财新传媒
2017年09月21日 09:30

供应受限量跌价升 旺季需求有待检验

供应受限量跌价升 旺季需求有待检验
文 | 高善文 姚学康
 
一、8月供应受限量跌价升
 
8月工增同比6%,较7月回落0.4个百分点,低于市场普遍预期,采掘和公用事业是主要拖累,制造业增速大体持平。
 
当月PPI环比0.9%,较7月大幅度走高0.7个百分点,显著高于市场预期。物量方面,7-8月以来,原煤、焦炭、水泥、玻璃、有色金属等领域,均不同程度出现了产量的下滑和价格的强势上涨。
工增弱于预期、价格强于预期,清楚地显示,尽管需求端力量同样存在且十分关键,但全部工业行业合并而言,供应收缩的力量似乎是占据了上风。
 
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2017年09月18日 09:31

金融机构到了河那边 金融监管还在河里

“2017金融街论坛”于9月14日-9月15日举行。安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事高善文出席并演讲。
 
高善文表示,影子银行出现之后,中国信贷市场、外汇市场、股票市场、私募股权市场等的联系更为紧密,各个市场之间资金的价格是在同向波动,这为中国未来间接调控体系的建立奠定了非常重要的市场的基础。
 
现在金融体系的问题可以这样概括,整个金融机构和金融市场,摸着石头过河,已经游到了河的那边,但是整个金融监管体系摸着石头过河还留在河的这边,或者是还留在河中间。这一体系未来演化的方向,要不然把金融市场和金融体系从河的这边拽过来,要不然......
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2017年09月12日 09:32

被掩盖的增长 被扭曲的风格

被掩盖的增长 被扭曲的风格
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
为了定量地衡量供给侧改革、环保等政策对经济的影响,从而对经济增长的数据做出更合理的解读。我们将工业增加值数据分为两组,一组是受到供给侧改革影响的行业,另一组是受到政策影响较小的对照组。
 
2015年以前,两组行业工业增速变化方向始终相同,幅度大体接近。2016年供给侧改革实施后,两组行业工增增速出现方向性背离,背离程度在历史上从未出现过,清晰的显示了供给侧改革对经济的影响。
 
考虑到历史上两组行业工业增速变化方向的一致性,我们或许可以推断,如果没有供给侧等政策......
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2017年09月06日 09:23

关于经济周期的一些看法

在当下的财经媒体上,关于周期的讨论十分热闹;在一些社交媒体中,各方观点针锋相对,隔空交手,场面颇为火爆。一些看热闹的吃瓜群众调侃说,经济的周期姑且不论,分析员的情绪肯定是有周期的,显然这并非指由于女分析员生理周期变化所带来的情绪波动。
 
从经济的观点看问题,驱动分析员情绪周期的至少有两项关键因素:一是其对股价的预测与市场走势之间是否合拍。如果其预测侥幸言中,则逢人便吹、气壮山河;如果其预测与市场走势南辕北辙,则掩袖闺中,做小儿女娇羞状。二是财经媒体组织的各类排名。一旦接近投票日,各类买方机构门庭若市,拜票队伍络绎不绝;分析员更是使尽浑身解数,全力炒作,以博眼球。......
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2017年09月02日 18:44

专访高善文:起底当下市场的投资逻辑

本文为第一财经《首席对策》对安信证券首席经济学家高善文博士的专访。
 
在资本市场上,众多机构的基金经理、研究员对高善文的观点都极为重视。而高博士观点背后的逻辑,更是业内人士只为一听,挤破策略会门槛的直接原因。高善文博士专注于追踪、分析和预测中国宏观经济走势,研判宏观经济政策走向,并以此为基础分析资本市场所受到的影响。其言论受到中国机构投资人和财经媒体的密切关注,《人民网》的评论甚至认为其研报能够影响短期的大盘涨跌。
 
高善文先生曾任职中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心,博士毕业于中国人民银行研究生部,本科和硕士就读于北京大学。他......
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2017年08月30日 16:55

淡季不淡,工业企业利润维持高增长

淡季不淡,工业企业利润维持高增长
文 | 高善文 姚学康  
 
内容提要
 
结合发电、粗钢、生产资料价格、信贷投放等数据来看,近期经济运行延续淡季不淡态势。在此背景下,工业企业利润继续高增长,并驱动了周期和金融板块的联袂上涨。
 
往后看,考虑到需求端稳中趋弱的可能,商品上涨和周期行业高毛利的持续性存有一些疑问,但资产周转率的提升以及长期经济前景的改善,将继续对周期金融板块的盈利和估值提供关键的支撑。
 
去年以来PPI强劲上涨、CPI延续低迷,两者背离不时引发市场讨论。供应端调整背景下,就业和工资市场没有出现紧绷局面,可能有助于......
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2017年08月28日 14:48

短期需求走弱或是大概率事件

短期需求走弱或是大概率事件
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
7月工业生产增速再度大幅回落,数据波动引起市场关注。今年以来,受政策影响较小的行业与全部工业行业的增加值增速变化接近,显示供给侧改革对工业数据波动的解释能力有限。此外,3月、6月社会消费品零售实际同比增速也出现了两个水平接近的高点,数据的波动并不仅仅局限在工业生产领域。
 
我们倾向于认为,真实的工业生产活动,可能介于3月、6月的同比增速高点和其他月份的数据低点之间。一、二季度工业增加值的平均增速分别为6.8%和6.9%,总体上今年以来生产活动的表现比较平稳。
 
7月......
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2017年08月22日 17:41

从货币信贷增速背离看资金的实虚流转

从货币信贷增速背离看资金的实虚流转
本文结合当前金融去杠杆和资金“脱实向虚”等热点讨论,以银行体系负债方(含影子银行,称作M3)以及实体经济部门负债方(称作广义社会融资)的变化为入手点,定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况。
 
本文估算结果显示,M3与广义社融同比增速差指标对于债券净价指数的涨跌、信用利差的波动,都存在较强的解释能力,表明这一方法和估算对于把握资金在实体和虚拟经济之间的流转变化是合理的。
 
2014年-2016年,M3增速系统性高于广义社融增速,背离时间之长、幅度之大,在此前的几年里没有出现过,显示了期间银行资金,特别是影子体系资金大规模的“......
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2017年08月16日 17:49

去杠杆将在长时间内持续

去杠杆将在长时间内持续
从M3与广义社会融资的长期关系,以及过去几年通过“脱实向虚”积累的背离来看,目前正在开始的修正过程将需要较长时间的逐步调整来完成,或者通过短期内非常剧烈的调整来实现。尽管后一结果的可能性显然存在,但前一结果可能性更大,这也许将要持续数年的时间。
 
去年底以来,影子体系内,资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折,这反映了实体经济领域融资需求的恢复(PPP项目的推广,房地产投资的恢复,经济的企稳反弹等)和监管部门金融去杠杆的努力。前者带来实体经济资金需求的增加,后者带来影子银行信用创造的收缩。这共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张,并......
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2017年08月16日 09:29

进出口有所回落 工业生产与原料价格继续积极

进出口有所回落 工业生产与原料价格继续积极
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
7月中采制造业PMI小幅走弱,发电、粗钢、汽车产量走强。预计当月生产活动仍然积极。
 
进出口有所回落。当月出口同比7.2%,回落4个百分点,但仍处于年初以来的较高平台上。进口同比11%,降幅较大。月度进口数据波动剧烈,能否反映国内终端需求的显著走弱存有疑问,还需结合其他数据进一步观察。
 
上旬流通领域生产资料价格继续走强。盈利改善的持续性好于预期,带动最近一段时间相关股票板块的明显活跃。
 
在黑色有色领域,去产能力度的进一步加大、取暖季限......
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2017年08月09日 14:17

生产资料价格积极 债市收益率高位震荡

生产资料价格积极 债市收益率高位震荡
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
全球经济活动改善,国内库存回补,合并对商品价格形成支撑。除了国内的南华工业品期货指数表现强势外,海外高盛商品指数也有反弹,高盛金属指数创年初以来新高,铜等重要有色金属价格出现恢复。国内流通领域库存回补,也表现在流动领域生产资料价格的恢复上。从目前海外经济和流通领域生产资料价格看,支持商品价格的力量仍然存在,但国内存货回补的过程是否在逐步接近后期,值得关注。
 
此前的旬报中,我们认为强化金融监管主要集中在对影子银行体系和互联网金融的治理,这促使部分资金回流权益市场以及其他规范金融......
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2017年07月28日 17:04

去杠杆冲击实体经济 仍须警惕“灰犀牛”

去杠杆冲击实体经济 仍须警惕“灰犀牛”
与金融去杠杆相联系的银行间市场利率大幅上升对实体经济的影响,是前期市场关注的一个热点问题。对这一问题的研究以银行间债券市场利率的大幅上升在金融市场的全面扩散为起点,以其对实体经济的需求变化及对工业生产所可能产生的影响为终点。到目前为止,这一问题仍然高度开放,并无确切答案。
 
将这一轮的利率上升与发生在2013年的“钱荒”进行对比,是一个可行视角。将其与“钱荒”做对比的一个重要原因是,2013年的银行间债券市场也发生了一次来势猛烈且持续时间较长的流动性收紧和金融紧缩现象,且我们已获得充分数据,能够对2013年的金融紧缩对实体经济的影响进行观察和分析。所以,......
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2017年07月28日 13:40

外需改善提振中国经济 金融监管中长期利好市场

外需改善提振中国经济 金融监管中长期利好市场
内容提要
 
过去几年所谓“金融乱象”,主要集中在影子银行体系和互联网金融领域。前者的迅速膨胀,得益于监管层面对金融机构套利行为的纵容或支持;后者的野蛮生长,很大程度上是由于监管的空白和缺失。
 
强化金融监管是大势所趋。短期之内,这拖累风险偏好,对股票市场运行产生一些负面影响;但中长期而言,对影子银行体系和互联网金融的治理,促使部分资金回流权益市场以及其他规范金融体系,并降低经济金融领域的系统性风险,从而对股票市场形成利好,这无疑更加关键。
 
2季度GDP实际同比6.9%,持平1季度,......
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2017年07月17日 16:48

中国影子金融体系的转型和变迁

中国影子金融体系的转型和变迁
本文从大额协存利率、银行保本理财预期收益率与同期限定期存款的比较入手,解析影子体系发展和变化背后关键的驱动力量,并指出,单纯基于金融自由化来理解这一进程并不完备。
 
从绕规模放贷,到“脱实向虚”,过去几年中国影子金融体系快速扩张的同时,也经历了巨大的转型和变迁。
 
由于实体经济融资需求的恢复和监管去杠杆的努力,2016年底以来,影子体系已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折,这造成了债券市场的调整和间歇式流动性紧张,并逐步影响到股票市场的估值体系。
 
影子金融体系扩张
 
中......
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2017年07月12日 10:04

年内经济前高后低 中长期景气前景仍值得期待

年内经济前高后低 中长期景气前景仍值得期待
——《大浪淘沙》2017年中期策略会报告(三)
 
按:《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会(长沙)上演讲内容整理形成。
 
文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史,定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况,并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下,我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。
 
我们分三期推送,以下为第三期。
 
从1-2个季度的时间来看,经济的走向很可能是增速高开低走......
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2017年07月11日 09:29

库存回补支持短期经济增长

库存回补支持短期经济增长
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
此前公布的6月PMI数据积极,分项数据中生产指数恢复,工业品期货价格反弹,流通领域生产资料价格环比降幅趋缓,这些情况显示短期经济数据仍然稳定。即将公布的6月工业增加值增速也可能稳定并略有回升。
 
近期经济数据表现不弱,可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。尽管工业企业产成品库存、PMI分项中产成品库存等指标并不支持库存回补的假设。但实际上流通领域存货的波动才是整个存货波动更主要的来源。流通领域库存回补支持了近期经济数据表现,这也反映为流通领域生产资料价格环比增速的恢复。
......
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2017年07月10日 16:20

债市探明底部 股市柳暗花明

债市探明底部 股市柳暗花明
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
去年底和今年5月的市场调整,事实上构成了对监管层容忍度的两次测试。从监管应对来看,本轮债市收益率调整的高点可能已经见到。
 
但考虑到金融去杠杆仍将持续较长时间,再加上经济前景仍属积极,我们倾向于认为资金利率与债市收益率中枢将在较高位置维持。持续趋势下行的可能性是偏低的。这期间,由于内外因素的冲击,不排除间歇性的流动性紧张状况再度出现。
 
股票市场上,估值中枢总体上仍然受到牵制,也许还有波折,但流动性冲击对估值抑制最严重的时候可能也已经过去。更加重要的是,......
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2017年07月10日 09:27

影子体系资金从“脱实向虚”到“脱虚向实”

影子体系资金从“脱实向虚”到“脱虚向实”
——《大浪淘沙》2017年中期策略会报告(二)
 
按:《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会(长沙)上演讲内容整理形成。
 
文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史,定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况,并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下,我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。
 
我们分三期推送,以下为第二期。
 
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2017年07月03日 15:05

中国影子银行体系的兴起和变迁

中国影子银行体系的兴起和变迁
——《大浪淘沙》2017年中期策略策略会报告(一)
 
按:《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会(长沙)上演讲内容整理形成。
 
文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史,定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况,并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下,我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。
 
接下来我们将分三期推送。以下为第一期。
 
中国影子银行......
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2017年06月19日 17:59

供应响应趋于结束 关注经济需求变化

供应响应趋于结束 关注经济需求变化
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
此前的报告中,我们重点讨论过年初以来经济运行在供应响应的逻辑之内,这在支持工业生产的同时压低了工业品价格。
 
近期公布的经济数据,工业生产情况趋于稳定,PPI环比增速略有回升。物量指标中,黑色金属冶炼和压延加工业增加值和物量增速的背离结束。这是否意味着,供应响应主导经济的过程已经接近尾声,值得留意。
 
未来一段时间,随着供应响应影响的结束,对经济增长需要更多关注需求层面的变化。考虑到全年财政收入和预算赤字的制约,下半年公共财政支出增速难以维持......
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