内容提要
   
受美元走弱、央行官员表态提振，人民币汇率暂时稳定下来。这有助于短期市场企稳反弹，与去年9月底的情况类似。
   
1月信用投放强劲，基本弥补了外汇占款下降的拖累，并可能预示着基建和工业活动的脉冲式反弹，这也有望对短期市场形成刺激。
   
中期看，美元指数和美国利率政策走向高度取决于经济数据走向，由此触发的人民币汇率贬值风险未来仍需密切关注。
   
年初以来发达国家长债利率显著下行，但对中国的牵引有限，期间中国银行间长债利率窄幅波动、总体稳定。汇率贬值掣肘货币宽松、银行信用投放强劲，牵制了收益率下行，但中期看，长债下行势头可能仍未结束。
   
12月中旬以来，商品期货现货价格坚挺。减产行为以及对去产能政策落地的预期，对价格形成了支撑。但在此之外，对节后开工需求的偏乐观展望在价格层面应该也有体现。关注天气回暖以后基建项目的落实情况。
 
一、人民币汇率暂稳、信用投放强劲，支持短期市场
   
2月上半月，离岸市场人民币对美元走强。NDF市场上，人民币贬值预期缓和。节后，在岸人民币高开。今年年初以来的这一轮汇率贬值恐慌暂时平息。
   
近期汇率贬值恐慌的平息，可能主要受益于期间美元指数的走低。中央银行官员的表态，对短期人民币也有提振。
   
其中，美元指数的走低，一方面来源于美国新增就业等经济数据低于预期、美联储加息态度有所软化。另一方面，全球风险偏好回落，由此引发套息货币例如欧元和日元的大幅走强，可能也边际上加剧了美元的走弱。
  
年初以来的这一轮汇率贬值恐慌以及股票市场大跌，与去年8月中旬的情形有相似之处。同样，汇率贬值恐慌消退、全球风险偏好趋于稳定，也支持A股市场反弹。

   
1月信用投放强劲。当月新增人民币贷款2.51万亿，新增社融3.42万亿，均大幅超预期，创历史最高。
   
从已公布的外汇储备、M2等等数据推测，1月份强劲的信用投放，应该基本弥补了外汇占款下降对实体资金面的负面拖累，并可能进一步对基建项目融资有所支持。这对于短期增长以及股票市场也有刺激作用。

   
鉴于人民币汇率暂稳、信用投放强劲，短期之内，对市场看法可以更积极一些。
   
但看得更长一些，美国利率政策、美元指数走向，高度取决于美国经济数据的走势，由此触发的人民币汇率贬值风险，未来仍然需要密切关注。
 
二、商品房、汽车以及节间消费品零售平稳，贸易活动低于预期
   
1月强劲的信用投放，也许预示基建投资和经济增长有望出现脉冲式的反弹，与2013年以来的历次稳增长经验类似，值得留意。
   
在微观层面上，去年下半年部分建筑企业也反应新签基建订单有改善。关注融资改善的可持续性，关注接下来基建项目的落实情况。

   
1月30大中城市商品房销售面积同比20%，绝对水平维持高位。这与1月份住户部门按揭贷款高增长是一致的。2月2日，央行和银监会发布新规，进一步放松首付比例。这对商品房销售和去库存有积极的支持作用。不过考虑到需求在2015年的集中释放，2016年销售面积进一步大幅增长可能比较困难。全年房地产新开工与开发投资可能仍然维持负增长局面。
   
1月乘用车产销同比较12月有所走低，符合预期。但仍高于去年2、3季度的增速平台，显示相关政策对乘用车市场的刺激作用。

   
春节期间，消费品零售（商品零售和餐饮）同比增长11.2%，略好于去年的11%，扭转了此前几年这一数据的持续下行趋势。这一数据或意味着，今年年初社会消费品零售增速下行幅度有限，甚至平稳开局。在投资和开工淡季，消费数据的积极表现对经济增速形成支撑。
   
黄金周期间，旅游收入同比16.3%，近几年增速维持稳定。出境游依然强劲。电影票房收入同比大幅增长。这些统计数据也清楚地显示了居民消费结构升级的影响。

   
但贸易活动延续弱势。1月出口同比-11.4%，进口同比-18.6%。出口弱势体现了近期全球增长的低迷，此外，人民币汇率总体上的坚挺也可能对出口竞争力有所损伤。进口疲弱除了受出口拖累，也可能反映了短期原材料补库的放缓。当然，月度贸易数据波动极大，暂不宜过强解读。
 
三、春节错位致单月CPI走高，12月中旬以来商品价格坚挺
   
受寒潮、春节错位等因素影响，预计1月CPI同比较12月进一步走高。但这不具可持续性。随着春节扰动消退，并考虑到粮食、猪肉以及与人工工资高度相关的服务品价格所面临的下行压力，预计CPI同比随后回落，全年通胀仍看走低。
   
12月中旬以来，生产资料期货现货价格走稳并有所反弹，近期依然稳健。
   
部分品种例如钢材价格的坚挺，一个重要的支撑因素是企业的大力度减产。11月底以来，在亏损以及雾霾压力下，重点企业粗钢产量持续大幅走低，环比降幅达到10%。
   
但减产应该不是价格坚挺的全部原因。对去产能政策落地、对年后需求的积极预期，可能也对价格有支撑。例如这期间，全球原油价格较大幅度下跌，但多数能化品期货现货价格稳定。再如，在黑色链条上，粗钢的减产并没有打压到上游原料价格，铁矿石、焦煤价格均比较稳健，显示对节后复产需求的偏乐观展望。动力煤价格也有小幅的走强。
   
商品价格的进一步走势，无疑取决于开工旺季来临时，基建项目的落实情况，以及地产投资在何种程度上能够改善。目前对全年商品需求和价格，我们总体上仍然持有偏谨慎的态度。

四、银行间利率债走势明显弱于发达国家
   
12月底以来，受原油下跌、风险偏好回落、欧日等国货币政策进一步宽松等影响，发达国家国债收益率持续大幅走低。
   
美国10年期国债收益率，最大下行幅度近70BP，最低至1.6%，这与2014年年初原油暴跌时候的水平非常接近，与2013年5月之前的低点也并不遥远。其中，通胀预期走低的影响在30BP，TIPS下行幅度在40BP。德国长债收益率也触及历史低点附近。日本长债收益率在2月9日甚至出现负值。

   
但发达国家长债利率的走低，对中国的牵引有限。
   
期间中国银行间长债利率窄幅波动，总体平稳。一方面，受人民币汇率贬值掣肘，人民银行进一步货币宽松延迟；另一方面，年初银行信贷投放暴增，也对银行间收益率下行形成牵制。
   
短期基建投资如果落地，并带动经济脉冲式反弹，那么银行间长债利率可能维持震荡。考虑到经济总体上仍面临下行压力、通胀水平有望进一步走低、货币政策未来仍有望进一步宽松，方向上，长债收益率下行趋势可能仍未结束。

 
五、联储利率政策高度取决于经济数据走向
   
2月上半月，受德银经营风险、负利率下日本银行系统利润恶化等事件催化，发达市场风险偏好显著回落，由此导致了股票市场大跌，债券收益率显著下行，贵金属价格明显上涨，欧元日元等套利货币走强、美元走弱。新兴市场亦有波及。
   
美元走弱、欧元日元走强，还与美国就业数据低于预期、金融条件收紧，市场加息预期大幅缓和有关。目前利率期货市场对3月联储加息概率的预期接近0，而两个月之前的预期则是50%。
   
在美联储态度软化、欧央行极力安抚下，近日全球股票市场的下跌有所缓和，风险偏好逐步改善。
   
受美元走弱、央行官员表态提振，人民币汇率也暂时稳定了下来。这有助于短期市场企稳反弹，与去年9月底的情况类似。但中期看，美元走势和美国利率政策高度取决于经济数据走向，由此触发的人民币汇率贬值压力未来仍需密切关注。

作者：高善文 姚学康

2016年2月17日