内容提要

7月上中旬，6大发电集团耗煤同比走高、粗钢产量增速稳定，工业生产可能仍然平稳。30大中城市商品房成交面积增速继续回落，一二线城市同步走低，但销售绝对水平仍处于较高水平，存货维持一定的去化速度。留意接下来销售的进一步走向，及其对投资和新开工的驱动。

与2012年以来的几轮经济脉冲反弹相比，今年工业增速的回升算不得强劲，但工业品期货价格和PPI环比的反弹要显著地更高。供应层面的收缩，包括产能的去化、短期的限产等，是形成这一局面的主要原因，这也将是中期之内影响经济运行十分重要的变量。

近期美国经济数据表现较好，市场对美联储加息预期相应有所升温。美股、美元强势，美债收益率有所上行。人民币外汇市场上，情绪总体稳定，没有明显的贬值恐慌。但考虑到中美经济周期的背离仍未结束、人民币贬值压力仍存，未来各方对汇率波动的容忍能力持续面临考验。

风险提示：（1）经济脉冲回落；（2）房地产投资下滑；（3）美联储加息；

一、工业生产稳定，地产销售继续下滑

6月工业增速6.2%，较5月轻微反弹，制造业增速平稳，均好于市场预期。

前期基建房建项目陆续施工形成的惯性，外部需求轻微改善，以及企业存货回补，对短期工业生产应该起到了重要的支撑，并很大程度上抵消了制造业投资下滑形成的拖累。消费平稳增长、金融体系资金供给总体充裕，也为经济运行提供了有利的环境。

然而需要留意的是，外部需求的恢复仍然非常脆弱，持续性存疑。从短周期的角度看问题，房地产市场年初以来的加速上升势头似乎正在结束，并且由于前期的需求透支，未来一段时间销售回落恐怕难以避免，对随后开发投资和新开工的拖累也不宜低估。

7月上中旬，6大发电集团耗煤量同比增速继续提升，粗钢产量增速稳定，显示工业生产情况仍然平稳。

当然，耗煤量的提升还可能与洪水多发、水电供给下降，或全国气温偏高有关，这还需要进一步观察用电数据确认。

7月上中旬30大中城市商品房成交面积增速继续回落，二线“四小龙”中合肥、厦门开始调整信贷政策。目前30城市销售同比增速在8.5%左右，分类看，一二三线城市销售增速均继续下滑。但迄今销售绝对水平仍然处于较高水平，存货维持一定的去化速度。留意未来销售平台回落、去化显著放缓，并最终带动投资和新开工下行的可能性以及时点。

二、猪肉价格继续回落，工业品价格震荡

7月蔬菜价格环比小幅回升，过去两个多月，鲜菜价格持续大幅下跌，并接近过去几年底部区域，这对短期生产积极性可能构成了打击，也意味着进一步环比下跌空间有限。此外部分地区的暴雨也对蔬菜生产和运输造成了影响。蔬菜价格同比增速也结束下行势头，逐步稳定了下来。

7月猪肉价格继续回落，环比增速转入负增长，同比增速大幅回落。参考2014、2015年情况，并不需要存栏量大幅回升，猪肉价格也会出现明显回落，并压低未来几个月的CPI水平。

过去两个多月CPI同比的持续走低，对于缓解通胀预期、缓解市场对货币政策收紧的担忧，应该说发挥了十分重要的作用。

7月上旬，流通领域重要生产资料价格环比增速有所回升。

中旬，南华工业品期货价格略有回落。农产品、能化、贵金属价格指数稍有回落，金属价格指数持平。

5月底至今，工业品期货价格再次出现一轮明显回升，我们比较怀疑这与此前权威人士访谈导致的悲观预期的缓和有关，宽松预期边际上应该也有影响。实体经济基本面层面的变化应该说并不是很显著。

总体上，考虑到近期需求平稳，大幅超预期比较困难，并考虑到供应层面仍然存在的产能过剩压力，工业品价格持续上涨的动力或许不足。短期之内，流通领域生产资料和PPI环比增速或在0附近震荡，未来随着开发投资的走弱还可能重新阶段性走低。

今年以来，在所有资产类别中，商品市场的表现尤其引人瞩目。

在交易层面，商品市场资金充裕、投资者结构和投资者风格发生较大变化，对价格形成应该有一些影响，但其作用应该是次要的。例如PPI涵盖了两万多种工业产品，今年以来涨幅同样显著，我们很难认为这些领域的价格上涨都同步地受到了风险偏好的驱动。

需求扩张的解释同样是有瑕疵的。3月份以来，在房地产和基建投资的带动下，终端需求有所改善。但无论是从工业增速看，还是从发电、水泥、粗钢等物量指标看，总需求恢复的幅度是十分有限的，与2014Q2、2015Q2大约相当，与2012Q4以及2013Q3相比明显更弱，无法很好地解释如此大幅度的价格上涨。

供应层面的收缩是形成这一局面的主要原因。例如在钢铁煤炭领域，政府强力推进的产能出清以及各种限产政策，影响了供给，支撑了价格。从PPI分项看，在其他领域，市场自发进行的产能调整同样在产生效果，并较大面积存在。

一个合理的预计是，供应面的收缩，将是未来中期之内影响经济运行的十分重要的变量。如果需求端大体稳定，供应调整将驱动商品价格触底改善，驱动企业盈利逐步恢复到历史平均水平附近。
当然，短期分析还需要将供应面的收缩与需求端的变化结合起来看。

三、债券收益率下行，人民币汇率贬值放缓

7月以来，银行间流动性稳定，回购利率走平。短端债券收益率下行较快，1年期国债、国开债分别下行15BP、30BP，5年、10年等中长端债券收益率基本稳定，超长端利率债收益率出现快速下行。债券市场总体保持强势。

随着经济层面脉冲向下的力量逐步显现，CPI继续走低，中期看基本面情况对债券市场继续积极。

7月以来，人民币汇率贬值势头放缓，交易层面反馈，这与人民银行的适度干预可能存在一定的关联。不过从各市场表现来看，当前汇市情绪继续稳定，没有出现明显的贬值恐慌。离岸市场人民币贬值预期有所加大，但NDF市场贬值预期保持稳定，主权信用风险违约互换费率还有所下滑。

近期央行外汇资产数公布，6月份下行977亿人民币，较4-5月有所加大。这与6月人民币汇率的加速贬值是匹配的，也显示6月官方外汇储备余额的增长主要来源于计价因素的扰动。

中期之内，考虑到中美经济周期的背离仍未结束，未来各方对汇率波动的容忍能力仍然面临考验。

四、美国经济数据向好，加息预期提升

美国经济数据表现较好。6月核心CPI同比2.3%，环比0.2%，同时就业市场持续好转，显示美国经济仍然在逐步恢复。能源价格的上涨被食品价格的下跌抵消，6月CPI环比同样为0.2%。6月成屋销售创2007年以来新高，就业和收入稳定，借贷成本较低，住房市场的基本面仍然良好。6月零售销售同比2.7%，环比0.6%，可支配收入上升，低利率和低油价，稳健的财务状况继续支持零售增长前景。

美国经济数据向好，英国脱欧对全球经济的冲击暂时未有显现，市场对美联储加息的预期开始回升。期货市场显示的12月加息概率从一周前的35%提升到45%。

英国意外退欧，对国债和外汇市场形成的强烈冲击看起来逐步消退。7月以来，英国CDS有所下行，英镑稳定；欧元区德国、法国债券收益率反弹；黄金价格略有下行；日本债券收益率也略有反弹，日元略有下跌。但退欧对全球经济特别是欧洲经济造成多大程度的影响，仍然存在变数，需要继续观察。

文 | 高善文 姚学康

2016年7月22日

文章原题为：旬度经济观察（2016年7月中旬）