文 | 高善文 郭雪松

内容提要

近期市场出现了债券和商品同时上涨的行情，引发了人们的关注和讨论。尽管可以提出许多自下而上的原因，例如粮食和猪肉市场的变化，CPI与PPI反向而行带来的裂口收窄等，但我们认为更加基本的原因在于经济逻辑的变化。

换句话说，由市场自发调整和政策诱导推动的供应能力收缩是去年底以来经济运行发生的最重大的变化。尽管存在需求面的积极变化（大家普遍认为这一因素是不可持续的），但供应的收缩至少部分地推动了商品价格的反弹，PPI的回升和企业盈利的改善，并对周期性板块带来了刺激，这是比较清楚的。

与需求扩张带来的价格上升最大的不同在于：需求扩张推动企业盈利回升，这会进一步推动投资扩大，从而实现自我维持和加速，这会带来物价水平的持续上升，并有助于提升周期性板块的估值；而供应收缩推动价格回升，价格回升推动企业复产，从而实现自我平衡，缺乏内生的加速机制。

以历史数据为基础看，相对于今年工业增速的反弹，商品价格和PPI的反弹显著更强。自下而上看，商品不同品种价格涨幅差异较大，供应明显收缩的品种价格涨幅更强。这显示尽管存在需求变化和资金炒作的因素，但供应收缩的影响是十分关键的。

由于这一经济逻辑的变化，它在支持商品上涨的同时，也可以包容和支持债券市场走牛。实际上，这一情况在历史上类似的时期同样曾经发生。

7月下旬以来水泥价格有所恢复，粗钢产量，发电耗煤稳定，短期工业生产情况平稳。7月中下旬至今，房地产销售和价格情况稍有改善。但我们倾向于认为房地产市场仍然处在周期下行之中，需要修复此前销售高企的严重透支。参考美国房地产市场经验，即便没有货币政策紧缩的推动，房地产周期下行应该也难以避免。

7月消费物价继续下行，食品项中粮食和禽肉环比较弱。近两个月非食品项目环比涨幅对CPI贡献较大。随着旅游等周期性影响的消退，原油价格走弱对交通出行的影响逐步显现，非食品价格涨幅的压力也将缓解。再考虑到猪肉价格继续处在下降的过程中，以及去年8月较高的基数影响，食品项目价格的压力也较大，总体上CPI将继续下行。

风险提示：（1）经济脉冲回落；（2）房地产销售下滑；（3）退欧影响海外经济走弱；

一、如何理解债券和大宗商品同涨格局？

近期市场出现了债券和商品同时上涨的行情，引发了人们的关注和讨论。尽管可以提出许多自下而上的原因，例如粮食和猪肉市场的变化，CPI与PPI反向而行带来的裂口收窄等，但我们认为更加基本的原因在于经济逻辑的变化。

通常而言，分析宏观经济集中于需求侧的“三驾马车”。如果经济总需求扩张，通常表现为债券下跌和商品上涨；如果总需求萎缩，通常表现为债券上涨和商品下跌同时出现。如果我们把视角限定在经济需求层面，这一现象很难理解。

在我们的宏观经济研究框架中，要对称地研究经济的供应和需求。本轮大宗商品价格上涨主要受到了供给层面收缩的影响，而供给收缩带来的商品价格上涨并不会影响债券市场走牛。

具体来说，由市场自发调整和政策诱导推动的供应能力收缩是去年底以来经济运行发生的最重大的变化。尽管存在需求面的积极变化（大家普遍认为这一因素是不可持续的），但供应的收缩应该更为主导。这推动了商品价格的反弹，PPI的回升和企业盈利的改善，并对周期性板块带来了刺激。

2012年至今，随着经济增速逐步走低，每年政府都进行过程度不一的需求刺激。与此前几轮需求刺激相比，本轮工业增速的反弹算不得强劲（见表1），粗钢、水泥等物量指标恢复也有限，显示总需求的恢复力度有限。与此同时，工业品期货价格和PPI环比增速的反弹要显著更强，则主要体现了供应收缩的支持。

商品期货之中不同品种价格涨幅差异较大，也凸显了供应收缩的影响。例如，钢铁煤炭领域严格限产，焦炭、螺纹钢价格幅度明显更强；金属品种中，铜的供应仍在释放，价格涨幅明显弱于供给收缩的铝、锌等；农产品中玉米面临丰收，年初以来价格总体下行。

自上而下观察，并结合商品不同品种之间差异，我们可以得出结论，近期经济需求层面大体稳定，供应收缩主导了大宗商品价格的上涨。那么由供应收缩带动的大宗商品价格上涨是否会对债券价格形成牵制哪？

由供应收缩带动的价格上涨缺乏内生的加速机制，难以长期维持。价格持续上行将改善企业的盈利状况，导致企业逐步恢复生产，进而抑制价格水平的进一步上升。这意味着，供应收缩到一定程度（企业盈利恢复到合理水平）就会停止。因此，这一情形不会带来价格持续恢复的动力。

相比而言，需求扩张则是一种可持续的力量。需求扩张推动企业盈利回升，这会进一步推动投资扩大，从而实现自我维持和加速，这会带来物价水平的持续上升，并有助于提升周期性板块的估值。

根据上述分析，供应收缩带动的商品价格上涨存在自我平抑机制，不会带来持续的价格改善和投资提升。由于这一经济逻辑的变化，它在支持商品上涨的同时，也可以包容和支持债券市场走牛。

实际上，这一情况在历史上类似的时期同样曾经发生。1998-2000年期间，同样出现过PPI回升和债券利率下行并存的格局。当时，以纺织行业为代表，中国也面临着严重的产能过剩。政府动用行政手段清理过剩产能，下岗分流，破产和兼并落后企业等。供给侧的收缩同样带来了PPI增速的回升。与此同时，我们同样看得到国债招标利率的不断下降。

并且当时供应收缩带来的价格恢复也是难以持续的。随着2000年左右，企业亏损情况有所缓解，复产的动能开始压低价格水平，PPI增速明显回落。这一局面的改变发生在2002年中国加入WTO后，随着经济总需求出现恢复，价格开始有了可持续的增长，国债利率水平也开始有所上行。

近两个月，CPI下行趋势得到确认，以及对房地产市场和中期经济走势的悲观预期，合并对债券市场上涨有所贡献。8月以来债券收益率继续下行。1年期国债收益率下行7 BP，10年期下行9 BP，超长期国债收益率也有明显下行。国开债方面，1年期收益率下行7 BP，5年期下行5BP。而在供给收缩的条件下，大宗商品价格的上涨与此并不矛盾。

二、经济增长稳定，房地产销售反弹

7月下旬以来水泥价格有所恢复。分区域看，西北、华北地区价格恢复更明显，华东、长江区域价格反弹较弱，或许受到了降雨的影响。粗钢产量，发电耗煤数据表现稳定，短期工业生产情况仍然稳定。

7月出口-4.4%，比前值略高0.5个百分点，美元计价的出口增速还部分受到了人民币贬值的影响。

以实际出口量衡量，2季度出口数量同比提高3个百分点，工业企业出口交货值等数据也显示，2季度中国出口情况有所改善。这可能对工业生产走稳形成了一定的支撑。

7月分国别看，中国对发达经济体出口增速略有恢复，对新兴经济体的出口有所下滑。

今年以来，随着大宗商品价格反弹，新兴经济体特别是资源国的经济普遍反弹。新兴市场制造业PMI走势总体好于全球制造业PMI。2季度中国出口的恢复主要受到对新兴经济体出口改善的支持。到6月份以来，随着原油价格回落，新兴经济体的压力又有所显现，中国对其出口的压力可能也会逐步体现。例如，7月对俄罗斯出口增速下降17个百分点，除了数据的波动外，或许也反映了原油价格下行的一些影响。

此外，今年以来新兴经济体汇率指数升值5%，人民币汇率贬值近3%。汇改以来，人民币变得更具弹性，今年以来相对其他新兴经济体货币贬值幅度明显更大，可能也对中国出口改善有所促进。

往前看，全球经济疲弱的态势仍然明显，英国退欧、欧洲难民危机逐步发酵、地缘政治紧张等一系列不确定因素，都会给接下来全球经济增长带来阴影，大宗商品价格持续上涨的动力可能也有限。下半年中国出口的持续改善或许不容乐观。

8月上旬，30大中城市商品房销售增速有所反弹。去年8月开始，房地产销售增速开始回落，对基数有一定影响。从绝对水平看，7月中下旬以来30城市销售面积也有改善，特别是一线城市改善幅度更加明显。

房价方面，7月百城房价环比增速提升0.3个百分点至1.6%，一二三线城市房价环比涨幅均有反弹。一线城市中，北京、上海量价齐升，深圳销售和价格继续走弱。

以销售和价格衡量，7月中下旬至今房地产市场情况稍有改善。但我们倾向于认为房地产市场仍然处在周期下行之中，主要的驱动力来自于“均值回复”，这意味着房地产销售需要弥补此前市场周期上升时对未来需求的过度透支。与历史经验不同，本轮房地产周期下行没有受到货币紧缩的触发和加剧，单纯由房地产市场自身周期带动的走弱，或许会表现为下行的速度较慢一些。

我们观察美国房地产市场和货币政策的周期变化。在大多时间里，金融条件的放松和收紧对房地产市场有显著影响，在图4中这表现为新建住房销售增速和联邦基金利率的变化方向相反。同时我们也能观察到房地产市场自身的周期力量。例如，86-89年期间，95-98年期间，以及09年至今，房地产市场自身的周期力量主导了销售的波动。在1986-89年，利率水平的变化和销售的变动方向相同，房地产市场也在消化此前的销售透支（此前销售增速高企也与婴儿潮有关）。在1995-98年和金融危机以后，在利率水平变化不大，货币政策没有方向性变化时，房地产市场自身也表现出一些周期性力量的影响。

当然，中美两国房地产存在很多明显差异。例如，人口周期不同，土地供应政策不同，美国行政化的干预政策（例如限购）更少等。这里我们希望集中考察，房地产的周期下行是否必然需要货币紧缩的触发。因此，可以忽略人口周期的差异。土地、限购等政策差异应该存在，但其影响应该与利率变化的影响类似，例如，利率水平变化和限购政策的松紧都是刺激或抑制销售的手段，都会促使房地产市场偏离趋势水平。以美国市场观察，修正这一偏离并不见得需要货币政策的紧缩触发。

中国房地产市场化的时间较短，参考美国的经验更有助于理解房地产自身周期力量的影响。以此观察，我们相信即便没有货币政策紧缩的推动，房地产周期下行应该也难以避免。

三、通胀继续下行

7月CPI同比1.8%，比上月下降0.1个百分点；环比0.2%，比上月提升0.3个百分点。

分类看，食品价格环比-0.2%。非食品价格环比0.3%，高于历史均值。

食品中，粮食、禽肉、蛋类价格环比较弱，且低于历史均值。其中，猪肉价格环比在传统的涨价时间出现下跌，显示了猪肉价格处于弱势之中。目前猪粮比回落到9，绝对水平仍然较高，猪肉价格下行的压力仍然存在。

鲜菜价格环比上涨3.8%，且高于历史均值。蔬菜批发价格指数接近过去几年的底部位置，广泛的地区降雨对蔬菜生产和运输也有额外的影响，合并使得蔬菜价格环比涨幅反弹。

非食品中，旅游价格受暑期出行较多的影响，涨幅较大。医疗保健项目环比涨幅持续超过历史均值。

近两个月非食品项目环比涨幅对CPI贡献较大。观察人才市场求人倍率连续下行2个季度，上半年外出农民工收入增速大幅下降到6.7%，显示劳动力市场较为松弛，对一些服务价格的涨幅有所抑制。随着旅游等周期性影响的消退，原油价格走弱对交通出行的影响逐步显现，非食品价格涨幅的压力也将缓解。考虑到猪肉价格继续处在下降的过程中，以及去年8月较高的基数影响，食品项目价格的压力也较大，总体上CPI将继续下行。

7月PPI环比0.2%，同比-1.7%。上游行业环比涨幅收窄，中下游环比涨幅提高，例如有色金属冶炼和压延加工、黑色金属冶炼和压延加工业环比由负转正。

短期经济需求大体稳定，PPI环比涨幅或许将继续在0附近震荡。未来，随着房地产周期走弱，滞后一段时间的房地产投资下滑，经济需求层面的走弱可能带动PPI再次下行。

8月上旬南华工业品期货指数达到4月高点，海外大宗商品指数有所回落。两者之间的差异更多受到能化产品类别的影响，特别是原油价格的走弱对海外商品期货的影响较大。

分类看，8月上旬南华能化指数上行，农产品、金属指数震荡，贵金属价格指数稍有回落。

四、英国PMI大幅下降

7月全球制造业PMI连续第二个月反弹。美国、日本PMI走强；欧元区走弱0.8个百分点至52%，仍在扩张区间；新兴市场PMI反弹1个百分点至50.3%。

英国7月PMI大幅走弱4.2个百分点至48.2%，显示制造业活动自脱欧公投以来显著恶化。PMI调查数据显著恶化，也可能来自于对脱欧结果的震惊情绪，需要进一步观察经济数据验证。但不确定性应该将是英国企业和消费者持续面对的现实。

考虑到实体经济面临的压力，英格兰银行下调基准利率25个基点至0.25%，并扩大国债购买规模，但负利率政策似乎不在其考虑之中。

英国经济走弱、英镑贬值和脱欧的政治政策影响，对欧元区向英国的出口活动有明显负面影响。欧洲经济，特别是企业和消费者信心也将持续受到政治不确定性，以及可能的金融市场动荡的冲击。这或许会进一步加大欧洲政治的动荡格局。而由此带来的信贷条件收紧（资本外逃、银行资产减值等），将威胁企业生产和居民消费。对这一负向循环的担忧，加大了对ECB进一步刺激政策的预期。

美国7月非农就业数据表现强劲，新增非农就业好于预期，工时和工资均表现较强。劳动参与率也有上升，显示了就业市场信心的增强。市场对联储加息的预期有所提升。2年期、10年期国债收益率反弹，美元指数走强。

8月发达和新兴市场股票指数继续上行。SPX波动率指数已经回落至中国8·11汇改之前的水平。对欧元区宽松政策的预期，使得英国脱欧、土耳其政变等冲击产生的影响很快被修复。海外金融市场趋于稳定，联储加息的关注点回到国内，随着就业市场继续改善，通胀水平目标靠拢，联储加息的概率可能继续提升。

2016年8月11日

文章原题为：旬度经济观察（2016年8月上旬）