资本市场“定价锚”的漂移？-高善文的财新博客-财新网

近期以十年期国债、国开债为代表的长期利率债，收益率出现连续快速上行，主要股票指数维持强势等现象引发关注。笔者认为，一系列长周期压制因素的系统性消解，房地产市场、汇率、制造业投资及全球经济等各个层面取得积极进展，带来了各方对于中长期经济前景预期的改变，引发“定价锚”漂移。

10月以来，在短期债券利率水平大体稳定、内外经济数据和政策环境没有明显不利变化的背景下，以十年期国债、国开债为代表的长期利率债，收益率出现连续快速上行，这引发了市场的普遍困惑和焦虑，并出现各种临时性的解释。

同样值得注意的是，在商品价格高位回调、工业生产者出厂价格指数（PPI）环比见顶回落、债市暴跌引发流动性担忧情绪等背景下，尽管周期板块有所调整，但主要股票指数仍然维持了此前的强势。

我们倾向于认为，一系列长周期压制因素的系统性消解，带来了各方对于中长期经济前景预期的改变，由此引发的“定价锚”漂移，是这段时期债券和股票格局变化背后的关键原因。

年初在金融监管政策冲击下，这些基本面因素一定程度上被掩盖起来，近来随着政策冲击的逐步平息，基本面的因素因而更多地显现出来。具体而言，我们认为中长期经济前景预期的改变，至少体现在以下四个层面。

第一个显著的进展是在房地产市场层面。

基于新开工面积和销售面积，我们测算了一二三线城市非合意库存指标。

可以看到，2009年全球金融危机之后，政府的一揽子刺激政策，造成了全国范围内房价的普遍上涨，与此相伴随的是2010年—2014年非合意存货的快速积累，这具有明显的泡沫化特征。

2012年以后，大多数城市房价上涨开始低于通货膨胀和收入的上升速度，三四线城市房价绝对水平还有明显的下跌。至晚自2014年以后，全国范围的房地产库存的绝对水平开始高位持续快速回落，这期间的变化显示了房地产市场的去泡沫化。

分区域看，过去两年多房价涨幅靠前的二线城市，其合意库存水平已经大幅降至0以下。

房价涨幅靠后的二线城市以及广泛的三四线城市，存货的去化相对较慢，这与背后青壮年人口流入的速度更慢应该存在紧密的关联。但由于开发商大量减少新开工，存货2014年见顶以后也开始持续下降。特别是2016年，在刺激政策的带动下，存货去化速度明显加快；2017年以来，棚改货币化安置比例的进一步上升，继续对库存去化形成接力。

如果假定存货去化维持2015年的速度，这一估计可能中性或略保守，那么到2018年上半年，三四线城市非合意存货水平便有望下降到0附近。

事实上，观察上市房地产企业存货数据，也能够对以上分析做一个补充和验证。例如，上市房地产企业存货占总资产的比重在2014年三季度达到最高点，随后开始趋势回落，目前已经与2010年底水平接近，这也显示，我们距离存货去化基本完成的时间节点并不遥远。

第二个显著的进展是在制造业产能过剩、企业净资产收益率（ROE）和银行坏账风险等层面。

事实上，这些问题与房地产泡沫担忧和存货累积，很大程度上是一脉相承的。例如，房地产严重存货积压，造成投资和新开工的持续下滑，这加剧了制造业的需求低迷、产能过剩和制造企业的盈利恶化；同时，制造企业的偿债困难、房价地价的低迷，加剧银行坏账压力等。资本市场上，金融、地产、制造业等板块估值也因此遭到持续的压制。

由于市场自发的产能收缩，再加上行政性限产和环保执法趋严，工业品价格自2016年初以来显著反弹，工业企业ROE触底回升。这对于制造业投资的企稳改善、企业杠杆率的下降、降低银行坏账担忧等，都起到了有益的支持作用，这在过去一年多上市公司财务报表、板块估值等层面都较为明显地体现出来。

第三个显著的进展是在汇率层面。

2015年汇改以来，人民币汇率已经出现了比较显著的调整。此前的汇率高估对出口竞争力的负面影响，应该也得到了一定的纠正。与此相对应的是，在外汇市场上，人民币相对于美元的贬值压力、资本流出和外储下降压力等也基本解除。

第四个显著的进展是全球经济的恢复。

特别是，此轮全球主要经济体的恢复具有较好的同步性。这也许反映了多年调整之后，全球经济在出清道路上所取得的明显进展，也意味着未来增长趋势的更加稳健。

历史上，全球经济恢复进程的中断，往往来源于就业市场紧张、通货膨胀高企，或者金融市场上泡沫风险的累积和爆发。目前各国就业市场尽管改善，但工资增长和通胀压力不大；大类资产市场上，估值泡沫的风险似乎也不是很显著。以此来看，全球经济增长和国际贸易的回暖趋势仍有望持续。

总体而言，尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆冲击实体经济的风险也显然存在，但考虑到诸多关键领域的系统性改善，我们对于经济中长期前景持乐观展望，其对资本市场上“定价锚”的影响，也需要更多的重视和讨论。

本文刊发于《清华金融评论》2017年12月刊

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