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文 | 高善文 姚学康

内容提要

2月中国出口强劲,与内外制造业PMI的走弱背离。春节扰动可能较大,但是否存在其他一些因素,仍需要等待交货值和3月出口的验证。

2月表内信贷投放较强,但表外融资继续萎缩。1-2月社融余额同比跌破过去两年多平台水平,这对基建投资活动可能造成一定的压力。

合并考虑PPP清理、表外融资整顿以及存货影响,短期经济动能的偏弱需要认真对待。但鉴于全球基本面的改善,中国房地产市场、工业产能、居民收入等层面取得的积极进展,我们对中长期的经济景气度仍持有偏积极展望。

2CPI同比大幅升至2.9%,但这主要受到鲜菜涨价和春节错位影响,持续性应该有限。PPI环比延续下行,符合预期。取暖季结束以后,供应恢复还可能对其造成进一步拖累,并短期之内对企业盈利预期产生不利影响。但中长期看,PPI环比底部抬升,中轴或稳定在略高于0附近合理水平。

美国贸易保护举措引起市场担忧,但短期来看其造成的宏观经济冲击可能有限。前期大跌后,近期全球权益市场转入震荡,但投资者情绪仍然偏弱,VIX指数维持在较高水平。

 

风险提示: PPP清理与表外融资整顿  全球经济恢复层面的不确定性

 

一、制造业PMI走弱,出口意外走高

2月中采制造业PMI较前月下降1个百分点,幅度超出了季节性解释的范围。需要留意的是,同期全球多数国家制造业PMI不同程度走低。

2016年下半年以来的此轮全球经济恢复势头,迄今持续近6个季度。但从OECD领先指标、近期发达国家就业和工资表现来看,这一过程似乎还未有明显的转折迹象。因此我们倾向于认为,过去两个月内外制造业PMI的走弱,可能主要反映了预期和存货层面的短期调整。

其触发因素也许包括投资者对欧日货币政策收紧的预期、对全球范围内贸易保护主义抬头的担忧等。类似的存货和预期走弱,在2017年上半年川普当选之后的几个月内也曾出现过。

 

 

在内外制造业PMI走弱的同时,今年2月中国出口强劲。当月美元计价(下同)出口同比高达45%,为20152月以来高点。

这无疑受到了春节的影响,特别是报关效应对当月数据的正贡献。但报关效应影响的具体幅度较难把握。因此当月出口回升完全来源于报关效应,还是存在其他一些扰动,仍需要等待1-2月工业增速、出口交货值以及3月出口等数据的验证。

2月进口同比6.3%,较前月的36.8%大幅回落。去年12月、今年1-2月进口增速波动较大,可能受到诸如融资活动、关税调整等因素的扰动。受工作日影响,3月增速可能仍然偏弱。过去三个月平均来看,进口同比15%,较去年全年的17%有轻微的走低,是否反映了内需的边际回落需要留意。受当月中国进口减速影响,韩国和台湾地区2月出口增速下滑较多。

 

 

二、留意PPP规范与表外融资收缩影响

内需方面,近期需要留意的主要是PPP规范与表外融资收缩的影响。事实上,这也是过去一段时间大家普遍的担忧。

PPP规范的影响,除了自下而上的案例反馈,在统计数据层面也有体现。例如,入库PPP项目数量以及计划投资额增速近来放缓较多。20181月入库项目数较去年12月和9月还有轻微的下滑。

 

 

表外融资的整顿尤其需要重视。自2016年第四季度金融去杠杆、广谱利率中枢抬升以来,广义社融增速大体稳定,未见明显的收缩,这为期间实体经济动能的平稳提供了资金层面的保障。

然而今年1-2月,受表外融资萎缩影响,广义社融增速滑出过去一年多的平台,这无疑对高度依赖表外融资的基建投资活动产生拖累。最新公布2月新增社融1.17万亿,其中,人民币贷款(不含非银贷款)1.02万亿,委托信托贷款继续萎缩,当月新增-90亿,余额同比11.2%,较上月小幅回落0.1个百分点。

社融余额同比回落的同时,M2同比低位缓慢回升,两者裂口连续第二个月较快收窄,有助于缓和银行间市场的压力。

 

 

近期银监会下调对银行贷款的拨备率要求,这可能与接下来不良贷款的加快释放有关。但边际上,也有助于降低对于表内信贷投放的资本约束,缓和表外融资回表的压力。未来关注表外融资收缩与表内信贷对冲的力度,关注社融余额同比的走向。

总体上来说,中短期受PPP清理、表外融资整顿以及存货层面扰动影响,经济动能的偏弱需要认真对待。

但考虑到全球经济基本面的稳健,中国房地产和工业去产能取得的显著进展,居民收入的企稳回暖,并考虑到接下来许多领域可能的更大力度的改革举措,我们对中长期的经济景气度继续持有偏积极的展望。

 

三、政府工作报告定调积极财政政策与稳健货币政策

政府工作报告提到,2018年预算赤字2.38万亿,与去年持平;预算赤字率2.6%,较去年低0.4个百分点。赤字率的下降,意味着公共财政扩张力度的减弱。

但同时需要注意的是,今年拟安排新增地方专项债券1.35万亿,较去年高出5500亿。新增地方专项债纳入政府性基金预算,不列赤字。因此,合并考察公共财政预算赤字与新增地方专项债占GDP比重,今年的力度与去年基本持平,符合积极财政政策取向不变的论调。

当然,更广义的政府性支出,还包括土地财政、棚改投资、存量财政资金的统筹使用,乃至PPP项目投资等。一些科目存在下行或整顿压力,但其他一些领域仍然存在较好的弹性,这为财政政策调控的灵活性提供了空间。

 

 

2018年货币政策方面,要“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长,维护流动性合理稳定”。在此背景下,接下来监管部门如何平衡表外融资整顿与社会融资规模的下行压力,特别是在1季度关键经济数据发布后是否存在一些微调,值得跟踪关注。

年初以来,央行在维护银行间流动性平稳方面,成效是比较显著的。

例如,表外融资回归表内,增加银行间资金紧张,这是2013年银行间爆发钱荒、长短端债券收益率大幅走高的重要背景。

今年年初以来,尽管也存在明显的表外业务回表,但银行间流动性保持充裕,短端债券利率显著下行。长端利率在1月出现一段时间的上行,但进入2月下旬以后转而下行,目前水平较去年12月略低一些。

高频数据的阶段性走弱对此有贡献,但央行创设的临时存款准备金动用制度,配合逆回购、MLF等工具,应该在其中发挥了关键的作用。

 

 

四、CPI上行压力可控,PPI延续下行势头

受天气与春节效应影响,2月鲜菜价格环比涨幅较高,对CPI同比形成较大推升,当月同比高达2.9%

但这一影响的持续性应该比较有限。随着气温回暖,2月下旬至3月初,鲜菜价格高位较快回落。

今年春节期间,生猪和猪肉价格走势偏弱。特别是近期,生猪跌幅较大,价格水平已经接近上一轮猪周期的低点。近期猪粮比也有快速回落,微观反馈部分养殖场正在从前期的大幅盈利进入亏损区间。但从前期养殖场的扩张进程来看,也许本轮猪价下行周期还没有结束。

国际农产品价格近期表现坚挺,这与过去几年的库存去化以及近来的天气扰动有关。今年政府工作报告也提及,加快国内粮食库存的消化,但这可能还需要时间。

合并来看,我们认为今年CPI上行幅度是可控的。政府工作报告指出的将年度CPI控制在3%以下,应该是容易达成的。

 

 

2PPI环比-0.1%,较上月的0.3%进一步回落。与流通领域生产资料价格环比走弱一致。

 

 

这其中,黑色金属价格2月仍然偏强,但2月下旬以及3月上旬迅速转弱。贸易商存货快速累积速度显著超过过去三年,下游开工进度总体偏慢,短期价格承受较大压力。开工较慢也许受到两会扰动,除此之外是否与基建活动的阶段性放缓有关,也需要进一步观察。

近来有色金属价格总体偏弱;油气、化工品价格也有下行。水泥价格前期受限产影响暴涨,元旦以来逐渐降温并有所回落。电厂耗煤走低,动力煤价格下行。

取暖季即将结束,受供应恢复影响,短期PPI环比可能延续走低,并对相关板块的预期产生负面影响。

但看得更长一些,基本面上,考虑到产能过剩的缓和趋势、去产能的深化、严厉的环保限产政策,PPI环比底部水平应该较2016年之前显著抬升,中轴水平也许稳定在0略高一些的位置。PPI同比由于高基数而持续下行的趋势比较确定。

 

五、贸易保护政策短期冲击可控

实施贸易保护,是特朗普竞选时候的重要承诺之一。

其上任之后,美国国际贸易委员会陆续启动了几项贸易调查。随着调查结束,相关政策正在落地。例如,今年122日美国政府宣布对进口太阳能板、大型洗衣机采取为期年和3年的保障性关税措施;再如近期提出和落实的提高钢铁和铝制品进口关税。

贸易保护主义的明显抬头,为中长期全球经济和贸易的恢复蒙上阴影,引起了投资者的警惕和担忧。但中短期来看,已经实施或即将实施的这些针对具体产品的保护政策,对全球经济的宏观影响似乎比较有限。

美国经济方面,2Markit制造业PMI小幅回落,但官方制造业PMI1月显著回升,创多年高点。

2ADP就业人数超出预期。1月工厂新订单增长乏力,新屋成屋销售不佳,但新屋开工较强。总体上看,美国经济动能仍然较为强势;债券市场隐含通胀预期保持在2%水平。

欧洲和日本数据表现似乎略弱一些,例如2Markit制造业PMI均有一定幅度的走低。在此背景下,美元指数2月以来震荡偏强。

38日,欧央行议息会议维持政策利率不变,随后的交流会上德拉吉发表偏鸽言论,强调通胀依然疲软和货币政策刺激的必要性,这对欧元形成了打压,美元指数短线进一步走高。

权益市场方面,前期大跌之后,投资者情绪缓和,但看起来仍然比较脆弱,VIX指数维持在较高的平台上。

201839

文章原题为:旬度经济观察(2018年3月上旬)

 

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高善文

高善文

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先后任职于中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心金融研究所,曾任光大证券研究所首席经济学家,现任安信证券首席经济学家。

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