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经济如期走弱 A股延续调整压力

文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
10月18日,中国共产党第十九次全国代表大会召开,习近平在报告中强调“中国特色社会主义进入新时代”的判断。理解“新时代”是把握未来政策取向及相关投资机会的核心。
 
3季度GDP增速如期走弱。9月房地产销售和新开工增速快速下行,显示房地产短周期回落的趋势仍在延续。未来一段时间,国内经济一方面受到房地产和基建投资较弱的拖累,另一方面受到海外经济恢复带来的出口增长支持。综合来看,我们倾向于认为4季度经济增速可能稍有放缓,但经济下行的幅度比较有限。
 
9月中下旬以来,流通领域生产资料价格涨幅明显收窄,10月起PPI环比增速应该转入了回落趋势。企业盈利增长放缓以及市场对盈利增长放缓的担忧,构成了股票市场调整的内在压力。
 
尽管经济增速放缓有利于债券收益率的下行,但考虑到金融去杠杆政策仍在持续,债市收益率下行的幅度可能有限。
 
风险提示:(1)房地产市场下行;(2)地缘政治风险;(3)海外经济增长停滞
 
一、十九大报告强调“新时代”
 
10月18日,中国共产党第十九次全国代表大会召开,习近平代表第十八届中央委员会向党的十九大作报告。
 
报告作出了两个重大判断,一是中国特色社会主义进入新时代,二是我国社会主要矛盾已经转变为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾”。以社会主义新时代的思想为中心,报告阐述了党的领导、深化改革、坚持发展等基本方略,并提出理论分析和政策指导。
 
围绕“新时代”的一些政策转变我们已经在过往的政策操作中初见端倪。例如,中央对转变经济增长方式和转换增长动力的判断,外交和国防领域的政策取向变化,环境保护领域的加强执法等。
 
理解“新时代”是把握未来政策取向以及相应投资机会的核心。例如,针对社会主要矛盾的转变,在供给侧结构性方面,或许会更加偏重于“补短板”领域。其他和市场相关度较高的领域,如建设现代化经济体系、文化自信、美丽中国、军工等领域也将会出台一系列与“新时代”相适应的政策措施。
 
二、经济增长如期走弱
 
1、3季度GDP和工业增速稍有走弱
 
3季度GDP实际同比6.8%,比2季度回落0.1个百分点。名义GDP同比较2季度轻微提升0.1个百分点,继续维持在11.2%的高位水平。
 
 
分项看,工业生产增速放缓,3季度规模以上工业增加值同比6.3%,比2季度下滑0.6个百分点,相应的第二产业GDP增速回落0.4个百分点,是拖累GDP增速下降的主要力量。
 
第三产业GDP增速回升0.4个百分点。其中,金融业增加值受益于股市成交回暖,广义社融增速基本稳定,但影子银行监管加强;房地产销售增速回落,房地产业增加值增速应该也有下滑。具体第三产业GDP增速细项数据有待公布。
 
9月当月,规模以上工业增加值同比6.6%,较8月回升0.6个百分点。9月工业生产增速的反弹,与此前公布的制造业PMI、用电数据大体一致。
 
今年3月、6月工业增加值增速均出现过明显反弹,9月工业增速的回升似乎也符合类似的季节性表现。细项数据显示,供给侧改革和环保限产继续对工业生产形成了抑制。
 
从三大门类看,9月制造业工业增加值同比8.1%,比8月回升1.2个百分点,符合季节性回升的模式,增速回升的幅度比3月、6月的季节性制造业工业增速回升还略强一些。相比而言,9月采矿业工业增加值同比-3.8%,比8月继续下降0.4个百分点。
 
细项数据看,黑色、有色等行业增加值同比增速走弱,这在物量数据层面也有体现,例如钢材、十种有色金属等受到政策影响的行业产品产量均有不同程度走弱。
 
9月当月,我们测算的受供给侧和环保政策影响的行业与对照组行业,两者之间工业增加值增速差扩大0.4个百分点。相应的,PPI环比增速继续回升到1.0%的高位。
 
2、房地产销售和新开工快速下行,房地产短周期走弱趋势延续
 
9月全国商品房销售面积同比-1.5%,是2015年2季度以来首次掉入负增长区间;新开工面积当月同比1.4%,比8月下降3.5个百分点。
 
3季度,商品房销售面积同比1.2%,新开工面积同比0.3%,分别比2季度下降了12.9和9.7个百分点,销售和新开工面积增速同步快速回落。以1-9月累计增速观察,销售面积增速仍然高于新开工面积增速,意味着全国范围内房地产去库存进度仍然较快。
 
在房地产销售,特别是新开工面积增速下滑的背景下,3季度房地产开发投资同比7.4%,比2季度下降0.7个百分点,幅度相对轻微。主要的原因是,房地产开发投资还包含了地产企业购置土地的费用,3季度全国土地购置面积同比18.2%,比2季度提升了7.5个百分点。土地购置支出的增加支持了房地产开发投资数据。
 
从销售和新开工面积增速趋势来看,房地产市场仍然处在短周期调整的过程中,并继续对经济增长形成拖累。
 
一些投资者考虑,在越来越多的城市房地产存货快速去化的背景下,会不会由于存货较低,使得尽管房地产销售下滑,但房地产投资能够逆势上升?
 
从目前的数据来看,房地产销售和新开工走弱的趋势比较一致,而房地产投资数据因为包含了土地购置费用下滑的幅度略弱,因此我们观察房地产市场对实体经济的影响要更多参考新开工数据。当前的数据模式也符合微观企业的决策行为。在房地产存货快速去化的背景下,房地产企业拿地的意愿积极。但考虑到从拿地到开盘只需要6-8个月的时间(对于存量土地从开工到开盘需要的时间应该更短一些),因此房地产企业在决策上可以等到确定销售数据好转以后再加大开工力度。此外,从历史数据变动模式来看,在2010年以前,中国的房地产市场并不存在过度的存货堆积,而房地产市场的销售和新开工增速仍然会表现出周期性波动的模式。
考虑到这些情况,我们倾向于认为,在房地产短周期走弱的背景下,房地产新开工和投资增速仍然将趋势下滑。房地产市场存货去化接近尾声的情况,可能会使得新开工下降的幅度相对轻微,从而对实体经济需求层面的拖累较以前也更轻一些。
 
3、基建投资增速继续放缓
 
9月基建投资同比15.7%,比8月增速有所反弹。3季度基建投资同比14.3%,较2季度下降1.7个百分点。
 
3季度,政府公共财政支出同比3.4%,较2季度大幅回落9个百分点;得益于卖地收入的回升,政府性基金支出快速改善。两者合并来看,广义的政府性支出增速同比10.8%,较2季度下降4.2个百分点。
 
考虑到年初以来公共财政投放较快,在赤字率的约束下,4季度公共财政支出增长应该仍然较弱,基建投资增速也受到制约。
 
4、海外经济恢复继续为国内经济增长提供支持
 
9月中国出口(美元计价,下同)同比8.1%,增速恢复到了2季度的水平。
 
9月当月,中国对发达经济体和新兴经济体出口增速均有回升;3季度,对发达经济体出口增速回落3个百分点至8.5%,对新兴经济体出口同比8.9%,与2季度增速持平。
 
近期海外经济体制造业PMI维持高位,OECD领先指标仍在继续恢复,主要出口导向型国家出口增速保持在较高水平。全球经济增长恢复的势头延续,将继续对中国出口增长提供支持。
 
综合来看,4季度国内房地产和基建投资可能继续较弱,海外经济恢复带动的出口增长仍然是支持经济的主要力量。合并内需偏弱和外需恢复的情况,我们倾向于认为4季度经济增速可能稍有放缓,但经济下行的幅度比较有限。
 
三、PPI转入回落趋势
 
9月PPI环比1.0%,比8月继续抬升0.1个百分点。
 
观察更高频的流通领域生产资料价格变动情况。9月上旬,流通领域生产资料价格环比2.5%,尽管中下旬以后价格涨幅明显回落,但上旬价格仍然拉升了9月全月价格环比增速。
 
9月中下旬以来,流通领域生产资料价格涨幅明显收窄,南华工业品期货价格也有较大回落。
 
考虑到未来一段时间经济需求将略有走弱,PPI环比增速应该也会逐步回落。在工业品价格高位回落的过程中,周期板块毛利率受到一定的拖累。企业盈利增长放缓以及市场对盈利增长放缓的担忧,构成了股票市场内在的调整压力。
 
此外,经济增长中内需偏弱和外需恢复的分化也在大宗商品价格上有所体现。例如,与海外经济关系更紧的工业金属价格相对较强,高盛工业金属指数超过了9月初的高点;与内需关系更紧的商品价格回落的幅度相对更大,国内黑色领域商品价格下跌的趋势似乎仍在延续。
四、债券收益率高位震荡
 
10月以来,尽管银行间资金利率水平有所回落,但债券市场对经济数据预期出现反复,债券收益率先上后下。10月上中旬合计,短端债券收益率基本稳定,长端债券收益率有所上升。1年期国开债收益率下行6 BP,1年期国债收益率上行3 BP;5年期国开债、10年期国债收益率分别上行10 BP左右。
 
往后看,市场预期的经济动能走弱得到了数据的确认,相应的债券收益率也将出现一定回落。但经济走弱的幅度可能比较有限,再考虑到强势金融监管的常态化,债券收益率趋势性显著下行可能比较困难。
 
海外美国通胀数据不及预期,债券收益率回落。欧元区德国、法国十年期国债收益率也有不同程度下行,疲弱的通胀水平继续制约海外债券收益率。
 
五、海外通胀低迷源于就业市场仍不紧张
 
9月美国CPI环比 0.5%,核心CPI环比0.1%。德国CPI稳定在1.8%,剔除粮食和能源的核心CPI从1.6%略微放缓至1.5%。法国通胀压力依然疲弱。9月CPI同比1.0%,环比下降0.2个百分点;核心通胀维持在0.5%的较低水平。
 
不仅中国CPI持续低迷,通货膨胀持续低于预期的现象在全球主要经济体中普遍存在。关于全球性的低通胀是周期性现象还是结构性现象存在一些争论,也对央行的政策取向有所影响。
 
对通胀低迷抱有周期性看法的人强调,过去的经验表明,随着经济体进入充分就业,通货膨胀压力的出现需要一段时间的滞后。然而,迄今为止美国失业率显著下行,但通胀水平仍然较低,这使得周期性观点的解释力受到了较多的质疑。
 
对低通胀的结构性解释是指技术进步带来的供应冲击使得价格下跌,例如来自亚马逊,Airbnb、Uber等公司的创新等。但在手机服务、医疗服务等其他行业也出现了价格下滑,显示低通胀不仅仅是技术进步带来的。
 
应该说,无论是周期性观点还是结构性观点,均不否认工资加速和通货膨胀之间的必然联系。当前,每名工人的工作时数持续减少,希望增加工作时数的工人比率上升,美国等国家的劳动参与率持续较弱,这些使得总体失业率并没有对劳动力市场形成完整描绘。从而造成失业率下降对工资收入的推升比较有限。
 
低通胀意味着经济距离均衡的增长水平仍有不小的距离,本轮经济复苏可能需要持续更长的时间才会表现出过热。
 
海外经济体增长势头延续。10月美国密歇根大学消费者信心指数上涨6个点,达2004年1月以来的最高纪录。对当前经济形势的评估上升了4.7个点,是2000年11月以来的最高水平。美国在受到多次破坏性飓风影响后,消费增长大幅反弹。往后看,即便没有全面税收减免的刺激政策,但整体经济前景向好,失业率回到2007年来的最低水平,这些积极因素使得个人消费可能继续稳健增长。
 
金融市场上,海外经济增长势头延续,发达经济体和新兴经济体股票指数继续上行。大宗商品市场上,与全球经济联系更加紧密的一些工业金属表现突出,对国内商品期货市场也形成了一定支持。
2017年10月20日
 
文章原题为:旬度经济观察(2017年10月中旬)
 
 
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