债市探明底部股市柳暗花明-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文姚学康

内容提要

去年底和今年5月的市场调整，事实上构成了对监管层容忍度的两次测试。从监管应对来看，本轮债市收益率调整的高点可能已经见到。

但考虑到金融去杠杆仍将持续较长时间，再加上经济前景仍属积极，我们倾向于认为资金利率与债市收益率中枢将在较高位置维持。持续趋势下行的可能性是偏低的。这期间，由于内外因素的冲击，不排除间歇性的流动性紧张状况再度出现。

股票市场上，估值中枢总体上仍然受到牵制，也许还有波折，但流动性冲击对估值抑制最严重的时候可能也已经过去。更加重要的是，流动性冲击背景下权重指数仍然创出近一年半以来的新高，清楚地显示了基本面改善为A股市场提供的重要支持。

5月房地产市场继续分化。热点城市房价趋于平稳、销售同比下跌，这应该主要体现了因城施策背景下，限购限贷升级和按揭利率上行等因素的影响。其他城市房价仍然上涨、销售维持高增长，库存继续去化。棚改货币化安置比例的提升有贡献，但可能并非全部原因。

6月中下旬以来，经济活动淡季叠加油价下跌，流通领域生产资料价格跌幅仍然收窄。黑色、有色、农林产品等类别表现积极。这与年初以来供应响应力量的逐步消退有关。另外可能也反映了终端需求降幅弱于预期的影响。是否意味着当月工业活动大体维持稳定，也需要留意。

美国数据多数偏弱，欧元区经济数据延续恢复势头。欧强美弱格局，带来了美元指数的破位大跌，欧元兑美元大涨。人民币兑美元汇率相应出现了显著的升值。

风险提示：国内流动性间歇性紧张再现美国经济和政策走向

一、债市探明底部，股市柳暗花明

6月中下旬以来，银行间资金紧张状况明显缓解。

除7天、14天资金利率受跨季和7月初缴存影响有进一步的走高以外，隔夜、1月、3月拆借利率均显著下行。隔夜利率下行近40BP，1月和3月下行超过80BP。此外，1年期AA+同业存单收益率，也较高点下行了40BP。

资金利率的下行，应主要归因于央行的流动性供应和银监会的出面安抚。各机构此前关于货币政策和监管政策同步收紧的一致预期和相应的充分准备，也帮助缓解了资金紧张。

资金利率走低带动银行间债券收益率下行。十年期国债收益率自高点下行15BP；国开下行近20BP。5年期AA+中票下行40BP。

10年期与1年期国债收益率曲线倒挂消失；但与7年期国债继续倒挂。收益率曲线仍然异常平坦。

站在目前时点上，市场的分歧在于，债券收益率是阶段性下行而后较高位置震荡整理，还是启动一轮趋势性下行过程？

我们倾向于认为，考虑到过去几年影子体系的快速膨胀，未来金融去杠杆大概率将耗费较长的时间，影子体系信用创造能力持续受到抑制。再加上经济前景仍属积极，流动性长期偏紧的趋势可能不会发生变化。以此来看，债市收益率中枢可能在较高位置震荡，趋势性下行的概率是偏低的。

这期间，由于内外因素的冲击，不排除间歇性的流动性紧张状况再度出现，并带来收益率的较大波动。

但与此同时，值得探讨的是，去年12月和今年5月的市场调整，事实上构成了对监管层容忍度的两次测试。

从监管层事后的应对来看，本轮债市收益率震荡区间的上轨很可能已经见到。未来流动性冲击如果再度出现，我们将有望看到监管部门更多的配合和协调，从而降低了收益率极端上升并突破前期高点的可能。

在股票市场上，估值中枢总体上仍然受到牵制，也许还会有新的波折。但流动性冲击对估值抑制最严重的时候可能已经过去。

更加重要的是，估值冲击之外，股票市场存在着来自基本面层面的重要支撑。去年底以来，在两轮严重的流动性冲击的背景下，上证50、沪深300等权重指数仍然震荡走强，并在6月下旬创出了一年半以来的新高。这是基于抱团防御等交易层面的理由无法解释的，也清楚地显示了基本面前景和ROE改善的关键影响。

二、5月房价涨幅继续分化

5月70大中城市新房价格环比上涨0.7%，与前月持平。热点与非热点城市继续分化。

15个热点城市新房降温总体比较明显。当月持平的3个、下跌的6个、上涨的6个。平均环比0.05%，连续第二个月走低。这应该体现了因城施策、热点城市限购限贷升级和按揭利率上行等因素的影响。

与此鲜明对比，55个非热点城市新房平均环比涨幅高达0.95%，且为年初以来连续第五个月走强。应该说，这与早先市场担忧的销售快速回落、价格涨幅显著放缓有不小的背离。

房地产价格的分化，在销量数据上也体现得极为明显。

5月当月，一二线城市（口径与房价数据略有差异）新房销售面积同比-4%，较新开工增速还要更低一些，显示去化速度有所放缓；但三四线及其他城市同比高达20.8%，仍然快于新开工增速，维持了较高的去化速度，并支撑了价格。

接下来数个季度，全国商品房销售面积增速预计延续下行趋势，并带动年内投资和新开工增速前高后低。但必须承认的是，迄今商品房市场的降温速度远慢于预期，很多城市去化趋势仍然良好。棚改货币化安置比例的上升，对商品房销售形成了重要推升，但可能并非全部原因。

库存较快去化背景下，未来开发投资和新开工下行的深度，以及由此对整体经济造成的拖累，可能也会相对有限。当然这无疑还需要进一步的跟踪观察。

三、流通领域生产资料价格跌幅有所收窄

6月中下旬，流通领域生产资料价格跌幅较上旬收窄。

细项来看，煤炭、农产品、农业生产资料跌幅显著收窄；黑色金属、有色金属由跌转涨；林业产品涨幅还有所扩大。

建材产品表现更弱一些，其中水泥跌幅扩大、玻璃由涨转跌，这可能与梅雨天气影响施工活动有关。

化工品继续维持较快下跌、石油天然气产品跌幅显著扩大，主要受到近期国际油价的拖累。

工业品期货指数由于未体现原油、天然气等品种影响，涨幅较流通领域生产资料价格指数更加显著。

经济活动淡季叠加油价冲击背景下，生产资料价格跌幅仍有收窄，这是值得留意的。

一方面，我们认为这与供应响应影响的逐步消退有关。去年底的高毛利，刺激了随后企业的生产意愿，这在年初以来的一段时间内形成了供应响应，并驱动了很多领域产品价格的下跌。

例如在化工领域，过去几个月价格和毛利的回落均十分显著。铁矿石和焦煤焦炭领域，供应响应压制价格的色彩也十分浓厚。黑色金属生产活动也许算个例外，毛利极高、且居高不下，这可能与供应端的严格政策控制有关联。

另一方面，在节奏上也许还与终端需求降幅弱于预期有关。对悲观预期的一定程度的修正，影响原材料存货活动，进而传导到价格层面。以此来看，6月工业生产活动可能也会比较稳定。当然，产品价格旬度波动受到较多的扰动，将其与基本面紧密关联，存在过度解读的风险，需要留意和后续跟踪。

统计局公布了最新的5月份工业企业效益数据。当月工业增速持平、PPI同比回落，但收入和利润增速均小幅反弹，略好于预期。

投资收益、营业外净收入的增长影响较大，两项合计对当月利润增速的贡献达到了3.4个百分点。剔除这些临时项目影响，5月与主营业务关联的利润增速应当有所回落，为3月以来连续第二个月下行。

接下来PPI即便环比趋稳，同比仍将延续较快下行趋势，预计这会带动利润同比增速的继续走低。

但需要留意的是，毛利率和工业企业ROE不会与利润增速同步下行。随着PPI环比的稳定，年初以来毛利率的快速下行势头可能告一段落。毛利率企稳、产能利用率与资产周转率改善的背景下，ROE的未来趋势也并不悲观。

四、美元指数大跌，欧元和人民币相对美元强势

美国数据多数偏弱。6月美国Markit制造业PMI初值52.1%，较前月回落了0.6个百分点，幅度较大。此前公布的5月耐用品订单、核心CPI等数据也都不及预期。房屋销售数据相对更积极一些。

欧元区经济数据延续恢复势头。6月Markit制造业PMI初值57.3%，较前月回升0.3个百分点，为2011年4月以来最高水平。德拉吉对欧元区经济和通胀数据持偏乐观展望，关于减少央行刺激力度的讨论也带有鹰派色彩。

欧强美弱格局，带来了美元指数的破位大跌，欧元兑美元大涨。日本货币政策宽松时间预计较美欧更长，这使得日元较美元更加弱势。

在岸和离岸人民币兑美元汇率相应出现了显著的升值。以此来看，估值效应或推动6月外汇储备继续正增长。央行口径外汇占款的跌幅可能进一步收窄，不排除回到0附近，这也边际上对国内资金利率水平的下行提供一定的助推。

6月以来全球主要股票市场震荡整理。

美国方面，道指强于纳指。纳指波动率有所上升，但仍处于历史较低水平。美债收益率维持低位，通胀预期的下降对其形成拖累。在美元下跌背景下，贵金属涨幅十分有限，可能也与通胀预期的下降有关。

恒生指数窄幅波动。A股在流动性冲击阶段性缓和以及纳入MSCI的推动下，表现更加积极，AH溢价指数走高。

2017年6月29日

文章原题为：旬度经济观察（2017年6月下旬）

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