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旧文重发:关于经济周期的一些看法

编者按:
 
两个多月之前,针对市场关于经济周期的热烈讨论,在一些朋友的约请和反复催促下,以此前几个季度我们与客户交流和沟通的内容为基础,我们撰写了“关于经济周期的一些看法”一文(2017年9月6日),引起了一些关注和转发。
 
进入10月份以来,在市场流动性总体基本平稳的背景下,长期国债收益率不断上升,突破前期高点,收益率曲线明显陡峭化,引发许多市场参与者的错愕和困惑。
 
更进一步,在短期工业品价格回落,经济数据走弱的情况下,权益市场继续维持强势格局,也多少让人始料不及。
 
尽管存在各种事件性和临时性解释,但一个更简单的猜测是,市场对长期经济前景的看法正在逐步修正,从而推动债券和股票市场的相反变化。
 
在这样的情况下,应一些客户的要求,我们将“关于经济周期的一些看法”一文中的相关讨论转发如下,以供感兴趣的人们参考:

关于经济形势,有两个关键问题值得讨论:一是经济增速下行的趋势底部是否已经可以确认?二是股票市场是否已经转入牛市、至少是大级别的反弹?
 
我个人认为,这两个问题的答案也许都是肯定的。
 
从不利因素看问题,人们无疑仍然可以列举出经济运行中许许多多的问题和困难,例如债务杠杆问题、银行坏账问题,僵尸企业问题、房地产问题、过剩产能问题等等,但这些问题和困难过去始终存在,近来也并未显著恶化,所以它们应该已经包含在股票市场的定价中,并很可能至少部分地包含在人们在实体经济领域的消费和投资决策中。
 
相反,去年下半年以来,经济领域出现了不少新情况新变化,这些变化正在被吸收到股价中,也可能即将被吸收到人们未来的消费和投资决策中。
 
一是全球广泛和同步的经济恢复和由此带来的中国出口的明显加速。实际上从数值估计看,这贡献了经济增速提升的相当部分。人民币此前对一揽子汇率的调整似乎也促进了贸易竞争力的提升。这一点在去年3季度开始出现早期迹象,今年初基本得到确认。
 
二是房地产存货去化接近完成。越来越多三四线城市的涨价和限购为此提供了生动的证据。这尚未转化为内需的强劲上升,但无疑降低了中期内的经济风险。当我们在去年九月份第一次提出这种可能性时,绝大多数相关市场人士是十分怀疑的,目前这一前景也未必是共识,但出现的可能性显然在进一步上升。
 
三是产能过剩的明显改善。我们在去年六月份时研究了大量的行业横断面数据,并基于国有成分的多少、盈利和产品价格的历史变化等证据指出,产能过剩反映了国有体制和周期力量的共同作用,但在更大程度上反映了体制的影响:产能过剩总是更加明显地出现在国有资本集中的领域。基于当时的进度数据,我们进一步认为,民营领域的市场化出清可能已经大体结束,国有领域由于供给侧改革正在加速变化(如果不是出清的话)。一年以来企业价格和盈利的进一步发展与这样的判断是接近的,尽管站在事后的观点看,全球需求的恢复也在其中发挥了明显影响。
 
四是通货紧缩的全面消除,以及由此带来的宏观杠杆率开始稳中有降。这伴随着企业盈利的回升,并降低了银行的坏账。
 
五是政府支出行为的正常化。实际上,2014年下半年需求滑坡的关键原因之一是财政整固和广义财政开支的大幅度下降。经过一段时间的调整,这一冲击已经结束。
 
六是信贷和社会融资需求在去年9月份前后开始企稳回升,以及与此相关的民间和制造业投资的积极变化。
 
这些变化的大部分在去年十月份前后已经可以看得比较清楚,所以当时在北京大学的一次讨论会上(以及去年十月在上海的客户交流会上),我开玩笑说,目前的形势相当于1948年夏秋之交:尽管三大战役还未展开,但胜利的天平正在向我党倾斜。当时宋国青教授还开玩笑地问我“我党是谁?”
 
今年以来最大的负面冲击无疑是金融去杠杆,这导致债灾,市场利率全面上升。这一冲击影响会有多大?是否会改变趋势?有段时间我们很不清楚。鉴于维稳的要求和钱荒的教训,按理说债灾应该是有惊无险,但债市一夕数惊,不确定性总是很大。6月份以后,债市的情况开始明朗,这一冲击可能是有惊无险地得到了吸收。
 
前面我们提到经济周期或波动的预测极其困难,部分的原因是纷扰的外部冲击和持续的结构变化都难以预测。过去7年的经济减速无疑漫长而痛苦,也远超出了我们当初的预期。站在事后的角度看问题,除了我们知识和分析能力的欠缺之外,2011年底的欧债危机显然是个重大的外部冲击,2014年7月份开始的财政整固也是一个事先难以把握的巨大扰动,在一段时间里,这对经济运行轨迹的影响可能不亚于经济自身调整和收敛的力量。
 
目前的挑战在于,未来是否会有黑天鹅,从而再次改变经济运行的轨迹?
 
潜在的风险点总是可以列出很多,从美联储缩表到朝核问题,从中国的猪肉市场到政府换届,从中美贸易战到恐怖袭击,从一线城市的房价到边界对峙,但诚实的回答是我们不知道黑天鹅在哪里,也不知道会不会来。
 
更加合理的做法似乎是:对预测未来心怀恐惧、对市场波动充满敬畏,在保持数据的密切追踪中,随时准备承认错误并改变看法。
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