财新传媒
2017年11月14日 09:32

市场对长期经济前景的看法似乎在逐步修正

市场对长期经济前景的看法似乎在逐步修正
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
近期大类资产市场的表现似乎显示,市场对长期经济前景的看法正在逐步修正。
 
股票市场上,尽管短期国内经济数据走弱,PPI环比见顶回落,大宗商品价格回调,周期板块跟随调整,但权益市场维持强势格局。
 
债券市场上,在市场流动性总体平稳的背景下,以十年期国债为代表的长期利率债收益率大幅上升,收益率曲线明显陡峭化,显示市场对长期经济增长前景的看法主导了收益率的上行。
 
资本流动方面,10月份以来人民币汇率稳定;剔除汇率变动影响后,外汇储备连续......
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2017年11月10日 18:01

“估值锚”的漂移引发长债大跌?

“估值锚”的漂移引发长债大跌?
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
进入10月份以来,在信用债和短期债券的利率水平大体稳定,内外经济数据和政策环境没有明显不利变化的背景下,以十年期国债为代表的长期利率债收益率连续快速上升,引发了市场的普遍困惑和焦虑,并出现各种临时性解释;同样值得注意的是,在商品价格回调、PPI环比见顶回落和短期国内经济数据开始走弱的背景下,尽管周期板块跟随调整,但主要股票指数仍然出现快速上涨。
 
我们倾向于认为,市场对中长期经济前景预期的改变,引发了定价锚的漂移,是推动这段时期债券和股票格局变化的关键原因。
 
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2017年11月10日 17:55

经济如期走弱 A股延续调整压力

经济如期走弱 A股延续调整压力
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
10月18日,中国共产党第十九次全国代表大会召开,习近平在报告中强调“中国特色社会主义进入新时代”的判断。理解“新时代”是把握未来政策取向及相关投资机会的核心。
 
3季度GDP增速如期走弱。9月房地产销售和新开工增速快速下行,显示房地产短周期回落的趋势仍在延续。未来一段时间,国内经济一方面受到房地产和基建投资较弱的拖累,另一方面受到海外经济恢复带来的出口增长支持。综合来看,我们倾向于认为4季度经济增速可能稍有放缓,但经济下行的幅度比较有限。
 
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2017年11月09日 09:24

旧文重发:关于经济周期的一些看法

编者按:
 
两个多月之前,针对市场关于经济周期的热烈讨论,在一些朋友的约请和反复催促下,以此前几个季度我们与客户交流和沟通的内容为基础,我们撰写了“关于经济周期的一些看法”一文(2017年9月6日),引起了一些关注和转发。
 
进入10月份以来,在市场流动性总体基本平稳的背景下,长期国债收益率不断上升,突破前期高点,收益率曲线明显陡峭化,引发许多市场参与者的错愕和困惑。
 
更进一步,在短期工业品价格回落,经济数据走弱的情况下,权益市场继续维持强势格局,也多少让人始料不及。
 
尽管存在各......
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2017年11月04日 08:40

高善文:站到拐点,我终于找到了房价上涨的主导性因素!

高善文:站到拐点,我终于找到了房价上涨的主导性因素!

文 | 高善文、郭雪松

进入本世纪以来,中国的城市化进程开始加速。在十几年的时间里,数以亿计的人口迁入城市,并定居下来,实现了生活水平的巨大提高,并在这一过程中创造了前所未见的经济繁荣。

在这一背景下,中国城市的房地产价格开始普遍上升,并在后期出现巨大分化。尽管中国仍然是一个中高收入国家,但北京上海等一线城市的房屋价格却已赶上和超过许多高收入国家的水平,......

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2017年10月30日 17:11

中国的城市化与房地产市场(三)

中国的城市化与房地产市场(三)
文 | 高善文 郭雪松
 
编者按:
 
2016年底,我们在年度策略会后发布了题为《守望春华》的研究报告。报告的第一部分详细阐述了我们对中国房地产市场需求来源、土地供给的影响,以及库存调整进程的看法。
 
在《守望春华》报告中,我们提出了房地产库存去化接近完成的判断,引起了市场比较多的讨论。时至今日,越来越多的城市出台了限购限贷政策,越来越多的市场投资者注意和认识到,制约市场多年的房地产库存问题已经取得了实质性进展,这在境内外相关公司股价上也有所反映。
 
今年年中,根据部分客户的需求......
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2017年10月24日 09:57

中国的城市化与房地产市场(二)

中国的城市化与房地产市场(二)
文 | 高善文 郭雪松
 
编者按:
 
2016年底,我们在年度策略会后发布了题为《守望春华》的研究报告。报告的第一部分详细阐述了我们对中国房地产市场需求来源、土地供给的影响,以及库存调整进程的看法。
 
在《守望春华》报告中,我们提出了房地产库存去化接近完成的判断,引起了市场比较多的讨论。时至今日,越来越多的城市出台了限购限贷政策,越来越多的市场投资者注意和认识到,制约市场多年的房地产库存问题已经取得了实质性进展,这在境内外相关公司股价上也有所反映。
 
今年年中,根据部分客户的需求......
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2017年10月23日 13:35

中国的城市化与房地产市场(一)

中国的城市化与房地产市场(一)
文 | 高善文 郭雪松
 
编者按:2016年底,我们在年度策略会后发布了题为《守望春华》的研究报告。报告的第一部分详细阐述了我们对中国房地产市场需求来源、土地供给的影响,以及库存调整进程的看法。
 
在《守望春华》报告中,我们提出了房地产库存去化接近完成的判断,引起了市场比较多的讨论。时至今日,越来越多的城市出台了限购限贷政策,越来越多的市场投资者注意和认识到,制约市场多年的房地产库存问题已经取得了实质性进展,这在境内外相关公司股价上也有所反映。
 
今年年中,根据部分客户的需求和提议,我们进一步对此前的报告进行了完善。重......
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2017年10月23日 09:32

外围恢复支持PMI反弹 商品房销售延续降温势头

外围恢复支持PMI反弹 商品房销售延续降温势头
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
9月中采制造业PMI反弹,并创2012年下半年以来最好水平。环保督查过后企业生产一定程度的恢复,以及工作日扰动,对PMI走高可能有所贡献;但从外围PMI的同步回升来看,全球工业和贸易恢复的影响似乎更为关键。
 
9月PPI环比大概率维持强势。但从更高频数据来看,PPI环比高点应该已经出现。工业品价格高位回落,对周期板块毛利率以及指数预计形成一定的拖累,但由于内外经济基本面的系统性改善,指数调整幅度应该比较有限。
 
央行拓展优化定向降准政策,支持普惠金融业务发展,但货币政策稳健......
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2017年10月11日 09:30

金融去杠杆对实体经济的冲击

金融去杠杆对实体经济的冲击
2013年的“钱荒”,导致金融市场广谱利率的攀升和社会融资量的下滑,这是随后总需求超预期大幅下滑的关键因素之一,或者说至少是促成这一转折的重要催化剂。此轮金融去杠杆同样带来了广谱利率的走高,但迄今社会融资规模的下降不明显。这可能与清理整顿更多地集中在“虚拟经济”领域以及实体经济动能韧性的增强有关,同时也表明此轮金融去杠杆对经济活动造成的冲击有望更为温和。即便如此,其给未来两三个季度经济和市场带来的风险和不确定性仍然不可忽视,在制定宏观政策的时候需要统筹考虑。
 
金融去杠杆对实体经济的影响,是前期市场关注的热点问题。对这一问题的研究,以银行间债券市......
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2017年10月10日 15:15

PPI回落趋势明朗 股市进入调整阶段

PPI回落趋势明朗 股市进入调整阶段
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
9月初以来,大宗商品期货价格大幅回落。中旬,流通领域重要生产资料价格涨幅开始收窄。黑色、有色、化工等领域价格同步回落。看起来,本轮PPI环比增速的高点已经出现。
 
尽管供应层面的响应并不明显,高毛利暂未驱动企业恢复生产,但需求层面房地产市场逐步走弱,以及前期补库存力量的消退,可能是驱动近来工业品价格回落的主要力量。
 
未来一段时间PPI环比增速可能回落至0附近。工业品价格和毛利率高位回落,企业盈利的增长应该也会放缓,这将制约期间股票市场表现。与今年早期金融去杠......
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2017年09月21日 09:30

供应受限量跌价升 旺季需求有待检验

供应受限量跌价升 旺季需求有待检验
文 | 高善文 姚学康
 
一、8月供应受限量跌价升
 
8月工增同比6%,较7月回落0.4个百分点,低于市场普遍预期,采掘和公用事业是主要拖累,制造业增速大体持平。
 
当月PPI环比0.9%,较7月大幅度走高0.7个百分点,显著高于市场预期。物量方面,7-8月以来,原煤、焦炭、水泥、玻璃、有色金属等领域,均不同程度出现了产量的下滑和价格的强势上涨。
工增弱于预期、价格强于预期,清楚地显示,尽管需求端力量同样存在且十分关键,但全部工业行业合并而言,供应收缩的力量似乎是占据了上风。
 
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2017年09月18日 09:31

金融机构到了河那边 金融监管还在河里

“2017金融街论坛”于9月14日-9月15日举行。安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事高善文出席并演讲。
 
高善文表示,影子银行出现之后,中国信贷市场、外汇市场、股票市场、私募股权市场等的联系更为紧密,各个市场之间资金的价格是在同向波动,这为中国未来间接调控体系的建立奠定了非常重要的市场的基础。
 
现在金融体系的问题可以这样概括,整个金融机构和金融市场,摸着石头过河,已经游到了河的那边,但是整个金融监管体系摸着石头过河还留在河的这边,或者是还留在河中间。这一体系未来演化的方向,要不然把金融市场和金融体系从河的这边拽过来,要不然......
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2017年09月12日 09:32

被掩盖的增长 被扭曲的风格

被掩盖的增长 被扭曲的风格
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
为了定量地衡量供给侧改革、环保等政策对经济的影响,从而对经济增长的数据做出更合理的解读。我们将工业增加值数据分为两组,一组是受到供给侧改革影响的行业,另一组是受到政策影响较小的对照组。
 
2015年以前,两组行业工业增速变化方向始终相同,幅度大体接近。2016年供给侧改革实施后,两组行业工增增速出现方向性背离,背离程度在历史上从未出现过,清晰的显示了供给侧改革对经济的影响。
 
考虑到历史上两组行业工业增速变化方向的一致性,我们或许可以推断,如果没有供给侧等政策......
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2017年09月06日 09:23

关于经济周期的一些看法

在当下的财经媒体上,关于周期的讨论十分热闹;在一些社交媒体中,各方观点针锋相对,隔空交手,场面颇为火爆。一些看热闹的吃瓜群众调侃说,经济的周期姑且不论,分析员的情绪肯定是有周期的,显然这并非指由于女分析员生理周期变化所带来的情绪波动。
 
从经济的观点看问题,驱动分析员情绪周期的至少有两项关键因素:一是其对股价的预测与市场走势之间是否合拍。如果其预测侥幸言中,则逢人便吹、气壮山河;如果其预测与市场走势南辕北辙,则掩袖闺中,做小儿女娇羞状。二是财经媒体组织的各类排名。一旦接近投票日,各类买方机构门庭若市,拜票队伍络绎不绝;分析员更是使尽浑身解数,全力炒作,以博眼球。......
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2017年09月02日 18:44

专访高善文:起底当下市场的投资逻辑

本文为第一财经《首席对策》对安信证券首席经济学家高善文博士的专访。
 
在资本市场上,众多机构的基金经理、研究员对高善文的观点都极为重视。而高博士观点背后的逻辑,更是业内人士只为一听,挤破策略会门槛的直接原因。高善文博士专注于追踪、分析和预测中国宏观经济走势,研判宏观经济政策走向,并以此为基础分析资本市场所受到的影响。其言论受到中国机构投资人和财经媒体的密切关注,《人民网》的评论甚至认为其研报能够影响短期的大盘涨跌。
 
高善文先生曾任职中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心,博士毕业于中国人民银行研究生部,本科和硕士就读于北京大学。他......
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2017年08月30日 16:55

淡季不淡,工业企业利润维持高增长

淡季不淡,工业企业利润维持高增长
文 | 高善文 姚学康  
 
内容提要
 
结合发电、粗钢、生产资料价格、信贷投放等数据来看,近期经济运行延续淡季不淡态势。在此背景下,工业企业利润继续高增长,并驱动了周期和金融板块的联袂上涨。
 
往后看,考虑到需求端稳中趋弱的可能,商品上涨和周期行业高毛利的持续性存有一些疑问,但资产周转率的提升以及长期经济前景的改善,将继续对周期金融板块的盈利和估值提供关键的支撑。
 
去年以来PPI强劲上涨、CPI延续低迷,两者背离不时引发市场讨论。供应端调整背景下,就业和工资市场没有出现紧绷局面,可能有助于......
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2017年08月28日 14:48

短期需求走弱或是大概率事件

短期需求走弱或是大概率事件
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
7月工业生产增速再度大幅回落,数据波动引起市场关注。今年以来,受政策影响较小的行业与全部工业行业的增加值增速变化接近,显示供给侧改革对工业数据波动的解释能力有限。此外,3月、6月社会消费品零售实际同比增速也出现了两个水平接近的高点,数据的波动并不仅仅局限在工业生产领域。
 
我们倾向于认为,真实的工业生产活动,可能介于3月、6月的同比增速高点和其他月份的数据低点之间。一、二季度工业增加值的平均增速分别为6.8%和6.9%,总体上今年以来生产活动的表现比较平稳。
 
7月......
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2017年08月22日 17:41

从货币信贷增速背离看资金的实虚流转

从货币信贷增速背离看资金的实虚流转
本文结合当前金融去杠杆和资金“脱实向虚”等热点讨论,以银行体系负债方(含影子银行,称作M3)以及实体经济部门负债方(称作广义社会融资)的变化为入手点,定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况。
 
本文估算结果显示,M3与广义社融同比增速差指标对于债券净价指数的涨跌、信用利差的波动,都存在较强的解释能力,表明这一方法和估算对于把握资金在实体和虚拟经济之间的流转变化是合理的。
 
2014年-2016年,M3增速系统性高于广义社融增速,背离时间之长、幅度之大,在此前的几年里没有出现过,显示了期间银行资金,特别是影子体系资金大规模的“......
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2017年08月16日 17:49

去杠杆将在长时间内持续

去杠杆将在长时间内持续
从M3与广义社会融资的长期关系,以及过去几年通过“脱实向虚”积累的背离来看,目前正在开始的修正过程将需要较长时间的逐步调整来完成,或者通过短期内非常剧烈的调整来实现。尽管后一结果的可能性显然存在,但前一结果可能性更大,这也许将要持续数年的时间。
 
去年底以来,影子体系内,资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折,这反映了实体经济领域融资需求的恢复(PPP项目的推广,房地产投资的恢复,经济的企稳反弹等)和监管部门金融去杠杆的努力。前者带来实体经济资金需求的增加,后者带来影子银行信用创造的收缩。这共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张,并......
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