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CPI上行压力可控 留意表外融资收缩

文 | 高善文 姚学康

内容提要

2月中国出口强劲,与内外制造业PMI的走弱背离。春节扰动可能较大,但是否存在其他一些因素,仍需要等待交货值和3月出口的验证。

2月表内信贷投放较强,但表外融资继续萎缩。1-2月社融余额同比跌破过去两年多平台水平,这对基建投资活动可能造成一定的压力。

合并考虑PPP清理、表外融资整顿以及存货影响,短期经济动能的偏弱需要认真对待。但鉴于全球基本面的改善,中国房地产市场、工业产能、居民收入等层面取得的积极进展,我们对中长期的经济景气度仍持有偏积极展望。

2月CPI同比大幅升至2.9%,但这主要受到鲜菜涨价和春节错位影响,持续性应该有限。PPI环比延续下行,符合预期。取暖季结束以后,供应恢复还可能对其造成进一步拖累,并短期之内对企业盈利预期产生不利影响。但中长期看,PPI环比底部抬升,中轴或稳定在略高于0附近合理水平。

美国贸易保护举措引起市场担忧,但短期来看其造成的宏观经济冲击可能有限。前期大跌后,近期全球权益市场转入震荡,但投资者情绪仍然偏弱,VIX指数维持在较高水平。

 

风险提示: PPP清理与表外融资整顿  全球经济恢复层面的不确定性

 

一、制造业PMI走弱,出口意外走高

2月中采制造业PMI较前月下降1个百分点,幅度超出了季节性解释的范围。需要留意的是,同期全球多数国家制造业PMI不同程度走低。

2016年下半年以来的此轮全球经济恢复势头,迄今持续近6个季度。但从OECD领先指标、近期发达国家就业和工资表现来看,这一过程似乎还未有明显的转折迹象。因此我们倾向于认为,过去两个月内外制造业PMI的走弱,可能主要反映了预期和存货层面的短期调整。

其触发因素也许包括投资者对欧日货币政策收紧的预期、对全球范围内贸易保护主义抬头的担忧等。类似的存货和预期走弱,在2017年上半年川普当选之后的几个月内也曾出现过。

 

在内外制造业PMI走弱的同时,今年2月中国出口强劲。当月美元计价(下同)出口同比高达45%,为2015年2月以来高点。

这无疑受到了春节的影响,特别是报关效应对当月数据的正贡献。但报关效应影响的具体幅度较难把握。因此当月出口回升完全来源于报关效应,还是存在其他一些扰动,仍需要等待1-2月工业增速、出口交货值以及3月出口等数据的验证。

2月进口同比6.3%,较前月的36.8%大幅回落。去年12月、今年1-2月进口增速波动较大,可能受到诸如融资活动、关税调整等因素的扰动。受工作日影响,3月增速可能仍然偏弱。过去三个月平均来看,进口同比15%,较去年全年的17%有轻微的走低,是否反映了内需的边际回落需要留意。受当月中国进口减速影响,韩国和台湾地区2月出口增速下滑较多。

 

二、留意PPP规范与表外融资收缩影响

内需方面,近期需要留意的主要是PPP规范与表外融资收缩的影响。事实上,这也是过去一段时间大家普遍的担忧。

PPP规范的影响,除了自下而上的案例反馈,在统计数据层面也有体现。例如,入库PPP项目数量以及计划投资额增速近来放缓较多。2018年1月入库项目数较去年12月和9月还有轻微的下滑。

 

表外融资的整顿尤其需要重视。自2016年第四季度金融去杠杆、广谱利率中枢抬升以来,广义社融增速大体稳定,未见明显的收缩,这为期间实体经济动能的平稳提供了资金层面的保障。

然而今年1-2月,受表外融资萎缩影响,广义社融增速滑出过去一年多的平台,这无疑对高度依赖表外融资的基建投资活动产生拖累。最新公布2月新增社融1.17万亿,其中,人民币贷款(不含非银贷款)1.02万亿,委托信托贷款继续萎缩,当月新增-90亿,余额同比11.2%,较上月小幅回落0.1个百分点。

社融余额同比回落的同时,M2同比低位缓慢回升,两者裂口连续第二个月较快收窄,有助于缓和银行间市场的压力。

 

 

近期银监会下调对银行贷款的拨备率要求,这可能与接下来不良贷款的加快释放有关。但边际上,也有助于降低对于表内信贷投放的资本约束,缓和表外融资回表的压力。未来关注表外融资收缩与表内信贷对冲的力度,关注社融余额同比的走向。

总体上来说,中短期受PPP清理、表外融资整顿以及存货层面扰动影响,经济动能的偏弱需要认真对待。

但考虑到全球经济基本面的稳健,中国房地产和工业去产能取得的显著进展,居民收入的企稳回暖,并考虑到接下来许多领域可能的更大力度的改革举措,我们对中长期的经济景气度继续持有偏积极的展望。

 

三、政府工作报告定调积极财政政策与稳健货币政策

政府工作报告提到,2018年预算赤字2.38万亿,与去年持平;预算赤字率2.6%,较去年低0.4个百分点。赤字率的下降,意味着公共财政扩张力度的减弱。

但同时需要注意的是,今年拟安排新增地方专项债券1.35万亿,较去年高出5500亿。新增地方专项债纳入政府性基金预算,不列赤字。因此,合并考察公共财政预算赤字与新增地方专项债占GDP比重,今年的力度与去年基本持平,符合积极财政政策取向不变的论调。

当然,更广义的政府性支出,还包括土地财政、棚改投资、存量财政资金的统筹使用,乃至PPP项目投资等。一些科目存在下行或整顿压力,但其他一些领域仍然存在较好的弹性,这为财政政策调控的灵活性提供了空间。

 

 

2018年货币政策方面,要“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长,维护流动性合理稳定”。在此背景下,接下来监管部门如何平衡表外融资整顿与社会融资规模的下行压力,特别是在1季度关键经济数据发布后是否存在一些微调,值得跟踪关注。

年初以来,央行在维护银行间流动性平稳方面,成效是比较显著的。

例如,表外融资回归表内,增加银行间资金紧张,这是2013年银行间爆发钱荒、长短端债券收益率大幅走高的重要背景。

今年年初以来,尽管也存在明显的表外业务回表,但银行间流动性保持充裕,短端债券利率显著下行。长端利率在1月出现一段时间的上行,但进入2月下旬以后转而下行,目前水平较去年12月略低一些。

高频数据的阶段性走弱对此有贡献,但央行创设的临时存款准备金动用制度,配合逆回购、MLF等工具,应该在其中发挥了关键的作用。

 

四、CPI上行压力可控,PPI延续下行势头

受天气与春节效应影响,2月鲜菜价格环比涨幅较高,对CPI同比形成较大推升,当月同比高达2.9%。

但这一影响的持续性应该比较有限。随着气温回暖,2月下旬至3月初,鲜菜价格高位较快回落。

今年春节期间,生猪和猪肉价格走势偏弱。特别是近期,生猪跌幅较大,价格水平已经接近上一轮猪周期的低点。近期猪粮比也有快速回落,微观反馈部分养殖场正在从前期的大幅盈利进入亏损区间。但从前期养殖场的扩张进程来看,也许本轮猪价下行周期还没有结束。

国际农产品价格近期表现坚挺,这与过去几年的库存去化以及近来的天气扰动有关。今年政府工作报告也提及,加快国内粮食库存的消化,但这可能还需要时间。

合并来看,我们认为今年CPI上行幅度是可控的。政府工作报告指出的将年度CPI控制在3%以下,应该是容易达成的。

 

2月PPI环比-0.1%,较上月的0.3%进一步回落。与流通领域生产资料价格环比走弱一致。

 

这其中,黑色金属价格2月仍然偏强,但2月下旬以及3月上旬迅速转弱。贸易商存货快速累积速度显著超过过去三年,下游开工进度总体偏慢,短期价格承受较大压力。开工较慢也许受到两会扰动,除此之外是否与基建活动的阶段性放缓有关,也需要进一步观察。

近来有色金属价格总体偏弱;油气、化工品价格也有下行。水泥价格前期受限产影响暴涨,元旦以来逐渐降温并有所回落。电厂耗煤走低,动力煤价格下行。

取暖季即将结束,受供应恢复影响,短期PPI环比可能延续走低,并对相关板块的预期产生负面影响。

但看得更长一些,基本面上,考虑到产能过剩的缓和趋势、去产能的深化、严厉的环保限产政策,PPI环比底部水平应该较2016年之前显著抬升,中轴水平也许稳定在0略高一些的位置。PPI同比由于高基数而持续下行的趋势比较确定。

 

五、贸易保护政策短期冲击可控

实施贸易保护,是特朗普竞选时候的重要承诺之一。

其上任之后,美国国际贸易委员会陆续启动了几项贸易调查。随着调查结束,相关政策正在落地。例如,今年1月22日美国政府宣布对进口太阳能板、大型洗衣机采取为期年和3年的保障性关税措施;再如近期提出和落实的提高钢铁和铝制品进口关税。

贸易保护主义的明显抬头,为中长期全球经济和贸易的恢复蒙上阴影,引起了投资者的警惕和担忧。但中短期来看,已经实施或即将实施的这些针对具体产品的保护政策,对全球经济的宏观影响似乎比较有限。

美国经济方面,2月Markit制造业PMI小幅回落,但官方制造业PMI较1月显著回升,创多年高点。

2月ADP就业人数超出预期。1月工厂新订单增长乏力,新屋成屋销售不佳,但新屋开工较强。总体上看,美国经济动能仍然较为强势;债券市场隐含通胀预期保持在2%水平。

欧洲和日本数据表现似乎略弱一些,例如2月Markit制造业PMI均有一定幅度的走低。在此背景下,美元指数2月以来震荡偏强。

3月8日,欧央行议息会议维持政策利率不变,随后的交流会上德拉吉发表偏鸽言论,强调通胀依然疲软和货币政策刺激的必要性,这对欧元形成了打压,美元指数短线进一步走高。

权益市场方面,前期大跌之后,投资者情绪缓和,但看起来仍然比较脆弱,VIX指数维持在较高的平台上。

2018年3月9日

文章原题为:旬度经济观察(2018年3月上旬)

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