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人民币加速贬值 工业品继续强势

文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
在川普胜选及经济数据向好带动下,过去半个多月美国国内风险偏好显著上升,美债调整、美股上涨、美元强势。新兴国家资本流出压力普遍上升,人民币也相应加速贬值,连续击破重要关口。
 
与3-9月不同的是,在近期人民币走贬过程中,NDF市场及CDS市场显示的贬值担忧有所上升。最终发展为与去年811以及今年年初类似的贬值恐慌的风险也许不大,但仍然需要高度留意。
 
国内工业品价格继续上涨,环比超3-4月,工业企业利润维持高位。这些积极进展继续对周期板块形成支持,并引发了债券收益率年内第二波调整。值得重视的是,过去几年周期持续跑输成长的格局在今年逆转过来。未来供应继续收缩、企业盈利向历史平均水平回归过程中,这样的局面可能一直持续下去。
 
中短期看,考虑到商品房销售的显著降温,考虑到盈利恢复刺激供给相应,接下来PPI环比和企业盈利可能出现阶段性放缓,资产市场也会相应调整。但必须承认的是,目前来看供应响应的速度总体偏慢,值得深思。
 
风险提示:美欧政治经济层面的不确定性房地产销售和投资走势
 
一、美元继续走强,人民币加速贬值
 
过去半个多月,川普胜选、基建预期升温,经济数据向好、加息基本确定,这些方面的重大变化,给美国金融市场带来巨大冲击,并迅速传导至其他国家。
 
美债下跌,10年期国债收益率短期之内上行近50BP,调整之迅速仅次于2013年4月QE退出预期冲击。美股积极,道指大幅上涨5%,与此前11个月涨幅相当,并创记录新高。美元一枝独秀,突破了2015年年初和年末100.5的阶段高点。基建预期还刺激了工业金属的进一步走高,与强势美元共存。
 
这期间,欧日债市跟随调整,但幅度更为温和。德国10年期国债收益率最高上行20BP,近几个交易日有所回落;日本10年期国债收益率上行10BP,自2月以来首次脱离负值区间,但随后日本央行承诺以固定利率购入国债,对收益率上行形成抑制。美国与欧日国债收益率裂口的扩大,也体现了背后经济基本面和政策路径上的分化。(图1)
 
欧元相对美元贬值幅度超过4%,欧洲股市总体上维持震荡。日元相对美元剧烈贬值,幅度仅次于墨西哥比索,这应该也助推了日经指数的上涨。
 
强势美元背景下,新兴国家资本流出压力有较显著的上升。
 
资本流出压力在外汇市场上表现最为明显。10种新兴货币指数相对于美元贬值了4.5%。其中,墨西哥比索贬值最为猛烈,幅度达到了10%;南非兰特、巴西雷亚尔贬值幅度在4%以上;亚洲新兴国家贬值幅度相对更小一些,普遍在3%以内。部分新兴国家中央银行期间实施了汇率干预,这造成外汇储备的消耗,可能也加剧了美债市场的抛售压力。(图2)
 
新兴债券市场和股票市场应该也受到了资本流出的影响,但幅度似乎有限。例如,新兴国家本币债券收益率平均上行20BP,反弹幅度显著弱于美国国债或本国发行的美元主权债。新兴股票指数有涨有跌,总体维持震荡走势。
 
人民币相对美元加速贬值。目前在岸人民币跌破6.9,离岸人民币跌至6.95。11月8日以来累计贬值2%(大约为美元指数升值幅度的一半,体现了对一篮子货币维持稳定的新的汇率形成机制的影响)。(图3)
 
考虑到2014年下半年至2015年上半年人民币盯住美元过程中积累的大幅度高估仍未完全修复,考虑到去年811以来央行主动释放高估的意愿和努力,并考虑到近期的美元强势,人民币加速贬值不难理解。
 
需要留意的是,最近一段时间,NDF市场远期贴水有所走阔,CDS市场上的担忧也有升温(图4、5)。这与今年3-9月人民币对美元持续贬值、但贬值预期总体稳定的局面明显不同,与去年811以及今年年初情形类似。最终发展为贬值恐慌的风险也许可控,但仍然需要高度留意。
 
二、周期行业利润维持高位,对A股风格及指数继续形成支撑
 
1-10月,非金融国有企业利润累计同比0.4%,自2015年年初以来首次实现累计同比的正增长;规模以上工业企业利润累计同比8.6%,仍然处在非常高的水平上。(图6)
 
利润增速回升的同时,利润率也出现了较为强劲的恢复。例如,今年3月以来,规模以上工业企业的累计利润率水平明显高于2012-2015年,仅次于景气周期高点的2011年。这与微观层面感受的上中游“涨价潮”、与工业品价格环比的表现高度一致。(图7)
 
我们也计算了上市工业企业的利润率,以交互验证。可以看到,尽管统计口径差异较大,但两个利润率的走势基本同步。(图8)
 
工业企业利润率的明显恢复,来源于实体经济供应层面的收缩,这已经成为共识。供应收缩有政府行政性限产的贡献,而市场自发的去产能同样不可忽视,甚至更为基础。
 
考虑到供应面收缩的连续性,考虑到当前利润率与历史平均水平仍然有一些距离(图9),一个合理的推断是,未来一段时间,例如一年到一年半的时间里,尽管会有阶段性反复,但只要不出现需求端的断崖式下滑,那么工业企业利润率的回升趋势应该会持续。
 
工业企业利润率的回升,对今年以来A股周期板块毫无疑问形成了强有力的支持,表现明显好于成长板块。近期这一支撑作用也仍然在继续,并驱动了总体指数的积极。
 
过去几年,成长板块持续跑赢周期板块(图10)。这与周期板块盈利的趋势恶化、估值的持续走低有很大关系。未来在工业利润率回升趋势过程中,周期股是否能够跑赢成长股、使得过去几年的市场风格是否发生系统性的变化?过去几年市场对银行危机的持续担忧是否能够缓解,并提振相关蓝筹的估值?这样的可能性是值得认真讨论的,特别是对长期投资者而言。
 
三、商品房销售显著降温,工业品价格继续强势
 
11月份商品房销售的降温是比较显著的。
 
前25天,30城网签同比-26%,环比-20%,跌破了前几个月的高位平台(图11)。我们也留意到,10月三四线城市的销售仍然比较平稳,表现明显好于一二线城市,但11月也出现了回落迹象。
 
大中城市商品房销售自2014年年底恢复、三四线销售自2015年2季度恢复,迄今持续的时间达到了6-9个季度,对趋势水平的透支也是比较明显的。随着货币政策由宽松转向中性,并考虑到房地产调控的降温效果,未来数个季度出现全国范围内商品房销售回落、均值回归、并传导到开发投资和新开工层面的可能性偏高。
 
这可能会给中短期经济动能带来偏负面影响,也即前述讨论的工业企业利润率中期恢复过程中的短期“反复”,需要留意,特别是对趋势投资者而言。
 
11月的销售降温,应当暂未对开发投资和工业品价格带来显著的负面拖累。从流通领域生产资料价格数据看,11月上中旬环比高达2.9%,已经超越了3-4月份水平,对周期板块提供了有力的支撑。(图12) 
 
7月以来、特别是10月以来工业品价格环比动能超出了我们的预期,部分原因在于供应的响应速度远慢于我们的预期,政府行政手段和国有企业集中度的影响之外,也许还存在其他一些因素,值得深思。
 
例如:环保执法的力度在加大(图13、14)。2015年1月新环保法实施,2015年7月深改组通过了《环境保护督察方案》,并在今年派出了中央环境督察小组。环保执法的趋严,可能使得在面临利润修复时,一些产能无法响应。
 
四、风险偏好回升与资本流出压力上升驱动债市收益率调整
 
供应收缩背景下,尽管工业品价格走强,但企业投融资需求没有出现相应的回升。再加上高回报理财资产的缺乏,理财资金配置压力较大,这些因素驱动了今年债券市场特别是信用债收益率的继续走低。这一局面在中短期之内应该不会完全逆转。
 
但基本面预期层面的变化仍然会导致债券收益率的阶段性调整。自10月底以来的债市调整应当主要与此关联。期间工业品价格持续走强、股票市场表现积极、通胀担忧再度升温等等,都对投资者情绪产生负面影响。此外,外围层面国债收益率的普遍上升,人民币汇率加速贬值、银行间流动性供应受到的牵制等等,边际上应该也有助推。目前10年期国债和国开收益率上行了20BP,与新兴国家本币债券收益率的上行幅度相当。
 
2016年11月28日
 
文章原题为:旬度经济观察(2016年11月下旬)