债券市场压力缓和 “债灾”基础仍在-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文郭雪松

内容提要

12月21日以来，在监管部门的协调下，国海证券“假章门”事件的解决取得一定进展。央行及时干预，保障流动性供给，为影子体系承担起最后贷款人的角色。债券市场面临的压力有所缓解，收益率水平明显回落。

本次债券市场急剧调整，表面上是一次内外宏观因素叠加引发的基本面熊市。但从内在机理看，这本质上是一次商业银行在同业科目下，对非银金融机构的大规模挤提而导致的严重的流动性危机，并存在清偿力危机的潜在风险。

过去两年多，商业银行通过同业科目，以申购货币债券基金和委外为渠道，通过后者加杠杆、拉长久期和提升风险暴露为手段的影子银行快速扩张，对债券市场形成了严重扭曲。随着这一过程的逆转和瓦解，债券市场的扭曲开始修复，但这需要较长的时间才能完成。

但导致此轮“债灾”发生的制度层面的缺陷，例如机构挤提、资本缓冲不足，在短期之内很难得到解决。因此，尽管中央银行及时出手化解流动性危机，但在相关影子业务得到严格管控、债券市场扭曲得到修正之前，整个影子体系仍然处于不稳定状态，“债灾”再度爆发的基础也仍然存在。

12月以来，从发电集团耗煤量，粗钢产量数据来看，实体经济工业生产仍然稳定。国内经济需求层面走弱的一些苗头显现，例如房地产投资下行，流通领域库存回补的动力消退，社会融资条件偏紧。海外特朗普当选后市场对美国加大基础设施建设投资的预期已经得到反映，逐步转入确认过程。看起来大宗商品价格上涨的动力正在逐步消退。

未来几个月，CPI受到食品价格环比基数的影响应该比较明显。随着蔬菜价格，猪肉价格基数影响的逐步体现，CPI可能将逐步走弱。

风险提示：（1）房地产投资下行；（2）美国政策不确定性；（3）欧洲政治动荡和银行危机；

一、债券市场压力缓解，“债灾”基础仍然存在

12月21日以来，在监管部门的协调下，国海证券“假章门”事件的解决取得一定进展。央行及时干预，保障流动性供给，为影子体系承担起最后贷款人的角色。债券市场面临的压力有所缓解。

下旬以来，债券市场收益率水平明显回落。与高点相比，1年期、10年期国债收益率分别下行31bps和21bps；1年期、5年期国开债收益率分别下行69bps和21bps。1年期、5年期AA级中票收益率下行46bps和29 bps。

在此前的电话会议中，我们认为，本次债券市场急剧调整，表面上是一次内外宏观因素叠加引发的基本面熊市。但从内在机理看，这本质上是一次商业银行在同业科目下，对非银金融机构的大规模挤提而导致的严重的流动性危机，并存在清偿力危机的潜在风险。

过去两年多，商业银行借由同业科目，以申购货币基金、债券基金和委外管理为渠道，并通过后者加杠杆、拉长久期和提升风险暴露，将资金更多地对接到债券市场，同时也给债券市场带来了严重的扭曲。同时，传统的针对商业银行的监管政策和救助安排，例如最后贷款人、存款保险、资本充足率等，对这些创新业务也越来越没有约束力。理论上，即便没有基本面层面的诱因，一个偶然的扰动，也可能使得整个影子体系的负债端出现恐慌性挤提，并最终演化为严重的流动性危机乃至清偿力危机。因此，本次“债灾”虽然发生在影子银行体系内，但从机理上看，这是一场标准的银行危机，与2008年美国次贷危机相似。

往后看，过去几年快速发展的影子业务，应该会遭遇更严厉的监管约束。恐慌情绪平息以后，债券市场应该会在较长一段时间内经历调整，以实现降杠杆、降久期、降低信用风险暴露，直至此前因大量同业资金涌入导致的市场扭曲得到修正。

对实体经济而言，在债灾发生以及随后的调整过程中，实体企业部门融资活动也受到一定的负面影响。例如12月以来信用债发行大幅下降，表征实体经济融资成本的票据贴现利率大幅上行。

二、需求走弱迹象逐渐显现

12月至今，6大发电集团耗煤量同比增长7.7%，比11月下降1个百分点，仍然维持在较高水平。上旬粗钢产量增速继续改善。实体经济中工业生产情况继续稳定。

今年以来，政策主导的供给侧改革，和企业自发的去产能共同推动了供应的收缩，流通领域库存回补又进一步加大了商品价格的涨幅。PPI环比涨幅逼近2010-2011年景气周期时候的水平。

但想要持续维持如此高的PPI环比增速可能是比较困难的。一种可能的情况是，生产的逐步响应会压低工业品价格。今年以来，企业生产方面额外受到了环保等政策的冲击，此外融资条件的限制，也使得供应层面响应的速度偏慢。生产的响应之外，需求的回落也可能促使PPI向均衡水平回落。在这方面，一些需求走弱的苗头已经开始显现。部分产品的库存堆积仍然在加大，例如秦皇岛港煤炭库存，钢材社会库存等，显示库存回补的力量可能会逐步减弱。房地产市场销售仍在走弱，也将带动新开工和投资下滑。

当然，由于运输限制的政策冲击，当前库存的绝对水平与历史情况并不完全可比，需求走弱的迹象仍需要进一步跟踪和确认。

12月至今30大中城市商品房成交面积同比增速-22%。分城市类别看，12月一、二线城市销售面积增速继续下行，同比分别为-36.6%和-23.3%，比11月继续下降9.3和5.8个百分点。三线城市销售增速略有改善，从11月的-15.3%反弹至-8.9%左右。

房地产销售增速下行的趋势比较明确。考虑到此前刺激政策造成的需求透支，房地产调控政策的影响，以及按揭利率的反弹，未来房地产销售增速的弱势应该会持续比较长的时间。

部分的分歧在于，在过去两年房地产新开工持续较低的背景下，2017年尽管销售增速下行，新开工和投资增速是否有可能维持？

我们倾向于认为，对三四线城市而言，由于库存压力仍然较大，并且新开工占比较高，随着房地产销售增速放缓，全国范围内新开工和投资的下行压力仍将逐步显现。

今年1-3季度，三四线城市销售增速23%，但在如此强烈的销售回暖的情况下，三四线城市房价的涨幅明显偏温和，这也意味着房地产存货在三四线城市仍然偏多。我们的测算认为，三四线城市库存的去化可能需要持续到2018年上半年（详见2017年度策略会报告，守望春华）。

从新开工面积占全国比重来看，三四线城市占比约为61%。但如果我们把今年以来房价涨幅较大的二线城市作为新二线城市组。那么一线和新二线城市以外，其他城市占全国新开工面积近80%。

这里，今年一线城市周边的一些小城镇房价也出现了猛烈上涨，库存去化速度同样偏快。由于这些城市的数据不易观察，直接测算其影响比较困难。但在我们测算的房地产库存数据中，应该已经包含了这些小城市的影响，集中的表现为三四线城市的库存下降速度甚至快于二线城市中房价涨幅靠后的城市组。

此外，我们集中观察一线城市的房地产历史情况。从房价的角度来看，应该说一线城市始终没有经历过非常明显的库存积累。但房地产销售、新开工和投资仍然表现出和其他城市相同的周期性上升和下降。这些都体现了房地产市场自身的周期性波动的力量。

基于这些观察，尽管一些一二线城市的库存水平已经偏低，但我们仍然倾向于认为，随着房地产销售下行，全国范围内的房地产投资也将逐步下滑。这也是未来一段时间实体经济需求走弱的主要力量。

三、大宗商品价格上涨动力逐步消退

12月中旬以来，大宗商品期货价格开始回调。南华工业品期货指数自高点下跌8%。分类看，南华金属指数-10%，能化指数-7.2%，农产品和贵金属指数均调整-3.5%。

商品现货价格仍然较为坚挺，螺纹钢、铁矿石现货价格保持在高位，水泥价格大体走平。中旬，流通领域重要生产资料价格指数环比涨幅继续放缓，PPI环比增速也可能在12月有所回落。

接下来一段时间，国内经济需求层面走弱的压力可能逐步显现，例如房地产投资下行，流通领域库存回补的动力消退，社会融资条件偏紧。海外特朗普当选后市场对美国加大基础设施建设投资的预期已经得到反映，逐步转入确认过程。看起来大宗商品价格上涨的动力正在逐步消退。

11月，工业企业利润总额同比增长14.5%，上、中、下游利润率均有改善，电力、热力、燃气及水的生产和供应业利润率受到成本约束继续下行。中下游行业利润率的改善，也显示此前商品价格的上涨不完全来自于上游涨价的成本推动。需求层面流通领域库存回补的动力也有一定支持。

海外OPEC冻产协议的达成提振了原油价格，也引发了一些对原油价格推升CPI上涨的担忧。

考虑到当前原油价格受到页岩油成本的约束（大约在50-60美金），原油价格如果显著超过这一区间，页岩油的大量供应将使得价格回落。原油价格在短期内大幅上涨的动力仍然比较有限。如果进一步考虑到PPI环比增速随着需求的走弱逐步回落，通胀预期也可能将有所缓解。

在对CPI同比增速的影响上，成品油在CPI中的占比大约在0.2%左右，原油价格上行对CPI的直接影响比较有限。未来几个月，CPI受到食品价格环比基数的影响可能更加明显。随着蔬菜价格，猪肉价格基数影响的逐步体现，CPI可能将逐步走弱。

四、海外经济

12月发达经济体PMI初值集体提振。美国Markit PMI初值54.2，继续提升0.1个百分点。欧元区PMI 初值54.9，比11月提升1.2个百分点，德国、法国PMI分别上升1.2和1.8个百分点。日本PMI提振0.6个百分点至51.9。

英国第三季度GDP增长率环比上调为0.6％，清楚地表明了6月下旬退欧公投后的经济表现强劲。较强的经济表现主要依赖于消费支出强劲，疲弱的英镑支持海外游客到英国旅游和支出。

由于英国通货膨胀明显上升，且收入增长有限，购买力下降对未来消费支出影响负面，总体上居民消费的基本面仍然疲弱。通货膨胀风险的增加，也使得英格兰银行刺激经济的可能性越来越低。未来经济的表现仍然取决于英国与欧盟间关于移民、贸易和单一市场准入权的谈判进展。孤立主义政策在英国经济、通胀方面的影响值得进一步关注。

海外市场仍然延续美国大选后的逻辑，对美国新政府财政刺激政策的影响逐步转入观察和确认过程。中旬以来，美元走强的势头放缓，美股维持在高位，10年期美债收益率维持在2.55左右。高盛工业金属价格回落，海外商品价格受到原油价格的支撑仍然维持在较高的位置。美元回流和商品价格回落的影响下，新兴市场股票指数继续下行。

2016年12月28日

文章原题为：旬度经济观察（2016年12月下旬）

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