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专访高善文:起底当下市场的投资逻辑

本文为第一财经《首席对策》对安信证券首席经济学家高善文博士的专访。
 
在资本市场上,众多机构的基金经理、研究员对高善文的观点都极为重视。而高博士观点背后的逻辑,更是业内人士只为一听,挤破策略会门槛的直接原因。高善文博士专注于追踪、分析和预测中国宏观经济走势,研判宏观经济政策走向,并以此为基础分析资本市场所受到的影响。其言论受到中国机构投资人和财经媒体的密切关注,《人民网》的评论甚至认为其研报能够影响短期的大盘涨跌。
 
高善文先生曾任职中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心,博士毕业于中国人民银行研究生部,本科和硕士就读于北京大学。他也是中国金融40人论坛学术委员会委员,中国首席经济学家论坛理事,北京大学北京金融校友会理事,中国太平洋保险集团独立董事等。本期专访的信息量大,涵盖了宏观趋势、市场热点、资产配置、分析方法等诸多内容,笔者先为您总结归纳下访谈中挖掘的核心观点:
 
一、经济增长率恢复的大部分归结于出口的恢复
 
今年以来中国经济有所反弹,业内对这波反弹的根源和模式看法不一,对于新周期的真伪之争成为近期市场研究的焦点。本轮周期的突出特点就是上游价格飙涨,同时GDP保持高增速。按传统经济学理论逻辑,只有正向需求冲击的影响超过了负向供给冲击,才会引发此结果。那么这波反弹是供给出清主导还是需求拉动主导?
 
对于大势研判,高善文博士在专访中强调:“增长率恢复的大部分,可以归结于出口的恢复,外需的恢复。如果把出口恢复对经济增长的影响拿掉以后,整个经济增长率的变化并不很大。就国内需求而言,确实有一些积极变化,比如制造业的投资,私人部门的投资,在去年下半年出现了很明显的恢复,但今年以来有一些减弱。房地产的限购限贷开始向越来越多的三四线城市去扩展,说明房地产市场存货去化进展比较顺利。”
 
二、债券市场具有长期配置价值,权益市场和人口流入大的三四线城市具有投资价值
 
最近两周,债券市场持续阴跌,10年期国债收益率一度冲高至3.69%,长债利率本轮调整的新高似乎已呼之欲出,并在一定程度上动摇了“多头”的信心。
 
目前来看,9月份季末资金面会否紧张、去杠杆进度会否超预期、经济“新周期”是否成立,都是市场关注的焦点。在这些悬念揭晓之前,债市收益率恐仍将易上难下。但整体而言,当前收益率并不具备大幅上行的基础,高博认为:“债券市场具备长期的配置价值,但不会很快转入牛市。
 
关于国内的资产配置,高博在《首席对策》中认为: 由于基本面的好转和盈利的恢复,A股的权益市场显然具有投资价值;关于中国境内的房地产市场来讲,人口流入比较大的三四线城市,房价仍然在上涨的趋势之中。
 
三、上证50与创业板风格的分化未完待续
 
刚刚公布的8月制造业PMI超市场预期,大宗商品价格的涨势,提升制造业企业对未来利润的预期,机构观点认为,大宗商品价格指标已经出现高位震荡,价格对企业信心的提振可能面临高点;上证50与创业板是否继续呈现分化的行情,我们应当如何研判资本市场的投资机会?高善文在专访中表示:中小板指数,今年以来总体的上涨是偏弱的,市场风格的分化是非常明显的。这种风格的变化是对过去几年风格变化一个反向的修正,这种修正反映了很多力量的作用,周期性行业盈利的恢复,全球经济的恢复,大家对供应出清的预期,当然也包括比如说股票发行制度,包括并购重组制度所做的很多的调整。风格的分化,不会无限期地持续下去,但是目前是否正在反转,还难说。比较大的可能性是出现了阶段性的补涨。
 
四、全球市场方面,欧元仍然处于强势周期
 
今年上半年,“特朗普交易”退潮,美国复苏有所低于预期,而同时欧洲经济基本面则开始上行,“欧强美弱”的逻辑下美元指数一路下行,但近期事情在发生一些微妙的变化:8月以来美元指数走平,美欧经济超预期指数分化有所收窄,我们现在还处在欧元相对强势的一个过程中,这个过程什么时候是一个顶部,我们还不清楚,也许合理的做法是顺势而为。
 
作为券商的首席经济学家,高善文先生在对经济和股市的研究上,思维缜密,见解深刻,视角新颖,逻辑严谨;他的文风通俗易读,趣意盎然,读起来不像研究报告,倒像随笔杂谈。高博对每个专访问题的回答都贴近市场,深入浅出,相信您看后,会有一种“问渠哪得清如许?为有源头活水来!”的感悟。
 
第一财经 李策:高博,您好!非常感谢您接受一财《首席对策》的独家专访。今年以来,中国经济有所反弹,当下对于新周期的真伪之争成为市场研究的焦点。本轮周期的突出特点就是上游价格飙涨,同时GDP保持高增速。按传统经济学理论逻辑,只有正向需求冲击的影响超过了负向供给冲击,才会引发此结果。您如何看待需求侧因素在本轮周期的重要性?
 
首席 高善文:应该说实际上经济活动的恢复在去年下半年,从去年三季度以来就开始了,到现在为止差不多已经有四个季度,当然造成经济恢复的原因,你可以说很多、很复杂。但是从总量上来看,应该说增长率的恢复的大部分,可以归结于出口的恢复,可以归结于外需的恢复。如果把出口恢复对经济增长的影响拿掉以后,整个经济增长率的变化是不大的。所以从增长率的角度来讲,出口的恢复肯定是需求恢复非常重要的力量。
 
但是从国内需求的角度来讲,国内需求总体上波动不大,不能说它内部没有变化,实际上在国内需求的内部构成上,去年下半年以来也是有非常大的变化的。由于供给侧的改革和市场调整,比如说一些行业,比如说钢铁、煤炭,也许还包括化工,它的增加值的增长,在去年下半年出现了幅度非常深的下滑,在今年年初它的恢复应该说也是相对比较弱的。但是另外一方面,我们看到制造业的投资,私人部门的投资,在去年下半年出现了很明显的恢复。我们在房地产投资比较弱的恢复的同时,我们也看到实际上在过去几年从来没有出现过的,房地产的限购限贷也开始向越来越多的三四线城市去扩展。从企业盈利层面上来讲,当然受供给侧改革的影响,一些上游行业价格大幅度上升,盈利出现很明显的恢复。但是到今年以来,许多中下游行业,它的价格和盈利也出现了比较明显的恢复。所以迄今为止的经济增长率的恢复,是由一系列内外因素共同促成的,有供应方面的影响,也有需求方面的影响,有政府行政力量的作用,也有市场自发力量的作用。
 
第一财经 李策:中国经济6月意外表现亮眼,而7月成绩单则急转直下,给新周期蒙上了阴影,您如何研判当下的经济趋势?
 
首席 高善文:对单月的经济数据的波动,如果我们看过去很多年的数据来讲,出现今年比如说从5月份到6月份,经济增长率,特别是工业增长率异常的跳升,7月份它基本上又回到4、5月份的平台上,对这种单月增长率出现这种量级的波动,放在历史上来看并不罕见,把它与经济增长急转直下,与这样大的判断联系在一起,实际上是比较牵强的,就是说用单月的数据,无论说经济正在好转还是经济正在恶化,单月的数据去做这样大的判断都是非常勉强,非常牵强的。我觉得对于经济趋势做系统性的判断需要综合地去看一系列的经济数据,从金融市场的、信贷市场的、出口的、内需的、企业盈利的、价格的等等,需要看一系列的数据去综合做出判断,基于单月的数据做这么严肃的讨论,肯定是很容易对数据形成过度解读。
 
第一财经 李策:今年1月以来,社融余额同比增速始终较为稳定在两位数,M2增速连续数月处在10%以下,社融与M2增速之间的分歧日益凸显。
 
您认为社融和M2背离的原因是什么,是否会持续?去杠杆叠加M2增速下行,实体经济影响几何?
 
首席高善文: 实际上这是在去年11月份以来,在货币金融领域出现了一个新的现象,突出的表现为在金融体系的资产端,整个总资产的增长应该说是比较稳定的,实际上还略有上升,但是在它的负债端,特别是体现在比如说M2这样重要的总量数据上,它的下滑比较大,它跟资产端的一个裂口比较大。根本的原因与金融去杠杆有关系,与金融去杠杆,与宏观审慎政策的调整和全面的引入,与银监会对影子银行或者是同业业务的清理,存在着很密切的关系。这个在未来可能比较长的时间,比如说两年之内,很可能都会是一个常态,就是M2的增速比较低,社会融资的增速相对比较高,两者之间存在着一个比较大的缺口,在未来几年之内,这应该是一个常态,它主要反映了持续的金融去杠杆的影响。
 
从道理上来讲,金融去杠杆对实体经济会有一些冲击,表现为比如说对融资成本的上升,对资金获取的困难,包括对预期的影响,还有对汇率的影响,对财富效应,包括对于金融市场的影响。从迄今为止,我们对于数据的观察来看,这个影响在总量上是负面的,但是在量级上是比较小的,实体经济在很大程度上能够比较好的吸收由此带来的负面冲击。由此所带来的一个风险因素,它超预期的,对经济造成很大的压力,这应该是一个偏小概率的事件。
 
第一财经 李策:自从中央提出“供给侧改革”以及“三去一降一补”的方针,各地风生水起,都在进行去产能去杠杆的攻坚战,您对具体的做法与成效有何看法?去杠杆对国外经济有没有溢出效应?
 
首席 高善文:去产能应该说是行政力量推动的去产能和市场化力量推动的去产能在共同起作用,在民营经济占主导地位的大多数的行业和部门,我个人认为产能去化的过程基本上已经完成。由行政力量所推动的去化,从效果上来看,从盈利的恢复、价格的恢复等效果上来看是非常明显的。
 
第一财经 李策:比起行政推动,我们更应该让市场自发地去推动去产能去杠杆?
 
首席 高善文:对,这是一个比较主要的担心,就是它不是由市场力量自发推动的市场的优胜劣汰,在这个基础上出清,由行政力量所推动的市场出清,真正被关闭的、被停产的是否一定是成本特别高的,效率比较低的企业?这个是存疑的,由此使得大家也对它的可持续性抱有一些担心。
 
第一财经 李策:提到实体经济领域,想到了企业流动性陷阱的问题。去年7月份民间投资下行,很多企业有钱,但不愿意投资,一直说要鼓励“脱虚向实”,目前,制造业投资和民间投资的情况,是否有所改观?
 
首席 高善文:实际上你刚才举的2016年7月份的数据,是从2011年以来,民间投资的下降过程之中最差的一个月,实际上去年8月份就开始改善,从那以来,整个制造业的投资,包括民间投资在趋势上是稳中有升的,这个也与出口的恢复,与经济内在的自发的出清,包括与中国政府在2015年底以后采取的一些刺激性的措施,包括与房地产市场的调整都有关系,但是在数据上,去年 7月份确实是最差的一个月,随后从去年8月份至少到今年6月份,在趋势上应该有改善。
  
第一财经 李策:今年年中以来漂亮50和创业板行情分化,近期大金融、强周期股反复拉锯,您认为当下市场的风格是否会持续,接下来市场的机会在哪里?
 
首席 高善文:今年以来,可能对市场来讲最纠结的是所谓风格,我们看上证50,看沪深300迄今为止的涨幅都是两位数的涨幅,跟美国市场相比也不太弱。但是如果我们看创业板,看中小板指数,应该说总体的上涨是偏弱的,明显偏弱。所以市场风格的分化是非常明显的。但是从历史上来看,大约从2013年某个时候,大概从2013年的5月份开始,或者是5、6月份前后开始,一直到去年的某个时候,实际上是有一个反向的风格分化,就是总体上来讲,蓝筹股的指数偏弱,整个中小板、创业板的指数的涨幅要大的多,所以今年以来,这种风格的变化是对过去几年风格变化一个反向的修正,这种修正反映了很多力量的作用,包括周期性行业盈利的恢复,包括全球经济的恢复,大家对供应出清的预期,当然也包括比如说股票发行制度,包括并购重组制度所做的很多的调整。我个人的看法是风格的分化不会无限期地持续下去,但是目前是否正在反转,还难说。比较大的可能性是成长股出现了阶段性的补涨。
 
第一财经 李策:有市场分析人士认为:上证50的走高,反映之前讲故事和画饼的现象,大家已经不太相信了,现在更相信价值投资、企业的盈利能力和业绩支撑,所以买大盘股,这是不是过度解读?
 
首席 高善文:我想从历史上来看,这是对市场变化的过度解读。一个市场从长期来看,它不会有一种风格长期占据主导地位,一种风格长期主导地位的必然结果是这种风格会被演绎到极致的程度,以至于需要很大的修正。而另外一种风格会受到过度的抑制。所以把目前的市场归结为价值投资的兴起,成熟投资者的兴起,这个是过度解读。在不确定的未来某个时候,市场的风格很可能调整回来,只是说这个调整的转折点什么时候出现,这个我们还要看。
 
第一财经 李策:现在是熊市还是非熊非牛的振荡市,还有机构预测:明年将迎来一波牛市,这是不是过度乐观?
 
首席 高善文:今年是牛市还是熊市,问不同的人可能有不同的答案,如果你看沪深300,看上证50,由于上周五的上涨,你看上证指数,它都是2016年年初以来的一个新高,所以就有一些像牛市。但是如果你看创业板,它确实还处在一个相对比较弱的位置,所以是不是牛市,具体来说跟你拿的股票有关系,跟你对牛市的定义有关系。
 
第一财经 李策:我们看一下全球市场,今年上半年,“特朗普交易”退潮,美国复苏有所低于预期,而同时欧洲经济基本面则开始上行,“欧强美弱”的逻辑下美元指数一路下行,但近期事情在发生一些微妙的变化:8月以来美元指数走平,美欧经济超预期指数分化有所收窄,应该如何看待欧美市场及新兴市场的投资逻辑?
 
首席 高善文:今年以来,应该说最大的意外就是欧洲经济的数据明显是向上超预期的,由此也带来了欧元很大幅度的反弹,因为欧元的反弹和美元的贬值,所以人民币贬值压力在今年以来是急剧下降,相对美元还出现了一定幅度的升值。而且今年以来,新兴经济体的经济恢复也是不错的,所以新兴经济体总体的汇率也是在走强的。这是今年以来的情况,但是在金融市场上任何一个趋势都不会无限期地延续下去,只是我们现在还处在欧元相对强势的一个过程中,这个过程什么时候是一个顶部,是一个相对的顶部,我们还看不到。比如说前两天德拉吉在会议上的发言来看,他对欧洲经济的信心还是比较强的。目前合理的做法也许是顺势而为。
 
第一财经李策:从资产配置的角度,在您看来,当下哪些资产是有配置价值的?
 
首席 高善文:资产配置方案是高度个性化的,跟投资者的风险偏好、投资的期限,包括未来的现金流都有关系,所以没有一个普适的,适合所有人的资产配置方案,有些人可能适宜多配一些固定收益的产品,有一些人就适合配一些相对波动更大的产品。我的看法,A股的债券市场显然没有进入牛市,它有长期配置价值,但它不会很快转入牛市。
 
A股的权益市场显然有投资价值,值得超配。
 
对于中国境内的房地产市场来讲,人口流入比较大的三四线城市,它的房价处在上涨的趋势之中,显然具有投资价值。
 
第一财经李策:A股的债券市场有长期配置价值的逻辑是什么?
 
首席 高善文:逻辑是它的收益率已经有吸引力,但是它不会很快转入牛市。
 
第一财经 李策:是利率债吗?
 
首席高善文:信用债也具有吸引力。
 
第一财经李策:李扬老师说中国的债务问题很严重,但是不会引发债务危机,主要问题集中在非金融企业,包括居民的债务现在也在不断上升,这个债务问题到底是什么样的程度?我们是要像防范灰犀牛一样来防范这个债务问题吗?
 
首席 高善文:对债务危机的担忧,实际上在过去几年始终是境外机构看空中国的一个很关键的理由,每一次的经济下行,每一次的数据恶化,每一次金融市场的调整,这个话题都会被拿出来,一个房地产泡沫,一个债务危机。但是这些预言到现在为止,应该都没有兑现,而且随着一些经济基本面力量的改善,未来兑现的概率也在下降。
 
第一财经李策:7月17日,《人民日报》头版刊发评论员文章说“有效防范金融风险”,我们怎么理解这个灰犀牛的内涵和外延?
 
首席 高善文:应该说《人民日报》的系列发文是与全国金融工作会议密切相关的,是与全国金融工作会议配套的工作的一部分,比如说如何看黑天鹅,如何看灰犀牛,如何看金融风险,中央领导在全国金融工作会议上的讲话有非常全面的,非常深刻的,高屋建瓴的一个论述。
 
文章来源:第一财经资讯(作者:李策)
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