外需改善提振中国经济金融监管中长期利好市场-高善文的财新博客-财新网

内容提要

过去几年所谓“金融乱象”，主要集中在影子银行体系和互联网金融领域。前者的迅速膨胀，得益于监管层面对金融机构套利行为的纵容或支持；后者的野蛮生长，很大程度上是由于监管的空白和缺失。

强化金融监管是大势所趋。短期之内，这拖累风险偏好，对股票市场运行产生一些负面影响；但中长期而言，对影子银行体系和互联网金融的治理，促使部分资金回流权益市场以及其他规范金融体系，并降低经济金融领域的系统性风险，从而对股票市场形成利好，这无疑更加关键。

2季度GDP实际同比6.9%，持平1季度，好于市场预期。名义GDP同比11.1%，较1季度小幅回落，但仍然维持在非常高的位置。

全球需求的回暖带来出口的改善，应当为2季度国内工业和经济增长提供了非常重要的支撑。在全球金融市场上，6月以来债市收益率显著上行的同时，权益市场表现总体积极，也暗示全球需求的回暖而非货币条件的收紧，在背后发挥了主导性的作用。

固定资产投资增速2季度稳中趋弱，符合市场预期。中期之内，流动性冲击对实体经济造成的拖累，以及财政部规范整顿PPP项目，还可能对投资活动形成进一步压制，接下来需要密切跟踪7-8月广义社融增速表现。外需改善与内需偏弱的角力，使得未来一段时间经济活动呈现波动和反复。

外围方面，美元指数延续弱势，回吐川普当选以来的全部涨幅。这无疑有川普政策预期降温的影响，但欧洲经济底部持续恢复导致美欧利差收窄，可能是更加重要的压制因素。弱势美元及国内监管冲击导致利率抬升，使得人民币贬值压力显著缓和。

风险提示：外需恢复的持续性开发投资和基建投资增速下行风险

一、强化金融监管中长期利好股票市场

全国金融工作会议7月14-15日在北京召开。

我们知道，过去几年所谓“金融乱象”，主要集中在影子银行体系和互联网金融领域。前者的迅速膨胀，得益于监管层面对金融机构套利行为的纵容或支持；后者的野蛮生长，很大程度上是由于监管的空白和缺失。因此，强化金融监管也将主要着力在这两个体系之内。

就维护金融稳定目标，此次会议主要讨论了两方面关键问题：

一是继续推动实体降杠杆。国企和地方举债冲动，加剧了实体经济的杠杆风险，也为影子体系提供了大量的资金需求。未来将把国有企业降杠杆作为重中之重，并通过终身问责、倒查责任，严控地方债务。

二是强化金融监管。加强功能监管，更加重视行为监管；设立国务院金融稳定发展委员会，增强金融监管协调的权威性有效性、强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管。

我们也能够清晰地看到，过去几年决策层面对经济杠杆和金融风险等长期重大问题的认识逐步加深。此次会议事实上也是对2013年以来“非标”清理、财政整顿、实体去杠杆、金融防风险等系列相关政策的一次系统梳理和阐述。

短期之内，这拖累风险偏好，对股票市场运行产生一些负面影响；但中长期而言，对影子银行体系和互联网金融的治理，促使部分资金回流权益市场以及其他规范金融体系，并降低经济金融领域的系统性风险，从而对股票市场形成利好，这无疑更加关键。

二、出口支撑工业增速，三四线房地产市场快速去库存

1、2季度GDP和工业增速强于预期

2季度GDP实际同比6.9%，持平1季度，好于市场预期。名义GDP同比有所下行，但仍然维持在11.1%的高位水平。

分项看，工业同比微幅回升，这为GDP走势平稳奠定基础。农业、建筑业和交运仓储业增速均有所反弹。

主要拖累因素包括金融业、房地产业以及“其他行业”。金融业增加值回落较多主要受到股市成交低迷、影子银行加强监管的影响。房地产业增加值增速的下行，与商品房销售增速的高位回落是对应的。第三产业“其他行业”增速连续两个季度明显走低，其驱动因素并不明朗。这些拖累力量合并使得第三产业增速下滑了0.1个百分点。

6月当月，规上工业增加值同比7.6%，较5月大幅反弹1.1个百分点，超出市场预期。

细项数据看，化工、黑色、有色、汽车、电子等行业增加值的同比上行，对当月工增反弹贡献较大。这在物量数据层面也有体现，例如黑色金属、十种有色金属、汽车、发电等重要产品产量均有不同程度回升。

2、出口走强与存货回补为工业提供重要支撑

出口的走强，无疑为工业的反弹提供了重要支持。

6月出口名义同比11.3%，较5月反弹2.6个百分点；2季度同比9.4%，较1季度高出1.3个百分点。

出口交货值数据也能为此提供验证。6月出口交货值同比11.7%，较5月反弹了1个百分点；2季度同比11.1%，较1季度反弹了0.8个百分点。这也清楚地表明了出口回暖对国内经济动能的支持。

需要留意的是，6月中国出口的改善并非孤立现象。

全球范围来看，6月以来发达和新兴债券收益率上行的同时，权益市场总体走强。这似乎也表明，全球需求的改善而非货币条件的收紧，才是背后更为关键的驱动力量。

事实上，全球需求的改善自2016年下半年已经开始。迄今这一势头仍在延续，其对国内经济动能的支撑作用值得认真考虑。

在出口之外，我们还比较怀疑，6月以来流通环节的存货回补，同样对生产活动提供了支撑。

流通环节存货回补，在生产资料价格层面有体现。例如，6月以来，生产资料价格环比跌幅收窄，并在7月上旬录得正增长。价格波动往往与存货行为关联在一起。

从钢材水泥同比增速差异上似乎也能够发现存货回补的一些端倪。水泥不太容易存储和贸易，其与钢材增速差反映了存货和外需的变化。

6月以来，水泥产量继续维持低迷走势，但粗钢和钢材量价齐升，恢复比较显著。并考虑到2016年下半年以来钢材出口增速的持续下滑，这或许意味着存货回补在其中起到了关键作用。

当然，单月数据扰动较多，特别是2016年以来各类供应限制类政策，诸如地条钢清理、环保限产等对物量数据都产生了明显的影响，需要留意。

更进一步，6月以来流通环节存货回补的驱动因素是什么？是对此前悲观预期的修复，还是受到了出口改善的刺激，值得进一步思考。

3、销售强劲，三四线房地产市场快速去库存

6月全国商品房销售面积同比21.4%，维持在极高的水平上；新开工面积当月同比14.2%。销售增速大于新开工增速，意味着全国范围内去库存速度较去年同期还在进一步加快。

分城市看，最近一段时间库存的快速去化应主要集中在三四线城市。例如，去年4季度以来，热点城市销售和新开工均显著降温，近两个月销售增速较新开工增速更慢一些；但三四线城市，销售和新开工继持高位，且销售快于新开工。

三四线库存快速去化，在价格层面也清楚地体现出来。6月15个重点城市新房价格有涨有跌，平均环比接近0；其他城市房价环比高达0.9%。

需要留意的是，三四线销售的回暖，不完全来源于流动性宽松的推动。基本面力量的累积、房价预期的变化，以及棚改货币化安置方案等，均起到了非常重要的支持。例如就棚改货币化安置而言，在2016年销售面积中，其占比高达15%；从官方表态来看，2017年这一比例很可能进一步走高。棚改货币化并不能视作对商品房需求的透支。

房地产库存的快速去化，有利于缓解房地产泡沫担忧以及由此引发的银行坏账担忧，有利于减轻开发投资受到的抑制，从而改善中长期中国经济前景。在中短期，这也意味着，即便面对销售的一定程度的降温，投资活动的下滑也可能比较有限。

4、工资与消费增速长期下滑势头是否正在结束

2季度全国居民人均可支配收入同比8.8%，较1季度回升0.3个百分点。

外出农民工工资同比6.3%，与1季度大体持平。这在CPI家庭服务与加工维修服务分项中也有印证。

就业与工资好于预期，相应带来了消费增速的坚挺。2季度社会消费品零售同比增长10.8%，较1季度反弹0.8个百分点。上半年平均增速10.4%，与去年下半年大体持平。

就业、工资与消费的企稳改善，与同期外需的改善，以及高毛利刺激的供应响应有关。这同时可能也暗示，过去几年就业市场的调整可能是接近到位的，没有严重的窝工现象。更加重要的是，过去几年工资与消费增速的趋势放缓势头是否接近尾声，也值得提出和讨论。

5、中短期留意影子体系监管和财政整顿影响

2季度固定资产投资同比8.3%，较1季度小幅回落0.9个百分点。

这其中，房地产开发投资同比8.1%，回落1个百分点；基建投资同比16%，回落2.7个百分点；制造业投资同比5.3%，小幅走低0.5个百分点。

固定资产投资表现平平，也能够印证前述关于外需和存货回补支撑短期工业动能的看法。

中短期之内，我们认为需要留意的是影子体系监管导致的流动性冲击对实体经济造成的阶段性负面影响。

例如，在利率层面，票据融资利率、债券发行利率、按揭贷款利率及工商企业一般贷款利率不同程度走高。这对于房地产销售、实体企业的投融资活动可能带来一定的抑制。

在融资量方面，票据融资、债券融资、委托贷款融资规模迅速萎缩。但积极的数据是，表内贷款投放强劲、信托贷款投放增加、外汇占款降幅收窄，这使得过去一段时间广义社融增速表现较为稳定，仅出现小幅的回落。

此外需要重视的是，财政整顿最近一段时间有加码迹象，针对PPP的清理规范，再加上公共财政支出的前高后低，也可能使得下半年基建投资增速受到压制。

能够看到，影子监管和财政整顿的负面影响，与外部需求的回暖、房地产库存去化、产能过剩缓解等积极力量形成了角力。

中短期之内，终端投资需求受到压制，出现一定回落的可能性值得重视。在本轮流通环节存货回补结束之后，这可能还会拖累经济增速出现小幅的下行，密切追踪融资数据特别是融资量的变化。但中长期来看，中国经济的趋势下滑过程可能趋于结束，未来景气前景值得期待。

三、银行间资金利率下行，期限利差走扩

7月以来银行间资金面保持充裕。资金利率显著下行，隔夜利率降幅近20BP，7天、14天利率下行幅度分别达到100BP、60BP。

往后看，考虑到经济动能仍然稳健，并考虑到强势金融监管的常态化，资金利率中枢预计将维持在偏高位置，进一步显著下行似乎是存在困难的。

银行间短端债券收益率跟随资金利率下行，但长端债券收益率大体平稳。期限利差自6月底以来走扩，收益率曲线的扭曲较大缓解。

最近一段时间，外围债券利率的走高、国内经济动能强于预期，应该对长端债券收益率形成了一定的向上推动。

不过中短期来看，债市收益率高位震荡的可能性偏高。此前的市场动荡，构成了对监管层面的压力测试，从事后应对来看，监管缺乏沟通协调并对市场造成冲击最严重的时候应该已经过去，收益率波动的上轨区域应该已经探明。

四、美元回吐川普当选以来全部涨幅，全球经济基本面仍然稳健

7月上半月美元指数延续弱势，目前已经回吐去年11月川普当选以来的全部涨幅。

回头看，川普政策预期降温背景下美国经济数据有所走弱，再加上欧元区底部持续恢复，欧美利差收窄，共同驱动了美元指数的下行。

在美元走弱的同时，中国也因金融监管强化而出现了利率的显著走高，内外利差走扩，提振了人民币对美元汇率。2月以来连续5个月，央行口径外汇占款降幅在600亿人民币以内。

往后看，美国经济恢复走走停停，但向好趋势可能仍没有结束。

例如迄今美国没有出现明显的产出缺口或要素约束，货币政策的收紧是适应性的、向正常化过程的回归，而非紧缩性的；美国工业部门产能利用率和盈利的下降，很大程度上受到能源领域的拖累，制造领域产能利用率和盈利表现仍然比较稳定。短周期来看，去年底以来的走强与走弱，与川普基建预期的升温降温扰动关联密切。

欧元区经济似乎正追随过去几年美国恢复的步伐。近期通胀以外的主要经济指标走势比较积极。

全球工业增速去年下半年以来触底回升，这一趋势对中国经济动能无疑提供了重要支持，并可能在未来一段时间延续。

2017年7月19日

文章原题为：旬度经济观察（2017年7月中旬）

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