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做空成本攀升 离岸人民币短线走强

文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
离岸人民币供应持续收紧,做空人民币成本攀升,致使1月4-5日香港离岸人民币对美元大涨。短期之内,离岸做空情绪或有缓解,但中期之内,考虑到美国经济动能和就业市场稳健,考虑到更积极财政政策和更快节奏加息的可能性,强势美元未见得已经结束,由此造成的人民币贬值压力和资本流出风险,仍然需要谨慎应对。
 
12月中采制造业PMI小幅回落但仍处于高位,工业活动或继续保持稳定。工业品期货现货价格的表现要更弱一些,这与流动性的偏紧、供应层面的逐步响应有较大的关联。此外,中央经济工作会议着重强调防风险,市场稳增长预期减弱,这是否使得2016年7月以来的存货回补过程告一段落,也需要留意。
 
近期食品价格环比微跌,弱于历史同期水平,CPI涨幅应当有限,有助于缓解市场对通胀升温的担忧。12月底以来银行间资金利率较显著回落,但债券收益率下行轻微。巨震之后,影子体系将面临持续的去杠杆压力,以修复此前积累的诸多扭曲,但这需要较长的时间才能完成。
 
风险提示
 
美国财政政策和货币政策的不确定性  经济动能阶段性走弱风险
 
1.做空成本攀升,离岸人民币对美元短线走强
 
元旦过后,香港离岸市场上,人民币对美元出现空头踩踏行情。1月4-5日,连续两个交易日,离岸人民币对美元单日升值1%以上,累计升值2.5%,抹平了11月以来的全部跌幅。在岸市场上,人民币对美元也跟随走强。
 
12月以来离岸市场人民币供给持续收紧,人民币拆借利率大幅走高,做空成本攀升,是出现空头踩踏的最重要原因。这与2016年年初的市场情形比较类似,体现了监管层面稳定预期的努力。
 
踩踏行情的出现,有望暂时缓解香港离岸市场上的空头情绪,对在岸市场也有一定的牵引作用。美元指数在充分反应川普基建预期之后,也可能出现阶段性调整,减轻人民币贬值压力。
 
但中期之内,考虑到美国经济动能和就业市场稳健,考虑到更积极财政政策和更快节奏加息的可能性,强势美元未见得已经结束,由此造成的人民币贬值压力和资本流出风险,仍然需要谨慎应对。
 
2.工业动能平稳,产品价格走弱
 
12月中采制造业PMI录得51.4%,处在过去几年里非常高的位置,较11月小幅走低0.3个百分点。结合6大发电集团耗煤数据,粗钢产量数据等等来看,当月经济动能应该仍然稳定。
 
财新PMI甚至大幅回升1个百分点至51.9%,创2014年7月以来的最高水平。
 
工业品期货现货价格的表现要更弱一些。
 
现货方面,12月下旬,流通领域生产资料价格环比-0.7%,为8月以来的首次旬度环比下跌。有色、黑色、化工产品、煤炭等大类跌幅靠前;石油和天然气、非金属建材、农林产品仍录得上涨。
 
期货方面,12月下半月以来,工业金属期货指数下跌了8%;尽管有强势油价的支持,能化品期货指数下跌了9%。在螺纹、铁矿及煤炭领域,远期合约重回贴水。
 
“债灾”爆发以后流动性的总体偏紧,对企业补库形成拖累。前期价格的较快上涨,逐步引发部分产品在供应层面的响应。这些方面的变化,对总体工业品价格应该都产生了向下的影响。
 
中央经济工作会议更加重视防风险,市场对稳增长的预期有所走弱,也需要留意。特别是,这是否可能使得2016年7月以来的存货回补过程告一段落,值得重视。
 
3.CPI涨幅有限,银行间资金价格回落
 
从统计局上中下旬数据跟踪来看,12月份食品价格环比轻微下跌,低于历史同期水平。以此预计,12月CPI同比可能落在2%左右,较11月有所走低。
 
2016年年初猪肉和鲜菜价格暴涨局面再现的可能性应该不大。在高基数影响下,今年1季度CPI同比将有较显著回落。这也会缓解过去一段时间投资者对CPI通胀走高的担忧。
 
对于2017年全年CPI,目前我们也倾向于认为涨幅有限,总体可控。
 
重要商品领域,产能总体充裕,中国需求爆发期结束以后,新引擎暂时缺乏。2016年价格的走高,将驱动供应层面的响应,这会使得价格进一步上涨动能衰减。美国经济即便恢复,恐怕也无法充当商品需求层面的新引擎。
 
低端劳动力工资的快速追赶过程结束,叠加过去几年经济增速的持续下滑,国内人工工资增速总体放缓,有助于缓解消费品和服务领域的通胀压力。
 
国内粮食市场的调整从2014年下半年才开始,高产量、高库存、内外高价差问题仍然很严重。农业供给侧改革的落地,缓解相关产品领域的“三高”压力,但局面大体扭转过来还需要时间。
 
12月下旬以来,银行间资金价格较快回落。隔夜利率回落至2.1附近,7天回落至2.4附近,均为9月份以来的最低水平。
 
随着恐慌情绪逐步消退,债券收益率有望走低。但可以预见的是,巨震之后,一段时间内,市场将面临持续的去杠杆压力,同业理财扩张受阻或萎缩、低流动性资产配置需求下降,约束收益率的下行幅度。
 
更加重要的是,“债灾”爆发的一系列制度性缺陷,例如非银机构资本缓冲不足和机构挤提风险等等,短期之内难以消除。在影子体系去杠杆的过程中,如果再度出现较为严重的冲击因素,危机重演的可能性无法排除,仍需留意。
 
4.全球制造业PMI继续回升,美国就业市场稳健
 
12月全球制造业PMI强劲回升,显示经济活动进一步恢复,这对中国出口活动继续形成支持。
 
分国别来看,发达经济体的改善更加显著。美、欧、日、英制造业PMI分别回升1.5、1.2、1.1、2.7个百分点;服务业PMI也不同程度走强。美国和德国通胀的升温比较明显。
 
新兴国家动能有所分化。印度制造业PMI连续第二个月大幅回落,与废钞冲击存在较大关联;巴西小幅走低,是否与黑色链条产品价格的走弱有关,仍需观察;俄罗斯显著回升,应当主要受到油价上涨的支持。合并来看,彭博新兴制造业PMI指数也仍然在改善。
 
周五公布的美国新增非农就业人数低于预期,但薪酬强劲增长,提振市场信心。数据公布以后,美元美股走强,美债调整,贵金属走弱,加息预期升温。
 
12月中下旬以来,总体上看,美元高位震荡,美债收益率小幅回落,贵金属反弹,市场此前对美国经济动能、经济政策的乐观预期似乎充分反应, 进入观望和预期调整阶段。在此背景下,新兴国家资本流出也有放缓,新兴汇率稳定、股票市场反弹、美元债和本币主权债收益率震荡下行。
 
但中期之内,美国经济和美元的强势未见得已经结束,这仍然构成新兴市场资本流动层面的不确定性。
 
2017年1月7日
 
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