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PPI环比持平 工业品价格回落接近尾声

文 | 高善文
内容提要
4月中旬的报告中,我们提出,考虑到供应响应正在进入尾声,贸易摩擦出现重回多边框架的迹象,以及目前政策的内在冲突,经过几个月的调整,看起来权益市场的底部区域已经出现或者正在形成。
 
从新近的数据来看,4月PPI环比增速持平上月,供应响应对工业品价格的压制正在趋于结束,PPI环比增速逐步见底,将改善周期和金融板块的盈利水平和市场的盈利预期。
 
中美贸易摩擦的紧张局势似乎有所缓和。尽管两国在一些领域的争执,例如国有企业、产业政策等,短期内难以达成共识,但两国隔空角力、互征关税的过程似乎已经得到控制,紧张局势进一步升级的风险明显下降。
 
政策层面出现微调,重新提及扩大内需,看起来政府对去杠杆以及贸易战形成的风险具有必要的警惕,广义财政和货币金融政策边际上出现调整。
 
这些变化与我们在4月中旬报的判断大体一致,进一步显示权益市场的底部已经或正在形成,债券市场收益率的下行可能也在告一段落。
 
一、工业生产保持稳定
 
4月中采制造业PMI录得51.4,较上月小幅下降0.1个百分点。PMI中生产分项指数持平,发电耗煤同比增速较3月轻微回升,上中旬粗钢产量同比增速走高,水泥价格仍然强势。
 
综合来看,短期工业生产活动可能仍然是比较坚挺的。
 
新近公布的4月进出口数据,出口同比12.9%,进口同比21.5%,当月贸易顺差288亿美元。
 
4月出口增速比一季度增速小幅回落,分国别来看,对发达经济体出口比一季度小幅回落,对新兴经济体出口增速比一季度还略有回升。考虑到全球制造业PMI有所回落,OECD领先指标大体走平,一些主要出口国的出口增速略有放缓,自2016年年中以来的全球经济增长恢复的态势似乎有阶段性放缓,对未来一段时间国内出口增速的影响偏负面。
中美贸易摩擦的紧张局势似乎有所缓和。尽管两国在一些领域的争执,例如国有企业、产业政策等领域,在短期内难以达成共识,但两国隔空角力、互征关税的过程似乎已经得到控制,紧张局势进一步升级的风险明显下降。
 
4月,30大中城市商品房成交面积绝对水平与3月持平,同比-22.6%,增速比3月反弹17.1个百分点。分城市看,一二三线城市商品房成交面积同比均有不同程度改善。
 
看起来房地产销售增速回落的过程正在趋于结束。尽管宏观金融条件仍然偏紧,但房地产市场上面临的库存较低的局面,对房地产价格提供了支持,并将对中期开发投资起到支撑。
 
二、PPI环比持平,工业品价格回落接近尾声
 
4月PPI表现符合预期。环比-0.2%与上月持平;同比受低基数影响,回升0.3个百分点至3.4%。
 
拆解来看,生产资料价格存在比较明显的分化。
 
近期,受中东地缘政治影响,原油价格不断攀升,PPI分项中石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业价格环比涨幅居前。
 
另一方面,煤炭开采、黑色金属矿采选、有色金属矿采选、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比跌幅扩大,显示工业生产的供应响应仍然存在。
 
剔除了原油价格对PPI分项的影响后,4月PPI环比增速应该比3月略有回落。进一步考虑到去年上半年供应响应对PPI环比增速的压制,低点大约为-0.4%左右。假定需求层面保持稳定,随后PPI环比增速会向历史合理水平回归。
 
往后看,供应响应对PPI环比增速的压制正在趋于结束,再经过1个多月的调整,PPI环比增速将逐步见底。这也将改善周期板块的盈利水平和市场的盈利预期。
 
 
4月CPI同比1.8%,较前月回落0.3个百分点。不包括食品和能源的核心CPI同比2.0%,与上月持平。
 
分类看,非食品CPI环比与历史平均水平接近,食品CPI环比低于历史平均水平,是压低CPI的主要原因。
 
食品分项中,猪肉价格环比继续大幅下行。水产品、蛋类、鲜菜、鲜果价格环比跌幅较上月有所收窄,但仍低于往年同期水平,这可能与有利的气温因素有关,对当月食品项走弱也有贡献。
 
非食品主要分项价格环比与历史平均水平接近,仅交通和通讯价格受到能源价格上涨较多的影响,涨幅略高。
 
考虑到全球能源供应仍然充裕,国内粮食领域库存压力,以及当前劳动力市场的平稳局面,预计CPI同比未来一段时间仍将维持低位。
 
三、国内资本流出压力不大
 
近期,美元指数走强,美国利率水平抬升,新兴市场货币承压,阿根廷等部分内部严重失衡的边缘国家压力尤其显著。中美之间债券收益率利差重新收窄,使得一些投资者重新担忧资本外流和人民币贬值的可能。
 
此前的旬报中,我们讨论过中美之间利差的变化会对资本流动产生影响,但这需要同时观察信用市场和债券市场的情况,前者决定了实体经济部门的资产配置,后者决定了银行体系的资产配置,两者共同影响资本流动。
 
过去一段时间,尽管国内债券市场收益率下行,但实体经济融资条件紧张,信贷市场利率水平上行。实际上,这种跷跷板效应反映了监管政策对银行资产负债表的影响。换言之,债券收益率的下行并非宏观基本面的原因所驱动,更多是银行资产配置的调整所形成,这对汇率和资本流动的影响并不相同。
 
从资本流动的角度来看,国内实体部门信贷紧张的局面加强了企业海外融资需求,促使资本流入;债券市场收益率下降,可能促使银行体系将更多资金配置到海外债券市场上,诱使资本流出。孰强孰弱取决于两者的资金规模和受影响程度。从历史经验来看,实体部门的影响可能偏大一些。
 
4月官方公布的外汇储备3.12万亿美元,较上月下降180亿美元。但考虑到美元升值的外汇储备计价影响后,实际的外汇储备还是在上升的。人民币对一揽子汇率的走势,以及1季度的国际收支平衡表也显示资本流入的压力目前是主导性的。
 
债券市场上,4月下旬至今,5年期国开债收益率反弹20 bps,10年期国债收益率反弹5 bps,这与权益市场的变化形成对比。
 
四、美元指数维持强势
 
4月下旬以来美元指数持续走高,目前已经接近93,到达年初以来的高点。美元指数的持续走高对新兴市场货币产生压力,过去一个月土耳其里拉对美元贬值5.3%,标普下调土耳其主权评级;阿根廷比索对美元贬值5%,为此阿根廷央行已经在七天内连续加息3次,将基准利率从27.25%提高到40%。
美元指数的上升与年初以来美国经济数据相对较强、欧元区等其他经济体数据趋势相对较弱有关。一季度美国GDP增速虽然有所放缓,但仍强于预期,且市场对2018-2019年的经济增长预期仍在上升,分别达到2.8%和2.5%。4月份美国失业率降至3.9%,为2001年来的首次,小时工资维持温和上涨,劳动力市场仍然保持强劲。
 
一季度英、法GDP增速有所放缓,结合欧元区制造业PMI近4个月持续下降,以及德国下调今明两年经济预期,短期内欧元区经济增长动能有所放缓。年初以来美国经济数据相对欧洲表现亮眼,使得美元指数逐步攀升。这与去年的情况刚好相反。
 
美国通胀水平及通胀预期稳步上行,也推升了美债收益率及美元指数。3月PCE同比2.01%,较上月提高0.28%,核心PCE同比增长1.88%,较上月提高0.31%。 CPI和核心CPI也均达到一年内高点。债券市场显示的通胀预期也在同步上行。受此影响,4月下旬以来,美国十年期国债收益率在3%附近震荡,美德利差维持在较高水平,这些也进一步提高了美元资产的吸引力,从而推升了美元指数。
展望未来,尽管全球经济复苏的节奏有所放缓,但美国相对欧洲、日本继续维持更好的韧性,通胀回升程度也更稳健,美联储6月加息几成定局,美元指数可能继续维持阶段性强势。
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