地产调控影响几何？-高善文的财新博客-财新网

内容提要

从以往调控经验看，限购限贷政策的“削峰”和降温效果是存在的，对特定区域的影响可能还会比较显著。但单纯调控政策似乎很难影响到全国范围之内销售活动的中期方向，这仍主要取决于宏观和趋势变量的变化。

本轮调控政策实施后，一个可能的演化路径是，重点城市销售回升势头告一段落，但其他地区销售相对坚挺一些，短期之内开发投资活动受到的影响有限。考虑到显然存在的透支和对中长期趋势水平的较大偏离，一段时间后，销售自身上行动能衰竭，重点城市和其他地区住宅市场、全国住宅市场和写字楼商铺市场同步面临走弱压力，开发投资以及经济动能也将受到一定程度的抑制。当然，这方面的具体进展仍需要进一步跟踪观察。

10月上旬，美国经济数据平稳、联储加息预期升温，这相应带来了资产市场的调整，美股震荡、美债下跌、美元走强，贵金属大跌。人民币贬值预期亦有所上升，但幅度仍属温和。未来人民币汇率在主动、渐近贬值过程中，能否切实做到可控，高度取决于美元指数和中国经济动能的走向，这方面无疑仍然存在很大的风险和挑战。

风险提示：调控政策实施效果美元指数和国内资本流动

一、地产调控影响几何？

节假日期间，近20个重点城市重启或加码了房地产限购限贷政策。这使得市场对接下来商品房销售和投资走势的讨论进一步升温。

考虑到历次限购限贷政策主要针对重点城市的住宅市场，具有较明显的结构性，因此通过选取合适的对照样本，我们有希望将单纯政策变化对市场产生的影响独立开来。

例如，理论上，我们可以将重点城市住宅销售（政策实施力度大）与其他地区住宅销售（政策实施力度小）、全国住宅销售（有限购限贷政策）与写字楼商铺销售（无限购限贷政策）进行对比。

如果各细分市场销售走势在政策出台前后明显背离，那么可以认为政策效果显著；相反，如果走势高度同步，那么应该说，政策效果有限，其他宏观变量的影响更加主导。

观察图1、图2，能够看到，在历次大的波段上，重点城市与其他城市住宅市场、住宅市场与写字楼商铺市场等等没有特别显著的差异。这似乎表明，宏观变量对市场的影响更为主导，判断中期之内的销售趋势，仍应从这些宏观变量的变化入手。

我们曾经总结，在这些宏观变量中，流动性的松紧、收入增长的预期、对中长期趋势的偏离等三项尤为关键，能够解释历史上商品房销售层面大多数的周期波动。

如果我们更细致地观察销售面积增速的数值或销售面积的绝对水平，能够看到，历史上的几次限购限贷政策的出台，尽管无法改变或完全抹平全国范围内销售的周期波动，但其“削峰”和降温效果仍然是存在的，对特定区域的影响可能还会比较显著。

这里我们首先回顾2010年新“国十条”的影响。2010年前三季度，金融体系对实体经济的流动性供给回归中性，但暂未出现严厉的收紧；金融危机影响消退，收入增长预期改观；2009年全年住宅销售显著回升，基数不低，但其中很大一部分是对2008年市场低迷的弥补，不全对应着透支。因此，总体上看，这些宏观层面的变量倾向于进一步支持住宅销售的回升。例如，在对照组的写字楼和商铺市场上，我们看到，2010年写字楼和商铺销售面积绝对水平持续趋势走高，斜率一直保持陡峭，全年同比增速近30%，与2009年相当。

但住宅销售的强劲回升势头并未像写字楼商铺市场一样延续下去。图3中我们看到，4月新政实施以后，重点城市住宅销售立即停止回升并转为震荡。其他地区销售虽维持上行势头，但斜率有所放缓。这应该主要体现了限购限贷政策对于销售活动的“削峰”和降温效果。

相比较而言，2013年2月新“国五条”实施以后，市场热度不减，直到10个月以后，在其他一些宏观变量的影响下销售才开始明显回落。这也许是因为新“国五条”主要是已有政策的重申，边际效果因而有限。

本轮政策效果，也许在以上两个案例之间，对未来一段时间重点城市住宅销售应该存在一定的削峰和降温效果。特别是考虑到本轮销售上升过程中，住户部门使用了更高的杠杆，对二套房首付比例的提升可能还会更加敏感一些。但中期之内，全国范围内销售趋势仍主要取决于宏观层面变量的变化。

一个可能的演化路径是，限购限贷政策实施后，重点城市降温，销售回升势头告一段落，其他地区销售相对更坚挺一些。开发投资活动受到的影响相对有限。

考虑到显然存在的透支和对中长期水平的较大偏离，一段时间后，随着销售自身上行动能的衰竭，重点城市和其他地区住宅销售、全国住宅销售和写字楼商铺销售同步面临下行压力，届时开发投资活动和经济需求端也会受到一定程度的抑制。

当然，这方面的具体进展仍需要进一步跟踪观察。

二、美国经济数据平稳，联储加息预期升温

9月美国制造业PMI、服务业PMI均录得较大反弹，改善了市场对其短期经济动能的展望。随后公布的非农数据欠佳，对市场预期造成一定的摇摆，但并未造成明显的负面影响。

在此背景下，市场对美联储年内加息的预期显著升温。利率期货市场上，12月加息的概率升至65%，为英国退欧公投以来的最高水平，较8月初以及9月下旬分别高出30个、14个百分点。

经济数据平稳、加息概率上升的组合，相应带来了资产市场的调整，美股维持震荡，美债收益率上行，美元指数较显著走强，贵金属大跌。英镑对美元的走弱，与退欧程序上的不确定性有关，但也面临同样的强势美元背景。

8月中下旬以来，人民币贬值压力有所上升，目前仍未有效缓解。这与期间美元指数的总体走强、G20结束后市场上的看空人民币情绪有关。

在NDF市场上、海外中国主权债CDS市场上，人民币贬值压力也有体现，但从这些指标来看，目前的贬值预期较前两轮温和许多。经济动能的总体稳定以及一系列外汇管制措施，应该为汇率提供了一定的支撑。

节后美元兑人民币中间价一次性贬至6.7关口上方，创2010年底以来的最低水平。这或许体现了中央银行放宽汇率管控、逐步试探性地向更合意水平靠拢的意图。但在汇率主动、渐近贬值过程中，能否切实做到可控，既取决于央行政策手段和预期引导，也高度取决于未来美元指数和中国经济动能的走向，这方面无疑仍然存在很大的风险和挑战。

三、工业动能总体稳定，工业品价格分化

9月工业动能仍然稳定。

在需求端，固定资产投资也许略有走弱，但幅度暂且有限。出口轻微恢复、存货总体上的主动回补，为工业生产提供了一定的支撑。

在供给端，今年以来一些行业利润的改善较为显著，这很快造成生产的响应，也会对短期工业增速形成支持。例如在粗钢领域，9月上中旬产量同比6%，较前月大幅回升4.6个百分点，与此同时吨钢毛利有所走弱，这与今年5-6月的量升价跌情形存在类似之处。再如在原煤领域，价格飙涨迫使监管层启动应急机制，这会驱动原煤产量和采掘业增加值的上升。

但看得稍微更长一些，工业品产量以及工业增加值的走势应仍主要取决于需求端力量的变化。

9月PPI环比或与8月相当。

从流通领域生产资料数据细项看，不同领域价格分化较大。黑色金属领域，价格环比较前月明显走低；基本有色金属价格环比持平。煤炭和油气等采掘领域，价格环比较前月显著走高，这与国内原煤供应的紧张、冻产协议达成后国际油价的持续上涨应该有较大关联。化工品以及农业生产资料价格环比较前月也有所走强，这更多地与投入品价格的上升有关，还是来源于行业供给收缩，需要更深入的分析。

多数情况下，PPI环比与工业企业利润率正相关。这意味着9月企业利润数据可能仍表现积极。

但需要留意的是，对商品进口国而言，如果PPI环比的上升主要来源于上游采掘领域价格的走强，这可能会伴随着商品进口的扩张，一部分红利让渡海外，进而对应着工业企业利润的恶化，类似2008年上半年的案例，这方面的情况还需要等待进一步数据的发布。

四、CPI维持低位，银行间收益率恢复下行

如果单纯从基数出发，预计9月CPI同比增速较8月有一定幅度反弹、4季度位于2%附近、明年1季度大幅回落到1%略多一些的水平。

但如果进一步考虑到猪肉价格高位回落压力，国内粮价的调整过程尚未结束，以及就业和工资市场的松弛，CPI很可能较以上测算水平明显更低。

寒冬和油价波动，构成CPI向上的风险，但程度有限。总体上，未来较长一段时间内，国内CPI维持低水平的概率较高，这方面不会构成货币政策操作的掣肘。

9月中旬以来，银行间债券收益率结束调整，重回小幅下行趋势，好于外围市场表现。银行间流动性总体平稳。市场对中央银行调控收益率曲线、降低债市杠杆政策意图的担忧似乎也有所缓解。考虑到未来需求端走弱的风险，债券市场热情应该仍然能够维持。关注政策监管、信用风险和资本流动层面情况。

文 | 高善文姚学康

2016年10月11日

文章原题为：旬度经济观察（2016年10月上旬）

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