人民币加速贬值工业品继续强势-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文姚学康

内容提要

在川普胜选及经济数据向好带动下，过去半个多月美国国内风险偏好显著上升，美债调整、美股上涨、美元强势。新兴国家资本流出压力普遍上升，人民币也相应加速贬值，连续击破重要关口。

与3-9月不同的是，在近期人民币走贬过程中，NDF市场及CDS市场显示的贬值担忧有所上升。最终发展为与去年811以及今年年初类似的贬值恐慌的风险也许不大，但仍然需要高度留意。

国内工业品价格继续上涨，环比超3-4月，工业企业利润维持高位。这些积极进展继续对周期板块形成支持，并引发了债券收益率年内第二波调整。值得重视的是，过去几年周期持续跑输成长的格局在今年逆转过来。未来供应继续收缩、企业盈利向历史平均水平回归过程中，这样的局面可能一直持续下去。

中短期看，考虑到商品房销售的显著降温，考虑到盈利恢复刺激供给相应，接下来PPI环比和企业盈利可能出现阶段性放缓，资产市场也会相应调整。但必须承认的是，目前来看供应响应的速度总体偏慢，值得深思。

风险提示：美欧政治经济层面的不确定性房地产销售和投资走势

一、美元继续走强，人民币加速贬值

过去半个多月，川普胜选、基建预期升温，经济数据向好、加息基本确定，这些方面的重大变化，给美国金融市场带来巨大冲击，并迅速传导至其他国家。

美债下跌，10年期国债收益率短期之内上行近50BP，调整之迅速仅次于2013年4月QE退出预期冲击。美股积极，道指大幅上涨5%，与此前11个月涨幅相当，并创记录新高。美元一枝独秀，突破了2015年年初和年末100.5的阶段高点。基建预期还刺激了工业金属的进一步走高，与强势美元共存。

这期间，欧日债市跟随调整，但幅度更为温和。德国10年期国债收益率最高上行20BP，近几个交易日有所回落；日本10年期国债收益率上行10BP，自2月以来首次脱离负值区间，但随后日本央行承诺以固定利率购入国债，对收益率上行形成抑制。美国与欧日国债收益率裂口的扩大，也体现了背后经济基本面和政策路径上的分化。（图1）

欧元相对美元贬值幅度超过4%，欧洲股市总体上维持震荡。日元相对美元剧烈贬值，幅度仅次于墨西哥比索，这应该也助推了日经指数的上涨。

强势美元背景下，新兴国家资本流出压力有较显著的上升。

资本流出压力在外汇市场上表现最为明显。10种新兴货币指数相对于美元贬值了4.5%。其中，墨西哥比索贬值最为猛烈，幅度达到了10%；南非兰特、巴西雷亚尔贬值幅度在4%以上；亚洲新兴国家贬值幅度相对更小一些，普遍在3%以内。部分新兴国家中央银行期间实施了汇率干预，这造成外汇储备的消耗，可能也加剧了美债市场的抛售压力。（图2）

新兴债券市场和股票市场应该也受到了资本流出的影响，但幅度似乎有限。例如，新兴国家本币债券收益率平均上行20BP，反弹幅度显著弱于美国国债或本国发行的美元主权债。新兴股票指数有涨有跌，总体维持震荡走势。

人民币相对美元加速贬值。目前在岸人民币跌破6.9，离岸人民币跌至6.95。11月8日以来累计贬值2%（大约为美元指数升值幅度的一半，体现了对一篮子货币维持稳定的新的汇率形成机制的影响）。（图3）

考虑到2014年下半年至2015年上半年人民币盯住美元过程中积累的大幅度高估仍未完全修复，考虑到去年811以来央行主动释放高估的意愿和努力，并考虑到近期的美元强势，人民币加速贬值不难理解。

需要留意的是，最近一段时间，NDF市场远期贴水有所走阔，CDS市场上的担忧也有升温（图4、5）。这与今年3-9月人民币对美元持续贬值、但贬值预期总体稳定的局面明显不同，与去年811以及今年年初情形类似。最终发展为贬值恐慌的风险也许可控，但仍然需要高度留意。

二、周期行业利润维持高位，对A股风格及指数继续形成支撑

1-10月,非金融国有企业利润累计同比0.4%，自2015年年初以来首次实现累计同比的正增长；规模以上工业企业利润累计同比8.6%，仍然处在非常高的水平上。（图6）

利润增速回升的同时，利润率也出现了较为强劲的恢复。例如，今年3月以来，规模以上工业企业的累计利润率水平明显高于2012-2015年，仅次于景气周期高点的2011年。这与微观层面感受的上中游“涨价潮”、与工业品价格环比的表现高度一致。（图7）

我们也计算了上市工业企业的利润率，以交互验证。可以看到，尽管统计口径差异较大，但两个利润率的走势基本同步。（图8）

工业企业利润率的明显恢复，来源于实体经济供应层面的收缩，这已经成为共识。供应收缩有政府行政性限产的贡献，而市场自发的去产能同样不可忽视，甚至更为基础。

考虑到供应面收缩的连续性，考虑到当前利润率与历史平均水平仍然有一些距离（图9），一个合理的推断是，未来一段时间，例如一年到一年半的时间里，尽管会有阶段性反复，但只要不出现需求端的断崖式下滑，那么工业企业利润率的回升趋势应该会持续。

工业企业利润率的回升，对今年以来A股周期板块毫无疑问形成了强有力的支持，表现明显好于成长板块。近期这一支撑作用也仍然在继续，并驱动了总体指数的积极。

过去几年，成长板块持续跑赢周期板块（图10）。这与周期板块盈利的趋势恶化、估值的持续走低有很大关系。未来在工业利润率回升趋势过程中，周期股是否能够跑赢成长股、使得过去几年的市场风格是否发生系统性的变化？过去几年市场对银行危机的持续担忧是否能够缓解，并提振相关蓝筹的估值？这样的可能性是值得认真讨论的，特别是对长期投资者而言。

三、商品房销售显著降温，工业品价格继续强势

11月份商品房销售的降温是比较显著的。

前25天，30城网签同比-26%，环比-20%，跌破了前几个月的高位平台（图11）。我们也留意到，10月三四线城市的销售仍然比较平稳，表现明显好于一二线城市，但11月也出现了回落迹象。

大中城市商品房销售自2014年年底恢复、三四线销售自2015年2季度恢复，迄今持续的时间达到了6-9个季度，对趋势水平的透支也是比较明显的。随着货币政策由宽松转向中性，并考虑到房地产调控的降温效果，未来数个季度出现全国范围内商品房销售回落、均值回归、并传导到开发投资和新开工层面的可能性偏高。

这可能会给中短期经济动能带来偏负面影响，也即前述讨论的工业企业利润率中期恢复过程中的短期“反复”，需要留意，特别是对趋势投资者而言。

11月的销售降温，应当暂未对开发投资和工业品价格带来显著的负面拖累。从流通领域生产资料价格数据看，11月上中旬环比高达2.9%，已经超越了3-4月份水平，对周期板块提供了有力的支撑。（图12）

7月以来、特别是10月以来工业品价格环比动能超出了我们的预期，部分原因在于供应的响应速度远慢于我们的预期，政府行政手段和国有企业集中度的影响之外，也许还存在其他一些因素，值得深思。

例如：环保执法的力度在加大（图13、14）。2015年1月新环保法实施，2015年7月深改组通过了《环境保护督察方案》，并在今年派出了中央环境督察小组。环保执法的趋严，可能使得在面临利润修复时，一些产能无法响应。

四、风险偏好回升与资本流出压力上升驱动债市收益率调整

供应收缩背景下，尽管工业品价格走强，但企业投融资需求没有出现相应的回升。再加上高回报理财资产的缺乏，理财资金配置压力较大，这些因素驱动了今年债券市场特别是信用债收益率的继续走低。这一局面在中短期之内应该不会完全逆转。

但基本面预期层面的变化仍然会导致债券收益率的阶段性调整。自10月底以来的债市调整应当主要与此关联。期间工业品价格持续走强、股票市场表现积极、通胀担忧再度升温等等，都对投资者情绪产生负面影响。此外，外围层面国债收益率的普遍上升，人民币汇率加速贬值、银行间流动性供应受到的牵制等等，边际上应该也有助推。目前10年期国债和国开收益率上行了20BP，与新兴国家本币债券收益率的上行幅度相当。

2016年11月28日

文章原题为：旬度经济观察（2016年11月下旬）

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