2018年3月17日，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事高善文参会并以“中国企业部门杠杆率”为题发表演讲，以下为演讲全文实录。

 

讨论中国的金融风险问题，毫无疑问一个重要的入手点是杠杆率。当然，杠杆率可以从不同的部门的角度去观察，我今天重点想跟大家讨论和分享的是，从我个人的角度来讲，对中国企业部门杠杆率，它的水平、结构、变化，以及它正在经历的许多重要的转折的一些想法和预判。

 

我们都知道，企业部门的杠杆率在宏观上一般被定义为某种形式的总量的负债除以总量的GDP，但是这样的一个定义的微观含义是什么？实际上我感觉并不是特别的清晰。所以这使得对于企业部门宏观杠杆率的讨论，在很多时候不是特别能够清楚的理解它的微观机制。因为这样的原因，我们考虑对杠杆率做一个类似杜邦分析的会计分解。这样的分解实际上我们可以看到，在会计上，在算术上，杠杆率可以分解成为，在微观层面上有明确含义的三个概念。一个概念是资产负债率，一个概念是资产周转率，还有一个概念是增加值系数，就是增加值除以销售收入。

 

我们知道，增加值系数是一个统计意义上的技术指标，本身并没有特别明确的经济学上的含义。考虑到这一点，讨论宏观的杠杆率，实际上我们是要讨论企业的资产负债率，和企业资产周转率的变化。我们要在微观层面上知道，资产负债率的含义是什么，以及它为什么和正在经历什么样的变化。我们也要知道，资产周转率的微观含义是什么，它的变化由哪些因素驱动，以及它目前正在经历哪些变化。

 

首先看一下中国企业的资产负债率。企业资产负债率的数据，相对来讲可以有非常多的不同的视角，有上市公司的视角，有规模以上工业企业的视角，还有财政部所负责监管的大型国有企业的视角。非常令人感到欣慰的是，这些层面的数据相对来讲还是有一定的可靠性，通过不同的口径计算出来的资产负债率的变化的轨迹是相当的接近的。我们可以看到，如果集中讨论金融危机以来的情况，一个非常明确的特征是，总体上来讲国有企业经历了很显著的加杠杆过程，从资产负债率的角度来讲，国有企业经历了非常明确和显著的加杠杆过程。这一加杠杆过程的顶峰在2014年，从财政部的这一指标之中，我们可以看到，从规模以上工业企业的这一指标，我们也可以看到类似的趋势。但是我们同时也要看到在中国的私人部门，在金融危机以后，从资产负债率的意义上来讲，没有经历过杠杆率的上升。整个资产负债率在趋势上，在金融危机以后是一直在下降的。我们如果从上市公司的角度来看问题，看到的情况是相当类似的。上市公司层面上，杠杆率的上升，从资产负债率的角度来看，也主要是集中在国有企业和国有控股企业。上市公司之中的非国有企业的资产负债率，在金融危机以后是基本稳定的，或者跟危机之前相比也许还有轻微的下降。

 

如果我们把企业，上市公司进一步分解成不同的板块，周期性的公司、成长类的公司、消费类的公司等等，分解成不同的板块，我们可以清楚的看到，资产负债率的上升主要集中在周期类的公司。对于成长类的公司，对于消费类的公司而言，总体上金融危机以后资产负债率是在不断下降的，总体上是在经历去杠杆的过程。即使对于周期类的上市公司而言，或者对于国有的上市公司，或者是非上市公司而言，资产负债率的高点都在2014年前后。所以，在这里我对资产负债率的变化做一个简单的总结，这一简单的总结就是在金融危机以后，中国的非国有部门总体上没有经历资产负债率的上升，没有经历加杠杆。加杠杆主要集中在国有部门，主要集中在国有部门占据主导地位的周期性的行业或者是周期性的上市公司。

 

即使对于这一部门而言，杠杆率的高点在2014年晚些时候基本上已经出现，从那以后无论对于国有部门还是非国有部门，资产负债率总体上都在下降，实际上非国有部门就没有经历上升，但是即使对于国有部门来讲，2015年以后资产负债率也已经开始下降。在一些指标上下降缓慢一些，另外一些指标上下降相对更快。但是都已经开始下降，是一个非常确定的趋势。所以，我们容易在这个意义上知道，讨论宏观杠杆率的角度来讲，至少对于极其关键的一个组成部分而言，我们可以说杠杆的问题主要是一个国有企业和国有部门的问题。不管它是为了反周期的政策，或者是基于其他的国进民退的原因，或者其他什么样的原因，但是在微观层面上杠杆问题在资产负债率的层面上而言，主要是所有制的问题，主要是因为国有企业。

 

我们还知道，从宏观杠杆率的角度来讲，第二个极其重要的指标是资产周转率，很多人不是特别清楚如何理解它的微观含义，有一些人把它用增量的资本产出比来理解，这个理解是非常不靠谱的。如果做一个特别粗略的理解，如果我们认为在技术等等其他的一些重要的因素不变的条件下，一个经济的生产能力总是与它的总资产或者资本存量的规模，有单调增加的关系。就是一个经济的某些领域，生产能力大一定是在这个领域所堆积的资本总量大。如果我们做一个这样的概念上的切换，我们会知道资产周转率的核心实际上是可以非常粗略的对应于产能利用率。把它理解为增量资本产出比的核心问题是没有考虑到整个经济的平衡在短期之内是可以背离相对合理的均衡水平。

 

那么从资产周转率下降的角度来看，换一个角度来讲，中国宏观杠杆率上升的另外一个重要的原因是出现了严重的产能过剩。所以资产周转率在下降，宏观层面上的杠杆率在上升。我们应该如何理解资产周转率的变化？从资产周转率的定义来看，它是销售收入与资产的某种比例，非常容易理解，在经济体系面对某种冲击的条件下，销售收入的调整要快得多。而资本总量或者是总资产的调整要更慢。因为总资产的调整要通过投资的调整，然后要通过很长时间的不断的投资调整的积累来实现。而销售收入，在当期发生冲击的条件下，当期的销售收入就可以调整。这个意义上来讲，产能利用率的变动，或者是资产周转率的变化，具有很强的，比较短的意义上来讲的周期性。当经济面对短期的上升或者下降的冲击的时候，产能利用率或者资产周转率就会有短周期的波动。即使剔除这种波动，在更长的意义上来讲，资产周转率或者产能利用率还有一些更基本的经济含义。

 

为了理解这一基本的经济含义，我在这里做了一个特别简要的讨论。如果我们把经济的总量的生产函数处理成一个柯布-道格拉斯函数，在经济长期处于稳态的条件下，我们可以轻易的计算和定义出来它的资产周转率以及资产周转率变化的条件。这一资产周转率计算的过程，我们简要的报告在这里，大家对于数学细节有兴趣的话可以做一个简要的推导，这些都是非常简单的。我重点要讨论的是这个推导过程的第四步，给出了在经济处于长期相对均衡条件下，资产周转率的变化的核心驱动因素。

 

我们可以看到，假设经济已经提出了短周期的波动，经济一直处在长期稳态的均衡条件下，那么长期资产周转率的驱动因素的核心，是一个经济处在稳态条件下的劳动力的增长率。劳动率的增长率和技术进步的增长率之间的某种和，这里面有一些系数的调整。它是稳态条件下的经济的劳动力的合理稳定的增长率，与相对可持续的技术进步增长率之间的某种数学上的加权的值。从这一角度来理解对我们重要的启发是什么？重要的启发是从一些其他的数据，我们相对比较确定的知道，2011年以后，或者2012年以后，中国稳态的劳动力的增长率，和相对的技术进步的增长率，应该都经历了明确的结构性的下降。和2011年相比，我们稳态劳动力的增长率在2011年以后经历了结构性的不可逆的系统性的下降。而即使从全世界其他国家来看，自那以后全球的技术进步的速度都在下降。我们从这一推导来看，它极其重要的含义在于，在这一结构性变化的背景下，整个资产周转率变动的门槛在系统性的下降。

 

即使经济处在稳态的状态，那么整个资产周转率要维持不变的话，整个门槛系统性的下降了。面对它的门槛的系统性的下降，非常重要的含义是，资产周转率因为周期原因所带来的资产周转率的下降，因为这一结构变化，将会变得更严重，并持续更长的时间。但是它不意味着资产周转率的长期下降是不可逆的。它只是意味着这次资产周转率下降，持续的时间会更长，达到的底部会更深，但是它不意味着这是不可逆的。

 

首先我们在数据上来看一看它已经被逆转，接着看一看是在什么水平下被逆转的。首先我们来看财政部口径下整个资产周转率，我们看到它在2016年以后基本上已经不再下降。如果从工业企业的角度来看问题，无论是国有的工业企业还是非国有的工业企业，资产周转率在2016年以后都已经触底回升。从上市公司的角度来讲，资产周转率的触底回升相对来讲更加显著。如果我们把它分解成不同的板块，我们看到几乎所有的板块上，资产周转率都不再下降，或者已经开始出现比较明确的回升。

 

换个角度来讲，资产周转率长期下降的趋势在2016年基本上已经结束，我个人的看法是，从现在开始已经转入了长期的可持续的爬升过程。爬升不是三十年、五十年这种爬升，而是转入了周期性的持续时间比较长的爬升过程。

 

这一爬升的原因是什么？我们从会计上来理解会比较容易，会计上非常重要的理解是，资产周转率要重新转入上升，要求是总资产的增速要系统性的低于销售收入的增速。而我们检查几乎所有的数据，我们检查工业企业的数据，上市公司的数据，等等的数据记，我们看到的结果都是在未来几年的时间里面，包括去年开始，几乎所有的口径下中国企业总资产的增速，基本上会稳定在7%以下的水平，并且已经下降到并且很可能稳定在7%以下的水平。

 

我们从其他的一些数据观察推断知道，几乎所有的口径下，销售收入的增速不可能系统性的低于10%，而在2015年之前这个比例是反过来的，在2015年之前，整个资产的增速在10%以上，销售收入的增速快速下降和维持在10%以下，所以资产周转率一直在下降。这一拐点在2016年已经出现，资产总量的增速已经稳定在7%以下，在工业企业在上市公司等等的口径下，但是销售收入的增速不太可能系统性的低于10%，因为这样的原因，资产周转率已经进入一个系统性的改善过程。资产周转率的系统性改善的根本原因是经济体系的自我调整和平衡，使资产周转率自身不断走向平衡过程的调整开始发挥作用，是经济体系的自我调整。它在宏观上非常重要的含义，是驱动整个企业部门杠杆率的两个指标都开始改善。资产负债率2015年以后开始改善，非国有部门一直就在改善。而资产周转率2016年以后也明确进入改善的趋势，我们有很大的把握相信，2018、2019到2020年都是处在上升的过程中。

 

这个意义上来讲，尽管历史上中国企业部门的杠杆率经历过持续时间比较长的恶化，但是这一恶化，由于我们刚才讨论的很多深层次的原因，已经被系统性的逆转过来。把中国企业杠杆率的恶化等等完全的归结于政府的刺激，归结为整个国有部门的扩张等等，看起来是不公平的。因为非国有部门在改善，另外资产周转率的变化受到了结构性因素的深刻的影响，这一因素在2016年以后已经完全被吸收了。

 

文章载于“首席经济学家论坛”微信公众号