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由1季度数据看经济位于供应周期的哪一阶段

文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
1季度GDP同比6.9%,规上工业同比7.6%,超出市场预期。经济需求层面的支持主要来自于基建投资改善和出口恢复,这与财政资金的约束缓解和全球工业生产的加速有关。
 
我们认为主导短期内经济运行更加关键的力量来自于,供应层面的逐步响应,一季度经济数据进一步佐证了我们的观点。一个重要的证据是,尽管当前需求稳定,经济增速有所恢复,但PPI环比增速,工业品期货价格却在不断走弱。重要的原因是,去年下半年以来,工业品价格和企业盈利水平持续较高,这刺激了企业生产积极性。随着最近3个月工业生产逐步走强,供应响应使得工业品价格逐步受到压制。在宏观数据上表现为,规上工业增速逐步反弹,而PPI环比增速不断下滑。这形成了短期内实体经济运行的主要驱动力量,即供应逐步响应。
 
在经济数据表现较强的背景下,央行在总量层面的管控使得信贷数据的表现并不突出。细项结构数据中,和实体经济融资需求相关的企业中长期贷款、信托贷款、委托贷款较为强劲,凸显了实体经济融资需求的旺盛。在这一背景下,银行为了保证收益较高的企业中长期信贷,而主动压缩了短期信贷供应。央行的总量管控以及实体经济融资需求旺盛,合并使得银行间市场继续承担压力。
 
在供应响应主导实体经济的阶段内,A股市场的表现或许偏弱一些。一方面,随着PPI环比增速回落,与之相应的企业盈利情况也在逐步下降,周期板块受到盈利下滑的制约;另一方面,利率水平的抬升,给股票市场特别是成长板块的估值带来负面压力。在这一阶段内,股票市场或许仍将维持区间震荡,稳定类的防御型股票或继续受到市场青睐。
 
风险提示:(1)政府刺激力度超预期;(2)三四线城市房地产销售持续性;(3)地缘政治风险
 
一、供应响应影响凸显,工业增速大超预期
 
最新公布的进度经济数据强劲。1季度GDP同比6.9%,1季度合计规上工增同比6.8%。
 
3月规上工业增加值同比7.6%,比1-2月大幅提高1.3个百分点,是2015年以来的新高。此前的各项进度数据层面,对工业生产活动的反弹已经有所印证,但工业生产改善的幅度明显超出市场预期。
 
1、一季度经济需求改善。
 
1季度经济需求主要受到基建投资改善和外需恢复的支持。房地产市场销售增长持续较强,地产投资增速大体稳定,对GDP增速走强也有一定贡献。
 
(1)基建投资的反弹与财政资金的约束缓解有关。去年下半年基建投资显著回落,可能主要受到财政收入和赤字率的约束。随着年初融资重新放开,以及1季度公共财政收入大幅增长14.1%,我们定义的政府性支出(包括公共财政支出和政府性基金支出)增速比去年4季度反弹21个百分点,相应的1季度基建投资也明显反弹。
 
(2)外部需求改善,出口增速。3月出口同比16.4%,较1、2月大幅反弹。整个一季度,出口金额同比8.3%,进口金额同步24.1%。出口和进口增速均显著超出预期,贸易顺差大幅收窄。
 
去年下半年以来全球PMI逐步改善,全球工业生产活动走强。中国出口增速的改善与全球经济的恢复相一致。外需改善继续为今年经济需求端提供重要支持。
 
2、供应响应主导短期经济运行。
 
从需求来看,投资和出口的稳定与改善,对经济增长有所支撑。但我们认为主导经济运行更重要的力量是,供应层面的逐步响应。一个重要的证据是,尽管需求稳定,经济增速有所恢复,但PPI环比增速,工业品期货价格却在不断走弱。
 
供应层面逐步响应,与2016年供应收缩的影响反向对应。表现为,工业品价格和企业盈利水平处于高位,大大刺激了企业的生产意愿。自12月中下旬以来,随着工业生产逐步走强,逐步对工业品价格带来压制。这也是过去3个月中,我们看到规上工业增速逐步反弹,而PPI环比增速不断下滑的主要驱动力量。
 
一轮完整的供应驱动的周期,也许会包含4个阶段。
 
第一阶段,供应收缩,价格上涨。这一阶段对应的时期是大约是2015年底至2016年5月,期间还叠加了一些需求层面的刺激政策影响。
 
第二阶段,企业主动补库存,价格继续上涨。这一阶段对应的时期大约是2016年6至12月期间。随着2016年上半年商品价格明显反弹,企业去库存意愿消退,并转为主动补库存,库存回补进一步推动了价格的上行。
 
第三阶段,供应开始响应,价格逐步走弱。这一阶段对应的时期大约是2016年12月中下旬以来的情况。目前,我们仍然处在这一阶段之中。这一阶段的经济表现可以简要总结为:在需求不差的背景下,过去3到4个月中,工业生产明显走强,但PPI环比增速显著走弱。
 
第四阶段,企业主动去库存,价格继续下跌。随着PPI环比增速的回落,价格水平的下降将压低企业库存意愿,进入一个短周期的主动去库存阶段。这一阶段或许在一段时间后即将到来。
 
3、制造业投资周期或许仍未开启。
 
1季度,制造业投资同比5.8%,比去年4季度下降1.3个百分点。
 
去年下半年,制造业投资低位反弹。一方面,随着PPI反弹,企业盈利情况出现改善,制造业企业削减投资的意愿开始下降;另一方面,去年环保监管趋严也使得企业加大了相应的环保投资。企业削减投资意愿的下降和环保投资的上升,或许是推动去年下半年以来制造业投资回升的主要动力。
 
当前工业领域产能过剩情况已经得到明显缓解,但还未进入产能短缺的状态。一个表现是,随着企业盈利的改善,企业生产能够及时响应,并压低价格水平。这也意味着,在我们当前所处的供应响应的阶段中,短期内制造业产能并不紧缺,如果没有经济需求的大幅改善,制造业投资周期并不会马上开启。
 
4、房地产市场正常化进度加速。
 
1季度,全国商品房销售面积同比19.5%,比去年4季度提高5个百分点。销售持续维持在较高水平。
 
受到销售较强的支持,1季度房地产开发投资仍然保持在9.1%的高位,比去年4季度略微回落0.9个百分点。1季度新开工增速维持在11.6%的水平,与去年4季度大体持平。
 
需要注意的是,房地产销售和新开工增速之间的差异,意味着在去年房地产库存快速去化的基础上,今年以来,房地产库存绝对水平的去化在进一步加快。特别是,观察近期全国范围内商品房销售增速高企,而30大中城市房地产销售增速偏弱。这一比较,意味着房地产库存的去化大量集中发生在3、4线城市。
 
中期来看,去库存的加速意味着房地产市场正常化的进程仍然在加快。如果到2018年某个时候,比较广泛的3、4线城市房地产库存也得到明显缓解,房地产投资和新开工将逐步正常化。这一转折的实现和确认标志着经济运行基本正常化,并在资产市场上产生系统性战略性影响。
 
二、实体融资需求和央行管控合并推升利率水平
 
在3月经济数据表现较强的背景下,3月总量信贷数据的表现并不突出。M2同比,新增人民币贷款余额同比,社融余额同比增速均有下滑。
 
信贷的细项结构数据仍然显示了实体经济融资需求的旺盛。3月新增人民币贷款中,企业中长期贷款9985亿,仍然保持高位。社融数据中,和实体经济融资需求相关的信托贷款、委托贷款也有较强增长,显示通过表外业务放贷也较强。表征实体经济融资利率的票贴利率继续上行到4.9%的水平。
 
与此同时,央行在总量层面继续控制信贷规模,以推动防泡沫、去杠杆等重要政策意图。在总量管控的背景下,以及额外的季度MPA考核压力,使得银行为了保证收益较高的企业中长期信贷,而主动压缩了短期信贷供应。表现为,新增贷款中票据融资明显萎缩,一定程度上压低了贷款总量数据。
 
央行对总量信贷的管控,以及实体经济融资需求较为旺盛,合并使得银行间市场继续承担压力。4月以来,短端、长端债券收益率继续提升。1年期、10年期国债收益率分别上行16bps和7bps,1年期、5年期国开债收益率上行11bps和14bps。
 
那么利率水平的提升,是否会对实体经济产生明显的负面影响哪?
 
我们倾向于认为至少在短期内这一负面影响不会突出。一方面,前述分析中可以看到,利率水平的抬升,伴随着实体经济特别是和投资需求相关的中长期信贷仍然较强。量价齐升,显示实体经济融资需求旺盛,是推高利率水平的主要动力。另一方面,央行抬高利率水平,进而影响到实体经济,期间应该有一定的时滞。例如,2013年钱荒的冲击发生在6月,工业生产的下降则体现在4季度后期。合并考虑这些情况,短期内主导经济运行的主要力量仍然是供应的逐步响应。
 
三、供应响应压低工业品价格,通胀继续偏弱
 
4月以来,供应响应继续压低工业品价格。
 
南华工业品期货指数在4月继续回落。分类看,南华金属、能化指数跌幅较大,贵金属指数的反弹受到全球地缘政治紧张局势的影响。
 
4月上旬,流通领域重要生产资料价格环比继续下行。分类看,黑色金属价格环比跌幅扩大,有色金属、化工产品价格也有下行。此外,农业生产资料价格环比跌幅明显扩大。
 
重要品种中,螺纹钢、铁矿石现货价格同步走弱,水泥现货价格继续反弹。
 
在经济需求稳定的背景下,随着工业生产明显走强,工业品价格继续受到压制,显示供应响应的重要影响在4月继续凸显。
 
CPI方面,4月以来猪肉价格大体稳定,与3月底价格水平大体持平。蔬菜价格仍在下行。
 
3月CPI中服务领域价格相对较强,医疗保健、生活用品及服务、教育文化和娱乐等细项价格环比涨幅超过历史平均水平,但对总体通胀的推升仍然比较有限。食品价格波动仍然是CPI波动的主要来源。
 
近期国内外农产品领域期货价格指数持续走弱,显示农产品领域供需格局仍然没有得到系统性改善。尽管国内猪肉价格明显下行,但猪粮比价仍然处于9的较高水平,猪肉价格下行压力仍然存在。此外,农业生产资料价格自年初以来环比增速大幅回落,已经处于明显的负增长区间。这些情况合并使得通胀压力仍然较轻。
 
四、海外经济
 
近期受能源价格影响,美国通胀也有所走弱。美国3月PPI环比-0.1%,能源价格环比-2.9%是PPI下行的主要拖累。3月美国CPI环比-0.3%,汽油价格环比-6.2%,是3月CPI走弱的主要拖累因素。
 
剔除食品和能源影响,3月核心CPI环比-0.1%,占核心CPI权重2.1%的无线通讯服务价格环比-7.0%,是核心CPI负增长的主要原因。
 
1季度核心CPI年化涨幅2.5%,仍明显高于2016年2.2%的水平。3月核心CPI走弱受到一些临时性因素的影响,考虑到美国就业数据仍然积极,未来几个季度核心CPI或会继续上行。
 
美国近期经济数据表现稍弱,制造业PMI回落。3月零售环比-0.2%,并考虑到核心CPI弱于预期,一季度美国实际消费支出可能也较弱。国内政策方面,特朗普政府新政面临困难的立法挑战,或许也对消费者信心有负面影响。近期特朗普政府海外政策频出且表现强硬,中东、东北亚冲突有加剧的倾向。
 
反映在金融市场上,此前的特朗普政策预期的刺激消退,风险和不确定性上行。3月下旬以来,发达经济体和新兴经济体股票指数高位略有回落,标普波动率指数抬升。高盛商品价格受到原油价格回升的支持,但分类看工业金属和农产品商品价格均所回落,黄金价格上行。海外债券市场收益率继续回落。美国10年期国债收益率回落到2.25附近,欧元区德国、法国国债收益率也有不同程度回落。
 
美元指数仍然维持在100附近。随着中国国内经济形势逐步恢复,人民币汇率稳定并略有升值。近期,特朗普接受采访时表示不会将中国列为汇率操纵国。中国海外主权债CDS费率恢复到“8·11”汇改前的水平,外汇储备连续两个月正增长,从汇率市场表现和资本流动的情况看,市场对人民币汇率的预期已经逐步稳定下来。
 
2017年4月18日
 
文章原题为:旬度经济观察(2017年4月中旬)
 
 
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