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文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
7月中采制造业PMI小幅走弱,发电、粗钢、汽车产量走强。预计当月生产活动仍然积极。
 
进出口有所回落。当月出口同比7.2%,回落4个百分点,但仍处于年初以来的较高平台上。进口同比11%,降幅较大。月度进口数据波动剧烈,能否反映国内终端需求的显著走弱存有疑问,还需结合其他数据进一步观察。
 
上旬流通领域生产资料价格继续走强。盈利改善的持续性好于预期,带动最近一段时间相关股票板块的明显活跃。
 
在黑色有色领域,去产能力度的进一步加大、取暖季限产措施的初步落地,无疑也对价格上涨起到了非常关键的驱动;但同时也需要注意到,此轮价格上涨具有普遍性,这应当体现了预期改观、流通环节存货回补背后的推升作用。
 
乐观预期也驱动了利率债收益率的小幅上行;信用债收益率大体稳定,与前期高点仍有距离。往后看,经济长期趋势的改善,对债券市场形成压力;但中短期而言,考虑到监管冲击最严重的时候已经过去,私人部门投融资需求持续大幅扩张的基础暂未具备,债券收益率或维持区间震荡格局。
 
风险提示:外需恢复的持续性  开发投资和基建投资增速下行风险
 
一、高频增长数据仍然积极,进出口增速有所回落
 
7月中采制造业PMI小幅走弱,财新PMI延续走强。受高温天气影响,6大发电集团耗煤同比大幅走高。重点企业粗钢产量同比增速仍然维持高位。乘用车产销轻微改善,工程机械产销延续强势。生产资料价格继续上涨。
 
合并零星高频数据来看,7月经济动能可能维持积极。终端需求大体平稳、流通领域存货回补,为短期动能提供支撑。
值得留意的是,7月进出口增速较6月走弱。
 
其中,出口额(美元计价,下同)同比7.2%,较6月回落较多,较3季度也有小幅下行,但总体上仍然处于较高的平台上,对终端需求的平稳继续发挥重要支持。
 
当月出口增速的下滑,方向上与美欧日制造业PMI、中采PMI-新出口订单等指标一致。发达国家经济改善趋势仍然积极,但过程中走走停停,关注后续区域制造业PMI以及工业增速的进一步走势。
 
7月进口额同比11%,较6月回落6个百分点。月度进口数据波动较大,能否反映国内终端需求的显著走弱存有疑问,需要跟踪观察。细项来看,铁矿石进口量同比负增,原油进口也有走弱。塑料、机床进口维持高增长。
 
二、原料价格大幅走强,关注存货回补进程以及供给端政策变化
 
近期流通领域生产资料价格继续走强。
 
黑色金属、纸制品、有色金属及化工品价格上涨显著,月环比均在3%以上;煤炭、建材、农产品、农业生产资料价格上涨稍弱一些,幅度在0-1%之间;石油天然气价格月均价格还有所下跌。
 
在黑色和有色领域,去产能力度的进一步加大、取暖季限产措施的初步落地,无疑对相关产品价格的上涨起到了非常关键的驱动。
 
但与此同时,也需要看到,6月以来的此轮生产资料价格上涨具有较强的普遍性,并不限于供应端受到严重政策约束的品种,这体现了经济预期改观、流通环节存货回补对产品价格的推升作用。
 
产品价格的重新走强、企业盈利改善的持续性好于预期,相应驱动了周期类股票在过去一段时间的明显活跃。
 
往后看,价格上涨的持续性,一方面取决于存货回补、终端需求的节奏,另一方面取决于供应端政策的微调、供应层面的响应。
 
就前者而言,短期之内,内需大体稳定、外需表现坚挺,存货回补结束的迹象也不明显。但中期之内,在金融去杠杆背景下,资金利率的普遍上升对三四线地产销售、对全国房地产开发投资以及对部分工程类项目的拖累,这有可能带来终端需求的阶段性走弱,需要跟踪和留意。
 
就供应端政策的调整而言,需要留意的是不同行业的差异。
 
例如在动力煤领域,下游产业相对集中、且下游产品价格(电价)存在管制,这样,限产政策需要在煤炭和发电两大产业之间寻找平衡。因此,动力煤价格的过快上涨很快引发下游的反馈,从而带来限产政策的微调。
 
但在钢铁、电解铝等领域,下游行业相对分散、产品价格自由浮动,钢材铝材等原材料价格的上涨,一段时间内能够为下游所吸收。因此,限产政策导致价格的波动,相对更不容易得到下游的反馈。
 
三、利率债收益率小幅上行,信用债收益率维持平稳
 
7月下半月银行间资金利率持续走高,8月以来有所缓解。这可能主要与缴税冲击,以及央行对于维持资金利率中枢处于较高位置的意愿有关。
 
但不可忽视的是,最近一段时间地方债发行放量,商品市场、股票市场、宏微观数据所显示的经济动能的积极变化,应该也对银行间资金利率起到拉升作用。
 
经济预期乐观、股票市场持续走强,似乎也带来了银行间债券市场上,国债和国开债收益率小幅上行,并与发达及新兴主权债收益率走势相悖。但信用债收益率大体稳定,与前期高点仍有距离。
 
长期看,房地产市场去库存、工业领域去产能以及企业杠杆等供应端层面取得的积极进展,对股票市场形成支持,对债券市场构成利空。但中短期之内,考虑到监管冲击最严重的时候已经过去,一段时间内私人部门投融资需求持续大幅扩张的基础似乎也未具备,因此预计债券收益率仍有望维持区间震荡格局。
 
四、美国就业市场超预期,美欧日制造业PMI有所走弱
 
美国7月新增非农就业指标强劲。失业率降至4.3%,较上一轮失业率低点(2007年)还要更低。薪酬环比走强。
 
这短线驱动了美元走强、美债收益率上行、美股上涨,并驱动了贵金属的下跌,预计为接下来美联储货币政策回归正常化提供了更进一步理由。
 
不过从高频数据来看,7月美欧日制造业PMI、非制造业PMI均有所下行;特别是非制造业PMI降幅较大。以此来看,发达国家经济动能似乎较6月略有走弱,这在中国出口数据中也得到了验证。这是短期的扰动,还是阶段性的调整,需要进一步的紧密跟踪。
 
7月新兴制造业PMI仍然较6月走高,并推动全球制造业PMI小幅走强;但新兴和全球服务业PMI均走弱。其中,印度制造业和非制造业PMI出现了大幅度的下滑,应当主要由于税改的短期冲击。
 
7月中国外汇储备新增239亿美元,余额3.08万亿美元,连续第六个月正增长。同此前数月一样,美元的持续走弱带来的估值效应,仍然对当月数据产生较大影响。
 
外汇市场上,美元延续低迷,欧元、新兴汇率持续走强。至8月上旬,美元兑人民币下行至6.7附近。
 
2017年8月8日
 
文章原题为:旬度经济观察(2017年8月上旬)
 
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高善文

高善文

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先后任职于中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心金融研究所,曾任光大证券研究所首席经济学家,现任安信证券首席经济学家。

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