内容提要

本轮PPI环比增速触底回升，大约始于去年10月份前后，这与盈利恶化导致的企业被迫减产等供应收缩关系密切，并逐步反映在商品市场上。进入3月份以来，供应收缩叠加了需求恢复的预期，并刺激了企业的库存回补，这进一步推动了价格的回升。

从最新公布的数据看，3月PPI环比已经由负转正，大幅改善，这有助于改善企业的盈利状况，但同时也说明未来企业的部分闲置产能将逐步恢复生产，这在推动工业增速回升的同时，也将抑制价格水平的进一步上升。看起来PPI环比上升的顶部很快就会出现，在商品市场上，价格的上升也似乎正在失去动力。

3月百城房价继续攀升，但近期一线城市严格限购使得销售增速大幅回落，二三线城市销售也出现下滑。需要警惕的是，尽管目前房地产销售依然良好，但由于前期房产价格上升带来的需求透支，销售减速的趋势一旦确认，其下降也将比较严重。这一转折何时确立，需要密切观察。

蔬菜价格可能已经见顶，再加上生猪供应的增长和基数效应的影响，以及粮食和劳动力市场的系统性调整，看起来CPI已经、或者至少正在快速见顶，通货膨胀的压力和担心很快将会缓和。

一、供给收缩和PPI环比改善

此前的旬报中，我们讨论了PPI环比增速的U型走势的含义（详见3月上旬旬度经济观察）。

本轮PPI环比增速触底回升，大约始于去年10月份前后，这与盈利恶化导致的企业被迫减产等供应收缩关系密切，并逐步反映在商品市场上。工业生产增速下滑，PPI价格回升，以及1-2月工业企业利润改善，贸易盈余占比收缩，从我们的分析框架出发，这些指标比较清楚地显示了供给收缩的影响。

进入3月份以来，供应收缩叠加了需求恢复的预期，并刺激了企业的库存回补，这进一步推动了价格的回升。

例如，在产能过剩严重的黑色链条，我们可以清楚地观察到15年下半年钢厂高炉开工率的快速下滑。产能的去化推动了钢材价格的恢复，价格回升以及随后的房地产、稳增长的预期进一步推动了终端企业的库存回补。这一正向循环带动了近期工业品价格的恢复。

以此为基础进一步观察本轮大宗商品价格反弹的分化。产能去化最明显，库存压力最小的品种表现最强，例如螺纹钢，焦炭等。其中2月下旬以来，随着钢材产量和利润的恢复，上游品种中焦炭开始明显走强。产能有所去化，但库存压力仍然较大的产品，涨幅居次，例如橡胶。而像铜等产能仍在继续释放，库存压力大的品种，涨幅最少，并在近期开始走弱。

从最新公布的数据看，3月份 PPI环比增速由负转正，环比0.5%。工业领域的供给和需求重新进入了一段平衡的状态。本轮产能去化来自于集中关停，表现为比较短的时间内开工数量大幅下降，近期的PPI反弹大幅改善企业的盈利状况，但同时也说明未来企业的部分闲置产能将逐步恢复生产，这在推动工业增速回升的同时，也将抑制价格水平的进一步上升。看起来PPI环比上升的顶部很快就会出现，在商品市场上，价格的上升也似乎正在失去动力。

在工业企业利润层面，随着产能由过剩重新进入平衡，一段时间内，企业利润的改善可以持续。这与2012年4季度至2014年上半年的情况类似，期间也有企业利润增速总体改善和PPI环比增速的提升。

综合来看，近期企业库存回补行为，将推动工业生产出现反弹，由于生产层面快速跟上，PPI环比上升的顶部很快就会出现。
 

二、需求层面的恢复逐步确认

3月中采PMI大幅改善1.2个百分点，生产、新订单都有明显恢复，显示需求的改善可能会持续一段时间。

近期水泥价格开始改善，长江、华东、西南、中南地区水泥价格均有提升，显示经济需求层面的恢复正在逐步确认。3月工业生产增速或将恢复到5.9%左右。

3月下旬以来，发电耗煤数据明显下滑，由3月全月的-1.9%下降到近期的-10%左右。历史上发电耗煤数据经常受到水电的扰动，今年在厄尔尼诺影响下，南方降雨普遍偏多。3月下旬以来，江西、湖南、广东等地普遍强降雨，入汛时间比往年提前近1个月。到夏季长江流域出现洪涝灾害的可能性较大，今年降雨可能持续对发电耗煤数据有扰动。

3月百城房价快速攀升，环比1.9%，是2010年6月有数据以来的最高水平。

一线城市的限购政策趋严，近期销售增速大幅回落，由3月的51%回落至0%附近。二三线城市销售增速也有小幅下降。

今年房地产销售增速的快速提升反映了未来需求的集中释放。从趋势水平看，随着城镇化速度的放缓，以及改善型需求的逐步减弱，现阶段住房需求难以达到过去水平，当前销售增速的异常高企正在透支未来的购房需求。

因此需要警惕的是，尽管目前房地产销售依然良好，但由于前期房产价格上升带来的需求透支，销售减速的趋势一旦确认，其下降也将比较严重。这一转折何时确立，需要密切观察。

不同城市之间房价的分化也反映了房地产销售、库存和投资的分化。一线城市和部分二线城市库存去化较快，房价飙升，投资可能也在逐步恢复。但广泛的三四线城市仍然受制于库存压力。

比较100大中城市供地面积和全国土地购置面积数据。历史上两者变化方向基本相同，幅度有所差异。但2015年以来，随着销售的好转，100城市供地面积已经开始出现恢复，而全国土地购置面积仍然处在较弱的水平。两者对比，或许体现了本轮一二线城市销售好转带动库存快速去化，随后土地购置情况也有所恢复。而广泛的三四线城市投资意愿仍然较差，依然受到库存压力困扰。
 

三、通胀低于预期

3月CPI同比2.3%，低于市场预期。分项看，食品环比-1.8%，非食品环比-0.1%，均低于历史环比均值水平。

前期拉动CPI上行的主要品种中，蔬菜价格已经开始有所回落。3月鲜菜价格环比-5.5%，接近历史环比均值水平。蔬菜生产周期更短，供应的调整更快，不同蔬菜品种之间的替代也相对更容易，因而价格的回落也更快一些。

猪肉价格仍然维持在高位。3月肉禽制品环比-1.2%，仍明显高于历史环比均值。猪粮比持续走高，农户生产意愿积极，表现为仔猪需求较大，价格大幅上升。从生产周期看，即便考虑到仔猪加快出栏，供应的释放可能仍然要在2个月以后出现。但从同比增速的角度看，由于基数影响，猪肉价格对CPI同比增速的拉动在4月份开始将逐步减弱。

粮食价格环比-0.1%，大幅低于历史均值。近期，玉米收储政策正式调整，东三省和内蒙古将建立生产者补贴和市场化收购的新机制。3月下旬以来，玉米期货价格的跌幅在6%左右。

玉米补贴政策的转变将促使农户逐渐调整结构，转为种植小麦、大豆等其他经济作物。即便其他粮食品种的补贴政策调整较慢，农户种植的调整也将逐步压低其他粮食品种的价格。

综合看，蔬菜价格可能已经见顶，再加上生猪供应的增长和基数效应的影响，以及粮食和劳动力市场的系统性调整，看起来CPI已经、或者至少正在快速见顶，通货膨胀的压力和担心很快将会缓和。
 

3月PPI环比0.5%，在产能去化的背景下，近期需求的逐步恢复进一步推升了PPI环比涨幅。产能去化明显，库存压力较弱的行业中，产品价格继续恢复，例如黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工业环比价格继续上升。

工业品期货指数总体震荡，南华能化指数继续走高，金属、贵金属指数有所下行。3月下旬流通领域重要生产资料价格继续恢复。

市场对工业品价格反弹加剧通货膨胀有所担忧。从前文中对工业品领域供给收缩和PPI环比恢复的讨论来看，PPI环比上升的顶部可能很快就会出现，商品市场上价格上升似乎也正在失去动力。持续的PPI回升需要宏观经济需求的大幅好转，这一可能性仍然偏低。
 

四、外储恢复，资本流出压力阶段缓解

3月外汇储备正增长103亿美金。与去年10月外汇储备正增长类似，在央行的强力干预和美联储加息放缓的背景下，3月资本流出的压力阶段性缓解。同时也表现为，3月股票市场反弹幅度和去年10月接近。

除了资本流出压力的缓解，外汇储备正增长，还与美元贬值，央行持有的非美元资产因货币计价因素而升值有关。外汇储备中非美元资产占比约为35%，3月美元贬值近5%，估算因货币计价因素带来的外汇储备增长大约有500亿美金。

4月开始，央行增加了以SDR公布外储数据。以SDR计价的外储更能反映外储的综合价值，并缓解由汇率波动带来的外汇储备的估值变动。以SDR数据计算，3月外汇储备下降382亿SDR，而2月为下降120亿SDR。

短期看，中国资本流出压力缓解支持A股市场反弹。中期看，汇率问题持续悬而不决，仍然是制约股票市场表现的重要风险因素。“阶段性资本外流压力加大—央行干预力度增强—阶段性资本流出速度放缓”，去年8月至今，这一循环已经重复过2次，并在股票市场有两轮明显影响。如果这一过程不断重复，将越来越加大市场参与者对汇率问题的担忧，并可能体现为：每一次外汇储备流出的低点和反弹高点越来越低；股票市场的低点和反弹高点越来越低；海外主权债CDS费率的低点和高点越来越高。
 

债券市场方面，4月上旬，1天、7天回购利率稍有下行，季末因素影响的资金面紧张有所缓和。1年期、5年期国开债收益率与3月底持平。3月PMI数据大幅反弹，即将公布的工业增速也可能反弹，CPI继续爬升，但债券市场的调整仍不明显。
4月上旬，短端信用利差仍在继续收窄，长端有所反弹。短期经济和通胀恢复使得短端信用债仍受到配置资金的青睐，信用事件频繁发生对长端信用债的影响也在逐步显现。

五、海外经济

WTO下调今年全球贸易量增速预测，从此前的3.9%下调至2.8%，新兴经济体增长进一步放缓和全球金融市场波动可能继续影响全球贸易增速。1-2月，美国、日本、韩国出口增速分别为-7.9%，-8.5%，-15.7%，均低于2015年的水平。全球贸易放缓对今年中国经济仍有较大负面压力。

3月底以来日元继续升值4%，创一年半以来的新高，年初至今升值幅度达10%。2月日本经常账户盈余扩大2410亿日元，尽管海外需求疲弱，但内需不振有助于提振短期内的贸易平衡。

日本央行实施负利率以后，日元仍处在升值的趋势中，对日本出口的负面影响逐渐凸显。2015年日本出口金额增速3.4%，大幅超过全球贸易增速，今年以来，随着日元升值，日本出口也在逐步恶化。未来一段时间日本央行继续干预市场对日元预期的可能性较大。

近期公布的3月美联储会议纪要表示加息将更审慎，欧央行会议纪要显示可能有进一步宽松。3月下旬以来，美国10年期国债收益率下行20bps，欧洲德国、法国10年期国债下降10bps左右，黄金仍然维持在较高水平。

3月下旬以来，发达和新兴经济体股票指数总体震荡，新兴经济体汇率保持稳定。

高善文  郭雪松

2016年4月11日