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关注联储加息预期升温 理解供应收缩与CPI-PPI裂口

文 | 高善文 姚学康

内容提要

经济数据弱于预期的同时,联储委员们继续发表偏鹰言论,投资者加息预期升温,应该是此次美欧市场遭遇“黑色星期五”并迅速波及其他地区的主要原因。G20峰会结束后市场看空人民币情绪较浓,再叠加强势美元冲击,近期人民银行汇率维稳压力明显上升,国内流动性预期和风险偏好不可避免受到一些偏负面影响,需要重视。

过去一年CPI-PPI裂口持续收窄,除了与食品原油有关,还与供应收缩的宏观经济背景密切关联。具体而言,供应收缩带来PPI走强和企业盈利改善的同时,对全社会就业机会鲜有贡献,事实上还可能加剧就业困难,从而拖累制造业工人工资,并对服务、消费品以及整体CPI构成抑制。这也是供应收缩背景下货币政策能够维持中性立场的重要理由。

预计8月工业生产平稳。出口缓慢恢复以及企业主动存货回补,为短期经济动能提供了支撑。商品房销售活动继续积极,但趋势走弱风险不容忽视,对此我们仍抱持谨慎态度。8月下旬以来商品价格的调整,与供应的调整及流动性因素有关,但是否也反映了各方对未来经济动能走弱的担忧,也值得留意。

风险提示:美联储加息与强势美元   商品房销售与新开工走向

一、关注联储加息预期升温及人民币汇率维稳压力

9月9日,美欧市场遭遇“黑色星期五”,股、债、商品同步走弱,美元走强,市场波动性显著上升。9月12日亚洲各市场开盘后即紧密跟随。

上周美国几项经济数据例如8月非农就业、制造业和服务业PMI等均不及预期。但联储委员们继续发表偏鹰派言论、强化投资者加息预期,从而使得市场短期面临“经济动能偏弱、政策倾向偏紧”的不利局面,这构成了此次股、债和商品同步调整的主要背景。欧央行宽松不及预期,对市场情绪应该也有一些偏负面的影响。

观察最近委员们的表现,一个合理的推断是,如果未来美国经济数据未表现出明显的下行趋势、全球经济金融体系大体稳定,那么年底之前联储加息一次的概率似乎是偏高的。如果这一判断正确,目前的利率期货市场以及其他各类资产市场对此的反应可能并不充分,仍需要一定的时间来消化和吸收。接下来需要密切关注8-9月美国经济数据给出的信号。

近期人民币贬值压力有所加剧。一方面,8月中下旬以来,美联储加息预期强化,美元指数总体走高;另一方面,G20峰会结束,人民币看空情绪短线升温。美元兑人民币临近6.70关口、8月外汇储备下滑159亿美元等等,在技术上可能也有一些影响。

近日香港人民币同业拆借市场流动性收紧、利率上升,与年初情形比较类似,但幅度更弱一些。这也许表明了中央银行布局离岸市场、稳定人民币汇率的努力。在这一过程中,国内流动性预期和风险偏好将不可避免受到一些偏负面的影响。

二、CPI低于预期,商品价格调整

8月CPI同比1.3%,较前月回落0.5个百分点,显著低于市场预期。

此前交流中,因商品持续上涨,年底PPI同比有望转正,再考虑基数影响等等,部分人士担忧4季度中国CPI同比超过2.5%,目前看这一可能性大为下降。

这里我们可以就PPI与CPI关系作一些补充讨论。

站在现在,应当绝大多数人已经认同,供应收缩是今年实体经济运行层面十分重要的驱动力量。在供应收缩背景下,PPI无疑会有积极表现;但即便不考虑原油和食品价格的影响,简单根据消费品在CPI中的比重以及PPI涨幅来判断CPI会有显著上行压力,在逻辑上也是不对的。

非常重要的原因是,在供应收缩背景下,全社会就业机会很难出现快速增长,事实上就业困难还可能加剧,就业市场总体松弛,制造业工资及总体工资涨幅因而受到限制。工资涨速基本地决定了市场化服务价格的涨速(一些非市场化服务价格则主要受到价格改革的影响),很大程度上也影响了消费品的价格,因而,居民收入涨幅受限会使得PPI对CPI的传导打折扣。

换句话说,在经济周期的不同阶段,例如在需求扩张和供应收缩阶段,尽管同样看到PPI的上涨,但PPI与CPI之间的相关系数是有很大的差异的。

8月PPI环比0.2%,与7月持平;同比-0.8%,较前月回升0.9个百分点。终端投资需求的平稳,主动存货回补,应该为当月PPI环比提供了支撑。目前看,年底PPI同比转正的可能性很高。

在8月22日中旬旬度观察中,我们曾就短周期商品价格的蜜月期是否接近尾声作了一些讨论。自那以来,商品期货价格总体上出现了较大幅度的调整。当然其中的分化也很大。

例如8月22日至9月12日,黑色板块螺纹钢下跌近10%,重回贴水状态;铁矿石、焦炭下跌幅度相当;焦煤、动力煤录得上涨。有色板块铜铝镍有所下跌,锌小涨。南华能化指数(未容纳原油)下跌了3%。

现货价格也有跟随,但下跌幅度更小一些。例如期间螺纹钢现货下跌了2%。焦炭现货紧俏,价格还在走高。

这期间商品期货现货总体上的调整,与供应端企业复产(利润驱动)、政策变化(发改委关于煤炭限产制度的微调),与流动性层面美联储加息预期的升温、美元指数走强可能都有一些联系,但更重要的是,这背后是否还反映了各方对未来经济动能走弱的担忧,无疑也非常值得留意,需要进一步跟踪观察。

三、工业生产暂稳,关注商品房销售趋势及监管政策变化

8月工业生产应当稳定。在需求端,支撑短期经济动能的主要力量似乎来自两个方面。

一是出口动能延续缓慢恢复势头。8月中国出口额(美元计价)同比-2.8%,较前月回升了2.6个百分点,对发达和新兴出口均有改善。但总体上看,今年以来中国出口的回升,主要受新兴驱动。

二是自6月中旬以来,此前权威人士访谈导致的悲观预期逐步缓解。在终端需求大体平稳的局面下,过去两个月一些行业表现出量价齐升特征,存在一定的主动补库存色彩。

高温天气应该也通过发用电数据对工业活动产生了边际上的影响。不过其影响正在消退,例如随着天气转凉,8月底以来六大发电企业耗煤数出现了快速的回调。

往前看,出口恢复势头能否持续存在不确定性,发达国家领先指标显现进一步走弱迹象,加息预期的升温还可能对发达和新兴经济带来普遍的偏负面影响;主动存货回补其很难独立持续存在,高度取决于国内终端需求走向。再考虑到创新产业体量有限,财政政策的托底性质,因此未来在需求端,决定经济趋势的关键变量,仍然是商品房销售的表现,及其对投资和新开工的拉动。

高频数据来看,商品房销售仍然保持热度。8月全月,30大中城市商品房销售同比27%;9月上旬,同比15%。绝对水平均维持在较高今年3月以来的较高平台上。

但自上而下展望,考虑到显然存在的透支,考虑到三四线城市新开工在全国的较高占比以及三四线仍然存在的巨大库存,我们对未来销售、投资和新开工趋势,均抱持偏谨慎态度。

此轮房地产领域的火爆表现,与居民收入增速的总体稳定,与其他领域信贷需求低迷、银行按揭贷款投放积极性高涨等都有较大的关系。此外,各种形式的首付加杠杆也显著增加了房地产市场的流动性,这与去年股票市场的情况有类似之处,存在一定的隐患,需要仔细评估。这些方面的发展,无疑也给金融监管政策以及地方政府调控带来很大的挑战,密切关注接下来可能来自这些领域的具体应对措施。

以上是对需求层面的分析。

在供应层面,过去几个月工业企业利润的持续走高,理论上会持续刺激企业复产,刺激产能利用率的低位回升。

如果一段时间内需求端不发生显著变化、企业生产活动不受政策限制(煤炭钢铁以外的其他很多行业都满足这一条件),那么我们有望看到产量上升和价格下行并存的局面。只是这一局面持续能有多长、当它出现时是否扰动因素较少、识别起来比较方便,还需要观察。

四、银行间资金面平稳,债券收益率区间运行

8月中下旬,银行间资金面有所收紧,并伴随着债券收益率的调整。

8月下半月资本流出和人民币贬值压力重新上升,可能是资金面偏紧的一个原因。同时,央行重启14天逆回购,市场担忧其目的为提高隔夜资金利率、降低债市杠杆,应该也加剧了资金面的波动。

但资金面紧张持续的时间有限,9月上旬便重回平静。1天资金利率稳中微升,7天、14天下行至7-8月平台以下,这似乎也佐证了央行稳定总量流动性、调控隔夜杠杆的政策意图。

总体上看,目前利率债收益率水平与当前经济增长和CPI通胀局面大体是相称的,没有严重的透支。短期之内市场或维持区间运行,未来进一步下行可能还需要需求端动能回落的确认。关注银行理财新规的细节和落地情况。

成文于2016年9月21日

文章原题为:旬度经济观察(2016年9月上旬)

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