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内容提要

近期,一行三会一齐发力,影子业务监管呈全面收紧之势。这对于防范金融风险、保障金融安全,毫无疑问具有十分重要的意义。短期之内,监管清理对实体经济融资活动可能也会产生一些负面影响,但考虑到流动性总体充裕,其造成的冲击应该有限。

7月中采制造业PMI轻微回落,发电耗煤、粗钢产量、流通领域生产资料价格积极,短期经济应该仍然稳定。商品房销售同比回落,但绝对水平仍然处于高位,没有出现显著的下滑。猪肉价格连续第九周下跌,市场通胀担忧进一步消退。

2季度美国GDP增速不及预期。数据发布后,市场对美联储加息预期降温,美元走弱、美债走强。但需要留意到,最近几个月美国经济高频数据总体积极,例如新屋和成屋销售改善、就业和工资增长稳健、PMI连续反弹等等,预计加息预期仍将反复,关注最新非农数据走向。

风险提示:影子体系监管冲击强于预期  商品房销售现大幅走低

一、影子体系监管趋严

过去几年,中国影子体系规模迅速膨胀。这期间,整个系统积累的流动性风险、信用风险等等,并没有下降,反而在进一步上升。再考虑到刚性兑付的存在,资本拨备和紧急流动性救助等必要的制度性安排的缺乏,影子体系对中国金融系统安全构成越来越大的威胁,加强监管宜早不宜迟。

最近两个多月,决策层面政策频出,信托、保险、基金子公司通道业务和资管计划陆续受到新规约束。媒体报道,银监会也于近期下发了新的银行理财监管办法征求意见稿。能够非常明显地看到,影子体系的监管正在全面收紧。一行三会之间的协调似乎变得更加顺畅,这对于强化监管薄弱环节,搭建更加结实的金融安全网,降低经济金融风险,毫无疑问具有十分重要的意义。

从征求意见稿来看,如果全部措施落地,短期之内,这将导致一部分理财资金从股票一二级市场撤出,涌入债券市场和货币市场,从而对权益类资产构成压制,对无风险资产形成利好。

新规约束非标业务扩张,对实体经济运行造成一定的负面冲击。但由于总体通胀偏低、流动性供给充足、银行表内信贷额度宽松、信用债发行活跃,实体经济受到的冲击应当比较有限,能够很容易地被吸收。

目前办法仍处于征求意见过程中,一些具体执行细节尚不明朗,需要继续跟踪。此次管理办法一旦落地,将成为银行理财监管领域的综合性法规。此前颁布的各类办法同时废止。

二、短期经济运行平稳

7月中采制造业PMI录得49.9,较前月小幅回落0.1,显示制造业运行平稳,略有走弱。大企业PMI回升0.2,中小企业PMI分别回落0.2、0.5。

令人讶异的是,7月财新制造业PMI录得50.6,较前月大幅反弹了2个百分点,为2015年2月以来的最高水平。

由于中采制造业PMI采样更广,代表性更好,一般而言,在两者背离时,参考中采PMI应该更为恰当。

六大集团发电耗煤较为强劲,当月同比6.9%,为2014年初以来的最高水平。短期经济动能的稳定,为耗煤数据的坚挺提供了重要支撑。当然,这其中,气温偏高、洪水限制水电量等,应该也对数据造成了一些扰动。

7月粗钢产量环比下跌,但同比受基数影响有所回升。7月工业数据也面临同样的低基数问题,需要留意。

最新两周,水泥价格企稳小幅上涨。

房地产市场总体仍然活跃。7月30大中城市商品房销售面积同比10%,较6月小幅走低。环比绝对水平依然处于高位,去化速度较快。

百城房价7月环比1.6%,较6月小幅反弹,但低于3-5月平均。

量价结合来看,房地产市场价格涨幅最为猛烈、销售最为强劲的时候应该已经过去。密切跟踪接下来销售的进一步走势,特别是销售面积下平台给投资和新开工可能造成的拖累。  

三、生产资料价格坚挺,猪肉价格继续回落

6月下半月以来,流通领域生产资料价格重新走强。这可能与此前权威人士访谈导致的悲观预期的缓和有关,宽松预期边际上应该也有影响。

但价格环比较3-5月明显要低一些。考虑到经济动能稳中趋弱,下半年环比应该也不太容易超越前期高点,甚至还可能在晚些时候面临下行压力。

今年以来,需求边际改善、叠加供应收缩,生产资料期货现货价格总体录得较大幅度上涨,并驱动工业企业利润数据的改善。

最新公布的6月工业企业利润依然较强,当月同比5.1%,较5月还有轻微的回升。2季度当季同比5.2%,略低于1季度,但仍然是2014年2季度以来的最好水平。

工业企业利润率延续年初以来的上行势头,6月份滚动利润率5.86%,回到了去年上半年的平台上。

猪肉价格延续6月中旬以来的跌势,同比大幅走低,对食品价格以及整体CPI形成向下驱动,进一步打消了市场通胀担忧。

历年五一到中秋期间,猪肉价格易涨难跌。今年6-7月的走弱是不太常见的。再考虑到猪粮比在高位已经维持了一段时间,一个合理的怀疑是猪周期高点已经见到,价格趋势向下拐点可能已经确立。

7月份鲜菜价格略有走强。但这可能很大程度上是季节性的,全部归因于洪水影响并不恰当。

未来几个月,无论从前期高价对鲜菜生产的刺激角度看,还是从洪水过后鲜菜种植恢复的角度看,鲜菜价格维持低位的可能性偏大。

四、债市延续上涨,人民币汇率短线走稳

7月份,债券市场延续6月中旬以来的上涨行情。10年期国债、国开债收益率平稳,但短端债接力下行,10年与1年国债利差收窄。超长利率债也受到了市场追捧,收益率突破年初低点。

通胀走低和流动性担忧缓解,对此轮行情起到了非常大的推动。同期外围环境也比较配合。
市场对信用风险的担忧看起来同步缓和。当然这可能很大程度上是受到了流动性改善的驱动。信用债收益率下行显著,各口径计算的信用利差基本回到了3月初的历史最低水平。

考虑到短期经济动能大体平稳、国内货币政策进一步宽松存在困难,债市或转入一段时间的震荡。往前看,长期增长仍未有确定性改观、中短期经济动能稳中趋弱、通胀维持低位甚至明年存在进一步走低压力,这些因素对未来债券走势仍有望构成方向上的支持。

6月底至7月中旬,受英国退欧、美国数据走强影响,美元持续升值,人民币对美元及一篮子货币均出现了较大幅度贬值。期间在中间价接近6.7之后的几个交易日,央行可能还施加了一些干预和引导。

不过进入7月底,一方面日央行宽松不及预期,另一方面美国2季度GDP增速弱于预期,美元大幅下跌,人民币贬值压力随之得到有效缓解。

总体上看,在过去一轮人民币贬值过程中,各市场预期基本稳定,没有出现明显的贬值恐慌,资本流出规模可控。各方对汇率波动的容忍程度可能也得到了一定的提高。

当然,考虑到强势美元仍未结束,中国经济仍有下行压力,未来人民币迈向更有弹性形成机制的过程中,无疑仍然充满了挑战。

五、美国GDP不及预期但高频进度数据积极

2季度美国GDP同比增长1.2%,好于1季度,幅度弱于预期。数据公布后,美元走弱,美债走强,市场对年内联储加息预期降温。

需要留意的是,事实上最近几个月美国经济高频数据总体表现是偏积极的,例如新屋和成屋销售改善、就业和工资增长稳健、PMI连续反弹等等。这也是7月底议息会议上美联储对经济前景展望不悲观的主要原因。预计接下来加息预期仍将反复,关注最新非农数据走向。

文 | 高善文 姚学康

2016年8月1日

文章原题为:旬度经济观察(2016年7月下旬)

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高善文

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先后任职于中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心金融研究所,曾任光大证券研究所首席经济学家,现任安信证券首席经济学家。

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