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文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
临近年末,银行间市场流动性明显收紧,资金利率与短端债券收益率大幅上行,幅度明显高于过往的年末水平。金融去杠杆和资管市场整顿可能在其中产生了不可忽视的影响,这对央行和金融机构的流动性管理带来挑战。从中央经济工作会议对明年的定调和安排来看,围绕防控和化解系统性风险,偏紧和波动更大的流动性状况将在较长时间内延续,并继续拖累其他市场。
 
由于美元走弱、国内经济改善以及内外利差走扩,近期人民币兑美元较快升值。看起来人民币贬值压力已经消解,汇率水平已经重新回到合理均衡区域。
 
11月工业企业收入与利润增速明显下滑。预计销售利润率已经或即将开始回落,这可能持续3-6个月的时间,并将阶段性地影响权益市场的表现。
 
美国经济数据表现积极,川普税改方案的落地,有望对未来经济进一步形成支持。受益于主要经济体同步恢复,全球工业金属维持强势,能源价格也继续走高,看起来全球经济周期性恢复的基础越来越稳健。
 
风险提示:政策失误引发严峻的流动性冲击  全球同步恢复进程中断风险
 
一、防控金融风险攻坚战
 
过去两年多,实体经济运行层面的许多风险因素,例如商品房高库存、工业产能过剩、国企杠杆、地方债务、银行坏账等问题,均得到了有效的化解和控制。
 
内外市场供应端自发的调整和改善无疑在其中发挥了重要的作用。供给侧改革的实施以及官员政绩考核制度的变化等,则加速了其中许多问题的解决。这些风险因素的缓和,为股票市场蓝筹估值的修复提供了最为关键的支撑。
 
但在金融领域,我们仍然的风险仍然很多,特别是过去几年影子银行体系的迅速膨胀和刚性兑付,以及互联网金融领域的监管缺失。“防范化解重大风险,重点是防控金融风险”,这也是未来三年政府工作的“攻坚战”之一。
 
因此,强化金融监管是大势所趋。短期之内,这无疑给相关领域带来较大的调整和痛苦,但长期来看,有助于进一步降低经济和金融系统的稳健性,从而进一步提升权益市场的风险偏好。
 
二、年末银行间流动性趋紧,人民币汇率升值
 
临近年末,银行间市场流动性明显收紧,资金利率与短端债券收益率大幅上行,幅度明显高于过往的年末水平。
 
例如隔夜利率上升幅度不大,但7天、14天、1个月、3个月等各期限跨年资金利率飙升至2014年底以来的最高水平。同业存单发行利率同步走高。非银资金紧张程度更为严峻,R与DR利差创新高。
 
银行间债券市场上,短端利率债、信用债收益率,在资金成本推动下显著走高;长端利率债和信用债在11月下旬股市调整以后随即转为震荡,近期走势比较平稳。
 
金融去杠杆和资管市场整顿可能在其中产生了不可忽视的影响,这对央行和金融机构的流动性管理带来挑战。
 
从中央经济工作会议对明年的定调和安排来看,围绕防控和化解系统性风险,偏紧和波动更大的流动性状况将在较长时间内延续,并继续拖累其他市场。
 
川普税改进展较快,但税改落地后美元指数较大幅度走弱,人民币汇率相应走强。
 
2015-2016年人民币弱势背景下,年底往往出现人民币的加速贬值,这一局面在今年不复存在。看起来人民币贬值压力已经消解,汇率水平已经重新回到合理均衡区域。
 
 
三、工业企业毛利率维持高位,但接下来可能向历史合理水平回归
 
1-11月,工业企业收入累计同比11.4%,较1-10月回落1个百分点,幅度较大;利润累计同比21.9%,滑落1.4个百分点。11月当月,利润同比14.9%,较前月大幅回落10.2个百分点,PPI同比回落对利润增速下滑贡献较大。
 
11月工业企业销售利润率仍在走高,当前已经处于历史最好水平。这主要得益于全球经济的恢复,以及部分行业的严格限产。但我们倾向于认为,未来销售利润率进一步上升已经比较困难。
 
随着供应层面的逐步响应,供需之间的动态裂口收窄,企业销售利润率大概率掉头向下,转入下行通道,向历史合理水平回归。这可能持续3-6个月的时间,并将阶段性地影响企业ROE和权益市场的表现。
 
11月工业企业资产增速7.3%,负债增速6.3%,均较前月回落0.4个百分点,与流动资产和流动负债增速的下滑有关。事实上,2016年下半年以来工业企业资产增速的反弹,主要受到流动资产推动,非流动资产增速仍延续小幅走低趋势。预计今年工业企业资产负债率连续第四年走低。
 
 
12月上中旬,流通领域生产资料价格环比反弹,下旬或略有回落。黑色金属、建材等领域的涨价贡献较大,冬季减产限产以及库存的大幅度滑落是主要原因。煤炭、原油天然气价格也较快上涨。有色方面,铜价持续走高,铝价低位回暖。
 
预计12月全月PPI环比较11月反弹;但未来数月随着供应响应,PPI环比大概率仍会向0附近进一步靠拢,同比由于高基数影响继续回落。
 
 
四、美国经济数据积极,商品市场继续强势
 
川普税改法案最终在国会通过。
 
中短期之内,这刺激经济参与各方的风险偏好,但金融市场上,由于前期市场预期较为充分,税改落地对美元、美股、美债的影响总体比较有限,特别是美元指数近期还出现了较大幅度的走弱。关于减税真实力度是否弱于宣传也有许多的讨论。
 
在中长期之内,其对美国经济和通胀将提供支持,对美联储货币正常化的节奏以及金融市场的影响仍需要关注。
 
更长远地看,税改最终也会增加投资美国的吸引力,其他发达国家乃至中国等发展中国家最终很可能也会跟进。
 
近期美国数据维持偏积极走势。例如11月工业产出增速同比继续走高,为2015年初以来的最好水平;房地产市场上,销售与新开工活动继续回暖。一些民间调查数据也反馈,节假日期间消费增长较快。领先指标也在进一步走强。
 
 
受益于主要经济体同步恢复,全球工业金属维持强势,能源价格也继续走高,看起来全球经济周期性恢复的基础越来越稳健。
2017年12月29日
 
文章原题为:旬度经济观察(2017年12月下旬)
 
 
 
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高善文

高善文

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先后任职于中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心金融研究所,曾任光大证券研究所首席经济学家,现任安信证券首席经济学家。

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