供应约束继续主导经济运行-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文郭雪松

内容提要

今年以来，市场力量主导和政府限产共同推动着中国经济在供应侧的调整和收缩，受此影响，许多商品价格显著上升。进入9月份以来，中国工业领域的通货紧缩逐步消失，企业盈利开始恢复。需要注意到的是，几乎与此同步，石油等重要商品价格年初以来也出现显著反弹，其重要原因在于页岩油等竞争性能源供应能力的调整和收缩，这在机理上与中国工业领域的产能去化十分接近，显示了市场力量的普遍作用。

在此背景下，美国候任总统特朗普关于大力重建美国基础设施的胜选演讲进一步刺激了商品价格上升和工业品价格的反弹，并带动美元汇率快速上升，道琼斯指数创出新高。

受此影响，近期全球市场上的通货紧缩预期消退，债券收益率同步抬升；受工业品价格继续反弹影响，中国股票市场也表现强劲，但美元汇率升值给新兴经济体的汇率和股票带来压力，人民币也出现加速贬值。

令人惊讶的事实在于，尽管中国工业品价格的反弹早在年初就已经开始，但迄今为止由此推动的供应恢复和产出扩大始终没有出现，国有资本在黑色和煤炭领域的高度集中也许多少与此相关。

尽管近期的一些指标显示了需求恢复的迹象，但新近公布的生产法数据显示工业生产增速基本稳定，采掘业的增加值甚至进一步减速，显示供应约束仍然是主导工业运行的主要力量。

从房地产、出口、消费和政府财政支出等进度数据来看，即使目前的确存在需求恢复的迹象（这方面的迹象顶多是十分模糊的），其可持续性也是大可疑问的。实际上，商品远期合约价格的明显贴水显示，市场参与者对远期需求的增长并不乐观。

基于这些观察和分析，也许我们可以认为，随着未来供应增长最终的恢复，工业品价格的上升和由此带来的通货膨胀担忧将会消退；美国新政府财政刺激政策对市场的影响也需要由预期转入观察和确认过程。换句话说，全球债券市场收益率上升也许更多地反映着对前期通货紧缩预期的修正，以及正在到来的联储加息，而非长期趋势转折的开始；随着工业品价格上升趋于完成，与此关联的股票市场的上涨，也将随之结束。

中国政府对明年经济政策的基调，以及未来的联储政策导向对这一格局影响很大，无疑值得密切观察；与此同时，供应和产出对价格回升的响应十分关键，尽管我们完全可以相信，价格的持续回升最终必然刺激产出的扩大，但这一转折将在何时发生，仍然无法预知。

风险提示：（1）房地产销售下滑；（2）美国政策不确定性；（3）美联储加息；

一、供应约束仍然主导工业运行

10月工业增速同比6.1%，与9月持平。

分三大门类看，采掘业增加值-2.2%，比上月下降2.3个百分点；制造业同比6.7%，回升0.2个百分点；公用事业同比7.9%，回升0.6个百分点。

从已经公布的几种工业品产量看，采掘业中原油、天然气产量继续下滑影响。在煤炭领域，随着价格持续上涨，发改委对煤炭限产政策出现松动，煤炭产量增速趋于稳定。原煤产量同比-12%，增速恢复0.3个百分点，焦炭产量增速持平。

发电量同比8.0%，比上月提升1.2个百分点，带动公用事业同比增速回升。

制造业增速略有恢复，多种主要工业品产量反弹。其中，硫酸，乙烯，化纤等产量提升明显，煤炭，粗钢，水泥等产量回升幅度不大。部分受到基数影响，汽车产量大幅下滑。由于月度间产量增速波动较大，不宜过度解读。

终端投资需求方面，固定资产投资增速当月同比9.0%，比上月提升0.2个百分点。采矿业投资当月同比-21%，仍然疲弱；制造业投资同比3.1%，下降1.9个百分点；基建投资15.3%，仍然在下滑趋势之中。仅房地产投资大幅回升5.1个百分点至13.4%。

10月公共财政支出同比-12.5%，较上月的11.5%大幅下滑，体现了预算约束的影响。合并考虑政府性基金支出，当月政府性支出同比-6.7%。

与此同时，价格方面的表现持续较强，各类大宗商品价格涨幅显著，现货价格中PPI环比0.7%，持平4月份的高点。

今年以来，市场力量主导和政府限产共同推动着中国经济在供应侧的调整和收缩，受此影响，许多商品价格显著上升。进入9月份以来，中国工业领域的通货紧缩逐步消失，企业盈利开始恢复。

尽管中国工业品价格的反弹早在年初就已经开始，但迄今为止由此推动的供应恢复和产出扩大始终没有出现，国有资本在黑色和煤炭领域的高度集中也许多少与此相关。从10月份生产法数据来看，工业生产增速基本稳定，采掘业的增加值甚至进一步减速，显示供应约束仍然是主导工业运行的主要力量。

二、房地产销售出现下滑

10月商品房销售面积同比26.1%，较前月下降8个百分点，销售面积绝对水平仍然处在很高的位置。百城房价环比1.7%，较前月大幅下滑1.2个百分点。

10月30大中城市商品房成交面积同比-1%，较9月大幅下降30个百分点。

量价结合来看，随着十一期间多项房地产调控政策出台，房地产市场的火热情绪开始出现降温。分城市类别看，10月份房地产销售增速的下行主要发生在30大中城市里的一二线城市，广泛的三四线城市销售增速下滑情况相对温和。

11月以来的进度高频数据显示，30大中城市里三线城市房地产销售面积绝对水平和同比增速下行开始加速，同比增速由9月的24%下降到-10%左右。房地产销售的走弱逐步扩展到三线城市。

近期货币政策大体保持中性，监管趋严使得银行在按揭贷款的供给上有所收缩，近两个月住房按揭利率走平。尽管按揭利率水平不会回升，但其下降趋势似乎已经结束，金融条件宽松对房地产销售的支持开始边际减弱。

10月房地产投资仍然较强，同比增长13.4%，较上月提升5个百分点，当月投资增速创出年内新高。

考虑到房地产销售下滑的趋势可能正在加速，由于此前数个季度销售高企对未来需求的透支，销售下行的幅度也可能较大，这对接下来房地产投资和实体经济需求层面产生的负面压力也可能较大。

三、大宗商品价格继续攀升

11月上旬流通领域重要生产资料价格环比增速进一步上升至2.9%。黑色金属产品价格环比大幅提升，有色金属、化工品、煤炭价格也在继续上行。

期货市场上，国内主导的黑色系价格大幅上涨，对铜等有色金属价格也有提振，但原油等海外主导的品种价格偏弱。11月至今，南华工业品指数加速上行，涨幅接近15%，高盛商品指数受原油价格等拖累大体走平。

分类看，南华金属指数18.1%，能化指数10.3%，农产品指数3.9%，贵金属指数3.5%。

近期国内商品期货和现货价格同步快速上行，两者并未发生明显背离。尽管期货、现货价格之间有一些相互促进的情绪因素，但现货价格走强并引领期货价格应该是更为主导的原因，这也体现为黑色系品种的现货价格对期货价格持续存在升水。

前述分析中，我们认为供应约束仍然是推升近期大宗商品价格的主导力量。

未来一段时间，经济需求层面的不确定性仍然较大，特别是房地产市场的压力将逐步体现，期货市场对未来实体经济需求持续改善的预期也较弱。主要期货品种远月合约贴水近月合约在10%以上，同时远月合约持仓量持续较低，意味着商品做多的热情集中在1月份合约上。期货市场对于供应收缩和需求改善持续的时间并不看好。

尽管黑色、有色价格强势，但考虑到原油价格的弱势，和农产品市场的压力，CPI上行的压力仍然不强。PPI的回升也主要体现在生产资料领域，生活资料价格仍然较弱。

四、全球债券市场调整，人民币加速贬值

10月中下旬，受制于人民币汇率和资本流出压力，银行间市场资金面偏紧。11月以来银行间1天、7天回购利率明显回落，短端债券收益率也略有下降，市场资金面紧张的情况得到缓解。

但11月至今长端债券收益率出现回升。10年期国债收益率比10月底上升12 bps；5年期国开债收益率上行12bps。信用债收益率也有明显回升，5年期AA级中票收益率上升14 bps。

PMI数据回升，商品价格强势，PPI和CPI走高，都对国内债券市场的调整有一定影响。更广泛的观察全球债券市场，收益率上行的压力是全球性的。11月至今，美国2年期、10年期国债收益率分别上行15bps和39bps，德国，法国10年期国债收益率分别回升16bps和33bps，日本债券收益率回升的幅度略小一些。

全球债券市场同步调整或许与全球通缩担忧的缓解有关。基本面层面，大宗商品价格强势，全球PPI同步提振，对通缩的担忧正在逐步缓解，推高了长端债券收益率。通缩缓解也进一步提升了美联储加息的概率，美国国债收益率回升更大，并对全球流动性都产生了一些压力。此外，特朗普当选后，首先表态了实施积极的财政政策，提振美国短期经济，货币政策压力减小，债券发行规模加大，也加大了美国国债市场的调整幅度。

近期全球PPI的回升主要受到国内商品价格的引领。随着未来供应增长最终的恢复，工业品价格的上升和由此带来的通货膨胀担忧将会消退；美国新政府财政刺激政策对市场的影响也需要由预期转入观察和确认过程。这意味着，全球债券市场收益率上升也许更多地反映着对前期通货紧缩预期的修正，以及正在到来的联储加息，而非长期趋势转折的开始。

11月以来人民币汇率继续快速贬值，即期汇率贬值接近6.85。基本面上，美联储加息预期升温，和国内央行主动释放贬值压力共同促进了人民币汇率的调整。此外，特朗普当选后可能的针对中国的贸易保护主义政策也给人民币带来了一些额外的压力。

观察近期各国汇率走势，在特朗普当选之前，央行主动释放汇率高估压力是人民币贬值的主要驱动力量。这表现为，美元指数走强主要对应了欧元、日元、英镑的走弱，期间新兴经济体汇率大体稳定。人民币和新兴经济体汇率走势背离，兑美元贬值，但贬值幅度小于欧元、日元，相对一篮子货币的CFETS人民币汇率指数还略有升值。

相比而言，最近五个交易日，人民币继续快速贬值，美元指数快速上升接近100，这期间欧元、日元、新兴经济体汇率集体快速贬值。对美国加大财政政策力度的乐观情绪，对全球通缩压力担忧的消退，促进了市场对美联储加息预期快速升温，表现为美元指数的强势和广泛国家汇率同步贬值。

人民币贬值驱动因素的差异，在中国美元主权债CDS市场上可能也有所体现。在央行主导的渐进式贬值期间，尽管人民币汇率总体贬值幅度较大，但市场并未出现恐慌情绪，海外市场CDS价格基本稳定。市场对央行渐进、可控式贬值形成了良好的预期，对央行操作手法和控制能力的信心缓解了市场的担忧。但近几天由美元强势主导的贬值，或许在一定程度上超出了央行的控制，资金回流美国的压力显著加大，也表现为CDS价格的上行。

五、海外经济

特朗普赢得美国大选超出市场预期，当天美国股票指数期货市场大幅调整，一度引发熔断，但随后市场迅速完成调整，随后道琼斯指数创出新高。

目前来看，特朗普当选后最大的风险仍然在于贸易政策的不确定性。但对中国和墨西哥提高关税，甚至爆发大规模的贸易战，以及大规模地驱逐非法移民，这两项政策都将损害美国经济，可能遭到来自政界和商界的强烈反对，执行起来难度较大。

比较明确的是，美国财政政策将更为积极，预算收入会显著下降，财政赤字可能大幅增长。这将有助于美国短期的经济增长和通胀，并大幅缓解了过度使用货币政策的压力，将带来利率水平上升和美元升值压力的加大。

此外，从长期来看，企业税收降低和资本成本全面费用化将推动固定资本投资和生产率的增长，从而提升潜在GDP增速。

目前，期货市场数据显示的12月加息概率提高到92%。美元指数接近100，黄金价格大幅回落，原油价格也略有走弱。海外债券收益率集体回升。发达经济体股票指数走强，新兴经济体股票受到全球流动性收紧影响有所走弱，港股出现明显下滑。

与财政政策的积极和市场对其的肯定相比，目前在对外贸易领域，金融监管领域，特朗普的政策思路以及影响或许仍然没有消化完全。

2016年11月15日

文章原题为：旬度经济观察（2016年11月中旬）

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