安信证券行业分析师离职风波评论：之三

前文《卖方分析师是怎么干的》，主要讨论卖方分析师的生存状态和现实困境；本文《卖方研究业务的生态是什么样的？》，讨论卖方研究商业模式的由来和走向，并请同业和媒体批评。

卖方研究业务的生态是什么样的？

在中国传统的草根文化中，大灰狼邪恶狡诈，惹人憎恨；而小绵羊由于温顺可爱，很受欢迎。

其实以现代的眼光来看，在草原生态中，草、羊和狼相互依存，形成完整的生态链；狼的存在对于控制羊群的数量，从而保护草地具有不可替代的作用；如果没有狼，羊群就会过度繁殖，草地退化，最后生态圈消失。所以基于朴素的观察和感情做出的结论，许多时候并不可靠。

卖方分析师近来受到媒体的关注和围殴，其中许多指责体现了很朴素的想法、判断和愿望，也反映一般公众对卖方研究业务的生态圈缺乏认知，这当然是可以理解的。那么卖方研究业务的生态到底是什么样的呢？

90年代早期中国资本市场滥觞之初，券商对于研究业务还是比较重视的，估计当时天真地认为“研究能够创造价值”，到了这一时期的最后几年，研究业务在券商内部就日益边缘化。

这好比明媒正娶的太太，一直不能生育，最后被贬为小妾一样，由于研究部门不能直接产生利润、也无法创造想象中的价值，其地位自然江河日下，被弃入冷宫。

同期自营部门以坐庄为模式，以拆借为手段，依靠资金优势操纵市场，翻云覆雨。这好比年轻风骚的丫环，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。

世纪之交，共同基金行业开始快速成长，监管加强，证券公司拆借渠道被切断，这使得券商丧失了资金优势；同时集中持仓开始受到严密监控，再加上市场调整，行业生态发生重大变化，卖方研究业务逐步走上前台。

卖方研究目前的基本商业模式是：专业（机构）投资人从券商租用席位以进行证券交易，由此向券商支付交易佣金；作为交换，券商向机构投资人提供包括研究报告在内的咨询服务。这与“一手交钱、一手交货”的买卖本质上是一样的。

这一模式从表面上来看是非常古怪的，也让人难以理解：券商研究部门为什么不直接向自营部门提供咨询意见，共同获取资本收益，反而要低眉折腰，面向外部机构，获取低廉的交易佣金？又为何不面向经纪业务的大量中小客户提供咨询意见，从而获取更高的佣金，反而是面向少数专业机构，获取总量并不很多的收入？有不少名气很大的分析师，预测好像从来都没对过，但市场为什么仍然给予很高的薪酬和评价？

我个人认为，这是由投资活动的性质决定的；公众对研究业务的期望和愤怒，都可以归因于对投资活动性质的不同理解。

投资活动的前提是预测，这包括两个维度：一是预测上市公司未来的收入、盈利以至于宏观政策、资金利率等经济变量；二是预测交易对手的心态、想法和判断等行为变量。

四十多年以前，工程技术人员已经可以将人类在指定时间送达月球的指定地点，这无疑是了不起的科技壮举；但四十年后的今天，经济分析人员仍然搞不清楚下个季度的经济增长率是多少，经济统计人员甚至搞不清楚上个季度的经济增长率是多少。从过往的经验看，第一个维度的精确预测是极为困难的；

弈棋麻将，本为小道，怡情养性，以遣永日，但如全力投入，攻防之间，绞尽脑汁，你推我挡，也是十分复杂的，这显示第二个维度的精确预测同样困难。

问题在于投资活动必须在这两个方向上都做出预测，这必然涉及简化、猜度和概率。举个例子来说事，假设有笔投资，其盈亏只存在两种可能性：要么输光当尽，血本无归；要么完胜而回，博得一倍之利，

假设共有100项分量相当的因素在影响投资结果，投资者顶多只能够深入分析其中的10项因素，且对这10项因素的把握是60%；其余90项因素无法仔细度量和评估，其多空影响只好认定为随机事件，产生盈亏的概率各50%。这时投资者成功预测的把握度就是51%。

如果有卖方分析师深入研究、且仅仅深入研究了第11项因素，并将预测该因素的把握度从50%提高到60%，这时投资者杀伐决断的成功概率将上升到51.1%，提高0.1个百分点。

如果该笔投资的规模为100亿元，那么买方投资人的预期收益将因此增加1000万元，后者就是前述卖方分析师创造的价值。

行文至此，形势已昭然若揭：该卖方分析师仅仅研究了一项因素，以此为基础预测投资，其结果当然只能是乱枪打鸟，难以成功；对于中小投资人而言，其报告似乎是满纸乱言，一文不值。

尽管该卖方分析师的报告既非无字天书、也不是河洛甲骨，但其价值和含金量也需要专业的眼光来评估和判断，其对专业（机构）投资人而言也算是一字千金。

这有助于我们理解在现实条件下，为什么卖方分析师的独立思考和创见才是其工作的核心价值；而以预测成败定高下并非专业的做法。

一般公众很少对天体物理学评头论足，但对经济分析却常可嘲讽一二，部分原因在于前者可以提出精准的预测，常识所不能及；后者多为马后炮，解释过去头头是道，似乎有理；预测未来躲躲闪闪，误差惊人。由于经济分析无法提供令人信服的对未来的预测，所以并不同等地受尊敬，其于决策的价值，也只有少数专业人员略可赏识。

在宏观经济分析领域，谢国忠先生的预测记录并不出色，但我依然认为他是少见和十分出色的卖方经济分析师，原因在于其报告天马行空，不拘一格，常能见人所未见，读来如闻空谷足音，良有启发。

既然影响股价的因素如此繁杂，并且难以全面把握，取舍之间如何决定呢？

中国市场广大，海龟土鳖、科班举子、市井豪杰竞技于其间，可谓众生芸芸。我自入行八年以来，浮沉于江湖之上、挣扎于草根之间，常路演游走客户之中，于各类投资机构和市场豪杰之士偶有交接，并常求教投资之道。曾闻有短线交易高手、多年名贯市场之士言及：“日居台前，紧盯盘面，每出手之际，于交易对手为何类机构、心态若何、大致了然于胸、一如熟友弈棋、故进退迅捷、失手不多”。

我党我军在井冈山龙兴之初，布阵打仗，多行游击，腾挪躲闪、轻盈灵动，风格颇似峨眉派的功夫；及至解放战争，放马中原、横扫东南，已完全是降龙十八掌的路子，何以前后迥异如此？答曰“规模使然”，投资的情况大约类似。

以是观之，投资之法，长持短炒、并无定式、运用之妙、存乎一心；资金松紧、盈利高低、市场情绪、行业壁垒、宏观政策、国际形势等样样重要、但无须、也不大可能样样精通，长于其中一技，专注于彼、持之以恒、似乎足以苟存于市场，这大概是不同投资风格和理念得以形成的基础吧；买方如此、卖方似亦然。

现实地看，公募机构收取管理费、追求相对回报，以规模取胜，做大以后腾挪不便，宜钻研基本面、着眼长期、勤修内功、辅以趋势把握，尤其适合生存于长期上涨的市场环境。

（中小投资人和）私募机构收取业绩报酬、追求绝对回报，以收益取胜，规模可控、灵动轻巧，长枪短剑均可一试；似乎特别适合生存于箱体波动的市场环境。而今天下好近利、世人贪急功、风向所被，公募机构用功于腾挪、私募机构着力于坚守，颇为怪异。

过去十年，公募基金规模急速膨胀，卖方研究业务有机会一展身手，并取得相对投入而言颇为不菲的获益。利之所在、各家券商奋勇杀入；列国纷争、卖方分析师身价水涨船高，形成今日之局面。

券商于此开土拓疆之际，各显神通、颇为热闹：有以高耸的业务收入为基础，依靠雄厚内力，行人才之吸星大法，延揽好手，苛以严责、许以重利、数年之间，崛起于江湖者，风格与日月神教颇为类似；有用功于人力培训、积累数据体系、创制分析范式、自力更生、稳扎稳打、立足于江湖者，隐然有少林之风；其余嵩山武当、峨眉崆峒、以至于波斯明教，似皆仿佛有之。

拓疆就需要管理、管理离不开考核。卖方分析师工作的核心在于创见，价值评估尤为困难。当此之际，媒体开始推出买方机构的投票排名机制，其初始设计颇为合理，遂为券商所用。此事件对行业生态影响极大，具体表现为：

一、  媒体的标准化评价体系增加了卖方分析师市场的透明度和流动性，提升了分析师的谈判能力，降低了单个券商对分析师的议价和控制能力，促使卖方分析师薪资水平加速上升；

二、  投票机构中包括公募、私募、券商资管和保险公司等各类机构，本意或在尽量客观评估分析师的市场影响力，但后两类机构无法给券商提供佣金分仓，缺乏商业合作模式。由于票权在手，后两类机构可以迫使分析师和券商几乎免费地为其提供服务，这对于公募等付费机构而言颇为不公，对券商而论也是有苦难言。

三、  中国传统文化好虚名、重人情，再加上卖方分析师行业“名利合一”的特点，为夺排名，不少分析师开始在“拉票”环节上猛烈用功，券商遇此也顺水推舟，甚至倾力为之。每年媒体组织投票之际，卖方分析师拜票之激烈、拉关系走门路之喧嚣、耍嗲卖呆之不堪，以至于贿选买票，令人不忍形诸文字。八年以来，研报质量一降再降，服务日益竞骚弄巧，这与行业排名机制的引导可能也有关系。

卖方研究业务目前群雄纷起、列国并争，未来的行业格局或有轮廓，但不少公司的管理仍然粗放，竞争局面似乎尚不稳定。那么，行业未来生态将会如何演化呢？

我个人的看法是，卖方研究业务必须立足盈利自养，绝不能持续亏损，否则势必如白头宫女、人老珠黄，色衰爱驰。而今新兴券商继续涌入、卖方分析师薪酬水平不断提高，行业获利空间受到持续挤压；逢此乱局，行业需要未雨绸缪，所谓“不谋万世者，不足以谋一时”。

那么，券商应该如何应对群雄混战的当前局面呢？卖方分析师又应该如何理清自身定位、规划职业生涯呢？欲知后事如何，且听下回分解。