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掀开货币的面纱之三-中国的通货膨胀与货币供应

掀开货币的面纱  之三

--中国通货膨胀的理解框架

高善文  尤宏业  莫倩  高伟栋

 

2011年8月17日

内容提要

 

在掀开货币的面纱系列前两篇报告中我们提到,利用货币供应量和产出缺口预测中国的通货膨胀存在理论和实践上的困难。因此需要进一步分析影响中国通货膨胀的更为核心的因素。

在生产资料和食品价格的波动领域,我们认为其产品相对标准化、有较好的流动性,因此价格粘性的色彩并不强;考虑到中国经济在各个层面上主要受制于资本存量而不是劳动力的多寡,基于产出缺口进行推断并没有可靠的理论基础和扎实的经验证据。有鉴于此,我们以弹性价格为基础,以供求平衡和库存调整为线索,构造了以中国经济为基础、独特的通货膨胀分析预测框架。

货币和通货膨胀在长期之内有密切的联系,但在短期的联系并不明确。在中国也是如此,经济周期性的凉热是联系短期货币和通胀最主要的作用环节。我们以经济凉热产生的信贷需求强弱为入手点,兼顾货币政策松紧的影响,以微观的政策传导过程为对象,以广谱的经济证据为基础,研究了货币和经济的关联。

 

一、 中国生产资料价格的波动

1.全球生产资料价格的同步性

观察历史数据,中国和美国的生产资料价格指数在1996年前后出现截然不同的相关走势。大概在1996年之前,两者相关性较小,而在1996年后出现高度地同步性。这种前后的差异,以及中美PPI的同步性在原则上并不难理解。

工业品大部分是可贸易品,可贸易品要遵从一价定律。在1996年后中国开放经常账户,并采取人民币盯住美元的汇率政策。在人民币对美元汇率相对稳定和货物可以自由流动、货币可以自由兑换(经常账户项下)的情况下,套利机制将抹平可贸易品价格的差异。不考虑关税和非关税壁垒以及运输成本的变动,国内外生产资料价格的同比波动将基本上是一致的。这种一致性在微观角度也十分容易理解,上游和中游的工业品,比如原油、铁矿砂、钢材等都是全球定价的。下游的工业品,包括电脑、汽车等等都是可贸易品。

我们观察中国、美国和欧盟的PPI波动,即使在月度的条件下,各主要经济体的生产资料价格波动都有较强的一致性。在幅度上自2002年之后美国的生产资料价格涨幅高于其他经济体,美元贬值可能是其中比较重要的原因。

因为国内外的同步性,所以考虑中国生产资料价格的变化,要立足于理解全球的生产资料价格的涨落。

 

2.主导生产资料价格波动的因素

那么全球生产资料价格是由什么决定的呢?简单的看法是,全球生产资料价格取决于全球需求的强弱。由于数据的限制,我们采用美国PPI来代替全球PPI,这种替代在趋势上不会有太大问题。我们观察历史数据,在过去二十年的绝大部分时候,全球工业需求和价格呈现同向的波动。但在一些年份同向关系出现比较大的背离,比如1997年,2006-2007年,以及2008年。

这种背离很可能是因为我们的框架前提过于简单,只包含需求波动,而没有考虑价格决定机制中其他重要变量,比如供应的波动和大宗商品价格的冲击。

2006-2007年期间全球工业高增长的同时价格维持大体稳定,这和中国供应能力的增长可能有较大的关联。2005至2007年期间是中国在前几年投资热潮中的新建产能大量投放的时期。供应能力的大幅增长压低了全球的价格水平,并导致中国贸易盈余的大量形成。

这一产能投放过程在2007年下半年的结束带来了供应能力的下降,从而产生了工业减速与价格上升并存的局面,并使得同期大宗商品市场的上涨压力快速传导到中下游产品市场。

1997年中国的产能过剩也很严重,并出现了巨额的贸易盈余。虽然这段时期中国经济总量占全球的份额比较小,但在边际上可能对价格也有一些影响;此外亚洲金融危机对美元汇率和商品价格的影响可能也产生了一些作用。

 

3.全球经济的同步性

在经济活动中,价格由供求形成,并作为信号影响当期和未来的经济活动。全球同步的生产资料价格波动,使得全球的工业库存、盈利和投资行为容易形成共振。尽管发达国家的工业产能周期并不显著,但工业品价格的全球性,可能在一定程度上加强了全球产能周期的同步。

从最近二十年的情况来看,中国和全球工业活动的同步性有逐渐加强的趋势(。这种趋势用贸易、价格和中国经济总量的扩大可能都无法完全解释。该现象背后可能还有生产和供应链的全球化,信息和资金在全球的快速流动,以及其他一些尚未被识别的机制。

全球经济的同步性导致在中国生产资料价格判断上有时可能存在一些问题。首先,仅仅根据中国经济冷热判断中国生产资料价格的走势在大部分时候问题不大。因为中国需求走强,多数时候伴随着全球需求的走强。但在中国和全球增长不太同步的时候,这种差别就会影响生产资料的价格趋势。下面两个案例就说明这种情况。

在2000年,当时中国的工业增加值增速大概是11-12%,处于过去十几年比较低的水平,但PPI的最高点已经到了4%以上的较高水平。其中,重要的原因是全球工业增速在2000年上升到了过去二十年非常高的水平。

另外一个案例是:2010年下半年,中国的PPI显著拉升到6%以上,并诱发了中国最近一轮的通货膨胀。但这段时期中国工业增速始终维持在13-14%的较低水平。其中重要的原因是全球工业增速在2010年经历了明显反弹,并在2010年下半年维持在显著高于历史高点的水平之上。

所以考虑中国生产资料价格趋势的时候,必须站在全球需求的角度考虑问题。同时,就像过去二十年一些例外情况所显示的那样,供应波动和大宗商品冲击也需要一并考虑在内。

 

二、 理解中国食品价格的波动

 

1.食品和总物价趋势的同步性

中国消费者物价指数的波动绝大部分来自于食品价格的波动贡献。甚至有人认为,CPI的波动趋势主要取决于天气的情况,粮食的歉收,以及猪的疫病。

那么,事实情况是不是这样呢?我们首先回顾一下过去三十年中国食品和经济整体通胀情况(图6)。我们可以看到,自改革开放以来的三十年中,代表工业和服务业涨价水平的第二、三产业GDP缩减指数和食品类价格指数,表现出非常强的同步性,其相关系数高达0.85。

这两项指标的同步性,在逻辑上暗含了三种可能的作用关系:

第一种可能,食品通胀引发工业品和服务业的涨价,从而主导整体经济的冷热;第二种可能,天气等因素在引发食品通胀的同时,也引发了整体经济的冷热变化;第三种可能,整体经济的冷热,工业品和服务业的价格变化,诱发了食品类的通胀。

认为食品价格的波动带动了整体经济的冷热,这样的解释是缺乏说服力的。我们在第一部分可以看到,生产资料价格具有全球的同步性,其波动主要来自于全球需求等因素的推动。很难认为全球工业品价格由中国的食品价格决定。

认为天气等因素在影响食品价格的同时,也引发了经济的冷热。对中国这样较复杂庞大的经济体系来说,这种解释应该很难成立。

可能的逻辑中,第三种相对比较合理:经济整体的冷热、工业品和服务业的价格变化诱发了食品通胀。

 

2.成本加成和通胀预期

那么整体经济的冷热如何影响食品价格?下面我们进一步理解这个逻辑的经济过程。

如果将农户隔离观察:农户的产出是农产品。投入品一方面是自身的劳动力,另一方面是化肥、种子、农药等农业生产资料,还包括农户自身的生活成本,比如汽油、轿车、外出就餐、工业消费品的价格等。农户向经济体提供了农产品,同时买回自己无法生产的东西,这就是农户的交换过程。所以,我们可以认为整个经济所有产品加总就是农户的投入,农户的产出就是农产品。

在此情景下,至少存在两种机制可以使农产品和非农产品的价格同步起来:

第一种是成本传导:化肥、农药、薄膜和汽油的价格在上升,提高了农户的生产生活成本,通过成本加成的渠道影响了粮食价格;

第二种是通货膨胀预期:农户观察到化肥、种子、薄膜的价格在上涨,产生了通货膨胀预期,同时出现了保值需求。此时农户会减少货币现金的持有量,增加其它资产的持有量。

对农户来说,他比较容易调整和增持的资产就是粮食和生猪。在此条件下,农户就要囤积粮食和延长生猪存栏时间。在市场上,粮食和猪肉的供应就会减少,相应的价格也会上升。通胀预期通过存货调整的机制作用在农产品市场上,从而推动农产品价格的大幅上升。

 

成本加成和通胀预期是两种完全不同的机制。现实中到底哪个更为重要?

技术上较为简单的区分方法是观察弹性。如果是成本加成的机制,那意味着10%的成本上升,粮价上升幅度略小于10%。那么食品价格上涨幅度对GDP缩减指数上涨幅度的弹性应该小于1。如果是通货膨胀预期机制,价格上涨更主要是通过存货调整导致的供应收缩来实现的。那么价格涨幅可能会大于生产资料涨幅,弹性完全可能大于1。计算弹性有助于我们识别和区分到底哪种机制在起作用。

弹性的计算结果是:食品价格相对二三产业的GDP缩减指数的弹性在1995年之前是1.2,从1996-2010年是2.0,近三十年的平均值约1.5。这一数据在统计意义上应该可以被认为弹性是显著大于1的。弹性数据支持了我们的结论:在短期价格波动的意义上,通货膨胀预期导致的存货调整是食品价格剧烈波动的重要原因。

当然,粮食价格相对成本的快速上涨也可以解释为歉收。生猪价格的上涨也可能因为疫病和存栏短缺。所以,完全基于食品整体的弹性证据可能无法排除供应不足等原因。我们需要给通胀预期和库存调整理论寻找更多的数据支持。

 

3.通胀预期和库存调整的证据

我们通过食品横断面的数据来验证库存调整在食品通胀中的显著作用。

我们将食品细分为:粮食、肉禽、新鲜的疏菜、不新鲜的蔬菜、新鲜的瓜果和不新鲜的瓜果。之所以做这样的细分,因为新鲜疏菜和瓜果很难储存。即使在通货膨胀预期下,也很难做存货调整。

如果通货膨胀预期下的存货调整是价格波动的主要原因,那么一种食品越新鲜、越不能储存,存货调整的影响应该越小、对二三产业GDP缩减指数的弹性也应该越低、相关系数也应该越低。与此对比的是,如果成本加成的因素是最主要的,那么不同食品在横断面上的弹性区别应该不大。

我们的估算结果显示:粮食和肉禽的弹性最高,鲜瓜果和鲜菜最低。相关系数也是如此,粮食和肉禽最高,鲜瓜果和鲜菜最低。

最直接证明库存调整的方法是观察库存的变动,比如观察粮食库存的变化。但中国粮食库存,无论国家还是农户的并没有可靠的统计数据。但中国生猪养殖有存栏量和出栏量的数据,计算存栏相对出栏的变化,可以发现生猪库存调整的证据。

我们观察生猪市场总量的周转时间,可以发现在2007-2008年生猪价格大幅上涨过程中,生猪周转时间较历史趋势水平显著延长。生猪市场出现了明显的库存调整现象。

那么,通货膨胀预期和库存调整到底如何作用于农户的生猪养殖行为?

生猪养到一定的体重就面临着生长过程变慢,从而投入产出效率开始明显变低,此时出栏是更为经济的选择。在正常条件下,农户按照一般的养殖时间进行出栏,每天都会有养殖户进行出栏和屠宰活动。但在通胀预期下,养殖户预期生猪价格可能上涨,边际上会有更多的人愿意延迟出栏以博取更好的利润(被称之为“压栏”)。那么市场上短期的生猪供应量会相应减少,从而导致生猪价格的上涨。

从2007年的情况来看,生猪养殖总周转时间较近年平均水平(约263天)至少延长了14天。对应固定的存栏量,平均周转时间的延长5%,将导致大概5%的供应收缩。对于具有需求刚性的食品而言,5%的供应收缩足以引发价格的明显上涨。

2011年的生猪价格上涨也有明显库存调整的痕迹,整个上半年生猪存栏量平均恢复到同比约2%的水平,但上半年猪肉产量下降了0.5%,价格大幅上涨了40%。存栏上升,猪肉产量下降并且价格大涨说明了生猪市场库存调整在其中起的作用。

以上的逻辑推断和数据分析暗示:从短周期意义上讲,存货调整是农产品价格波动的最重要原因。存货调整是因为农户产生了通货膨胀预期,需要调整资产配置。而可供农户选择的空间相对比较有限,他会增持一些容易保存的农产品,例如囤积粮食和延长生猪出栏时间等,从而造成市场上相应的农产品供应减少和价格上涨的局面。

 

三、 通货膨胀预期和产品属性

 

1.为什么食品的库存调整十分显著?

通胀预期和库存调整机制对食品价格的波动影响巨大,那么对其他产品的影响是否同样显著?从过去三十年的数据来看,存货投资的GDP占比和缩减指数比较同步,但在最近十年变化幅度不大,而且其中可能有价格因素的作用。

从微观层面的证据来看,尽管在2008年上半年,很多原材料行业的库存累积现象十分明显,但在很多其他经济部门,库存调整大幅推高价格的现象并不明显。

我们认为,库存调整机制之所以在食品领域十分显著可能有三个原因:

(1)中国食品以初级农产品为主,农产品相对标准化,容易做库存调整。

(2)大部分农产品的短期供应弹性很小,而需求刚性却很强。

(3)中国农产品市场相对封闭,而且农户可配置的资产选择较小。

 

从库存调整的机理来看,是否容易做库存调整取决于产品是否标准化。标准化的产品,比如大宗商品,价格形成比较容易,所以价格的波动具备充分的弹性;反之,价格形成和调整就较为困难。

例如,空调就不那么标准化,价格有较强的粘性。所以囤积某一型号的空调机,短期内价格上涨幅度非常有限,中长期还会有此类型号产品滞销的风险。所以,在空调市场上库存调整的动机就不强。

对于标准化的大宗原材料就有所不同。比如,这一吨精铜和任何一吨精铜都没有区别。因为便于交易,产品价格具有高度的波动性。因此预期价格上涨,进行囤积的比较方便又有利可图。而且囤积行为会对短期的价格造成正向的支撑,从而形成正反馈,促使这一过程的进一步强化。

我们观察空调机和铜价的历史数据便能显著地看到价格波动模式的不同。空调价格在过去八年大部分时间,价格年同比变化都在10%以内。而铜价则显示出高度的波动性。

 

中国的食品以粮食、猪肉等初级农产品为主,相对标准化,容易做库存调整。对于经济中其他广泛的产品和服务而言,服务业没有库存的概念,无法做存货调整。而偏下游的工业品也相对不标准化,不太容易做库存调整。

但为什么偏上游的工业原材料的行业属于标准化的商品,但在大部分时候库存调整的作用不如农产品显著?

重要的原因在于工业品短期的供给具有一定的弹性。比如,钢材价格不断走高,钢厂可以提高产能利用率来增加供应,从而对价格形成压力。而农产品短期的供应具有很强的刚性。当期较高的粮食价格只能刺激下一季的粮食生产。上涨的生猪价格要刺激母猪存栏和仔猪供应,才能促进生猪出栏量的增加,这至少需要半年的时间。所以,当期的农产品供应具有很大的刚性,而食品的需求刚性又比工业品来得更强。这使得食品领域出现一定的库存调整和短期有效供应的收缩对价格有更为明显的冲击,从而形成一定的正反馈过程。

另一方面,因为政策和标准的原因,中国农产品市场相对封闭,进出口贸易比较有限。而且农户可选择调整对抗通胀的资产类别也非常有限。这进一步为中国食品库存调整效应的放大提供了基础。

 

2.下游产品和服务的价格调整

下游产品和服务很难进行库存调整,是否意味着通货膨胀预期对他们没有作用?我们认为,通货膨胀预期将起到润滑剂的作用,促进下游产品和服务的价格调整,从而对通货膨胀产生正面的贡献。

因为下游产品和服务不太标准化,没有集中的交易市场来便捷地发现和形成价格。所以,价格调整要依赖于个体的经济行为。如果将价格调整行为视为经济活动,则存在成本和收益两方面的衡量。价格调整的收益比较简单,是价格上涨增加的利润。而价格调整的成本在于个体提高价格后可能面临的同业竞争和损失客户。由此可见,价格上涨的收益是相对明确的,那么价格调整的成本取决于什么?

价格调整的成本很大程度上取决于其他竞争者调价的可能性。如果其他人调价的概率较低,那么此时上调价格容易流失客户,调价的成本是较高的。此时,一般根据商品属性的不同,生产经营者采取不同地方式在不改变售价的前提下消化成本压力。例如,饮料通过减少体积来降低单位成本,空调机通过改用合金管等材料来替代铜管,从而降低高铜价造成的成本压力。

如果其他同业竞争者上调价格的概率较高,那么流失客户丧失竞争力的概率较低,此时调价的成本也比较低,企业这个时候可能会选择直接上调价格。

那么在什么情况下,他人调价的概率会比较高?在整个经济中大量商品和服务纷纷涨价,有较强通胀预期的背景下,他人调价的概率会较高。所以,此时下游产品和服务提供者就会倾向于通过调价来消化成本压力。

通货膨胀预期就像润滑剂,加速了具有价格粘性产品的价格调整过程。

 

3.如何测量通货膨胀预期

前面部分的讨论,我们得知通货膨胀预期不仅导致了食品的库存调整和价格上涨,还润滑了下游的产品和服务的价格调整过程。所以,通货膨胀预期对于通货膨胀的发生和加速具有较为重要的意义。

那么,我们如何测量通货膨胀预期呢?通胀预期向来被认为是难以界定和测量的变量。发达市场一般通过消费者和经济学家的问卷调查,厂商的调价意愿调查,以及和通胀挂钩的债券利差来综合反映通胀预期。

由于中国经济并没有类似的可靠数据来源。但从我们一开始的讨论来看,理论上二三产业GDP缩减指数可能是表征通货膨胀预期较好的指标。

因为二、三产业缩减指数数据频率较低,数据质量也存在一定问题。而生产资料价格的波动性更大,权重也较高,PPI的波动能较好地符合二三产业GDP缩减指数的趋势。而且生产资料价格数据比较透明真实,频率也较高。所以,我们利用PPI的趋势来推断整个经济的通胀预期,从而衡量通货膨胀的趋势。

 

4.通货膨胀的预测和问题

那么,是否简单地跟踪和推断生产资料价格的走势,我们就一定能非常好地预测中国消费者物价指数的波动?这种预测可能在大部分时候是对的。但人类的经济活动是相当复杂的,内含很多变量和冲击的作用。即使我们抓住了主要矛盾,仅仅依据单变量或简单多变量体系来预测经济总是会存在一些偏差和问题。

通货膨胀本身是全球需求波动,中国经济周期,大宗商品和农产品周期复杂作用的产物,并受经济中通货膨胀预期的影响。虽然在一些机制下,这些周期的同步性较强,但在中短期也可能会发生背离。而且经济中存在一些其他变量的冲击作用,这时候对通货膨胀的预测需要进行综合考虑。

在2000年,由于全球需求较强,原油价格大幅度上升对全球PPI造成了较大的冲击,中国的PPI在2000年出现了明显的走高。但在2000年,中国经济内需增长很弱,经济显著偏冷,同时食品市场的成本压力较小。虽然在当年生产资料价格和GDP缩减指数有明显上升,但中国消费者物价水平的变化不大。

在2010年下半年,全球工业恢复的速度很快,虽然中国经济增长速度大体稳定在较低水平,但由于过剩产能的快速消除,PPI出现快速上升,食品市场又存在着广泛地价格调整压力,新一轮通货膨胀拔地而起。当然,刘易斯拐点导致的低端劳动力成本的快速上升以及大宗商品供应的相对紧张可能也对此产生了影响。

即使在大趋势一致的情况下,因为食品周期和其他因素的扰动,PPI和CPI的变化即使在年度、半年度来看是非常一致的,但以更短时间间隔来观察,可能会存在一两个季度的不同步。在2007年,中国CPI上升的拐点发生在二季度,而PPI的拐点发生在四季度。而在2008年,CPI的见顶在一季度,而PPI的见顶在三季度。

我们的框架有助于理解中国的通货膨胀,但具体到通货膨胀的预测乃至季度通货膨胀趋势的把握中,自上而下需要进一步综合考虑需求和产能等因素的变化,自下而上需要关注具体大类产品市场的价格压力和趋势。

 

四、 货币和经济的交互作用

 

大部分人认为货币和通货膨胀在长期之内有密切的联系,但在短期的联系并不明确。在中国也是如此,货币在短期对通货膨胀的作用并不是如此的明晰和可靠,经济周期性的凉热,是联系短期货币和通胀最主要的作用环节。考虑到银行体系是中国金融体系最重要的组成部分,我们以经济凉热产生的信贷需求强弱为入手点,兼顾货币政策松紧的影响,以微观的政策传导过程为对象,以广谱的经济证据为基础,构造了以下的分析过程。

 

1.货币的供应和需求

货币增速取决于货币需求和供应的共同作用。根据我们对宏观经济波动的理解,我们认为货币需求和供应的式子可以表述如下:

 

我们将货币需求定义为由经济名义产出,私人部门投资意愿和利率决定的函数。从简单的原理可知,货币需求跟名义产出和投资成正相关,和利率是负相关,这是由于名义产出的多寡形成了交易性的货币需求,私人部门投资意愿的强弱形成了增(减)杠杆的需求,利率的高低则通过价格机制抑制需求。

同样,我们将货币供应函数定义为货币政策倾向和利率的函数。如果货币政策倾向宽松、或者银行监管、竞争或金融自由化导致商业银行放贷意愿增强,那么货币供应上升;利率的高低通过价格机制引导银行的放贷多寡,形成刺激供给。

将货币供应和货币需求函数联立方程,通过货币供求的均衡过程可以得到以下最优解:

 

从等式中我们可以看到,最终均衡的货币增速和经济名义增速,私人部门投资意愿以及货币政策倾向正相关。而利率和经济名义增速和投资需求正相关,但和货币政策倾向负相关。从以上的分析框架出发,我们可以考察货币和经济波动关系的经验证据。

 

2.货币和经济的交互作用

2003年,新一轮经济周期启动,由于盈利预期的改善,私人部门投资意愿大幅上升。这使得货币需求的增加,从而推升了货币增速和利率水平;同时投资在实体经济领域推高了产出、进口和价格水平,从而使得经济表现出货币加速、经济加速、进口加速和通胀加速(为分析简便暂时忽略外部需求的影响,下同。)的局面,并在金融市场上表现为债券价格下跌、股票市场估值中枢下移的现象。

因此,2003年的货币增长是由实体经济需求的自发扩张所带动的,在这种情况下,货币增长是适应性的。这段时期货币增长并不是通胀的直接原因,实体经济、尤其是私人部门投资需求的扩张是导致货币增长和通货膨胀的共同原因。在需求带动的货币高增速条件下,利率水平是上升的,整个资产市场的估值受到抑制。

与之形成鲜明对比的是2009年,中国处在产能周期的末端,私人部门投资意愿很弱,再加上金融危机导致的外需崩溃和信心受挫,经济严重偏冷,政府被迫实施刺激性的货币政策,银行放贷意愿大幅扩张。

基于前述货币供求的均衡分析容易看到,这时将出现货币增速大幅度上升、利率水平下降、资产市场估值中枢上升的现象;同时低利率(和资产价格的上升)逐步刺激投资、产出和进口的恢复,并随后逐步带动价格水平的上升。

实际情况确实如此,在2009年经济总体增速不高的情况下,中国资产市场出现了大幅度上涨,房地产、艺术品、中小板指数都出现了惊人的涨幅,并在2010年创出历史新高;主板市场同期也出现相当大的上涨。实体经济的恢复过程是类似的。

通过对比03年和09年的情况容易发现,同样是货币高增长的条件下,由于经济本身冷热的不同,货币增长分别来自需求和供应等不同的原因,无论是通胀的形势、产出趋势还是资产价格的走势都有很大的差异。因此,在判断货币与通胀之间的关系的时候,必须弄清楚经济周期所在的位置,分清货币信贷波动的原因。

对货币政策主动紧缩(例如2004年下半年的情况),以及外生冲击导致经济名义增速上升的情况(例如2008年大宗商品市场上涨和供应能力下降所形成的情况,当然这时还叠加了货币的紧缩)的分析,可以基于前述货币供求框架来进行,并且容易发现其预测与中国经济和资产市场的表现相当一致,篇幅关系此处不充分展开。

我们可以将这几种经济和货币的相互作用情况总结在下表中以方便参阅。

 

1:中国不同年份经济和货币的相互作用

 

年份

经济

通胀

货币政策

货币供求

利率

货币增速

资产估值

2003

走强

向上

中性

需求拉动

上升

很高

压制

2004

下滑

较高

紧缩

供应收缩

较高

下降

压制

2008

下滑

较高

紧缩

需求拉动和供应收缩

很高

不低

大跌

2009

很弱

通缩

宽松

供应扩张

很低

很高

大涨

数据来源:CEIC,安信证券研究中心

 

 


 

附件1:

掀开货币的面纱  之二

             -- 产出缺口与通货膨胀

 

2011年3月3日

内容提要

   

    西方中央银行多利用产出缺口和新凯恩斯主义的菲利普斯曲线来预测中期通胀。实证研究表明,对西方国家来说利用这种方法预测通胀其准确程度超过其他结构型模型。

    然而,产出缺口之所以能够预测通胀,是因为在许多产品领域存在普遍的价格粘性。如果不存在价格粘性,市场即时出清,产出缺口对通胀也就失去了预测能力。产出缺口和价格粘性不仅是解释通胀的工具,同时也是连接货币与通胀之间关系的纽带。

    当然,我们必须指出的是,中国的消费者物价指数的波动主要是由食品价格的波动所驱动的。在食品领域的粮食、蔬菜和猪肉等产品并不存在广泛的价格粘性。因此,利用产出缺口的概念来预测中国的通货膨胀缺乏严密的理论基础,也难以达到理想效果。

 

 

    在上一篇报告中我们提到,通货膨胀虽然在长期与货币供应量存在正向相关的联系,然而简单的利用货币供应量作为指标来预测短期的通货膨胀水平是非常不可靠的。

    在实践当中,西方国家的中央银行虽然关注货币供应量的变化,但是也很少利用货币供应量作为变量预测中短期通胀。它们更多的使用新凯恩斯主义的菲利普斯曲线以及产出缺口来预测中期通胀(季度数据)。当然产出缺口预测通胀是以价格粘性的概念为基础的。

    从货币层面来看,货币当局主要通过两条渠道来影响通货膨胀。第一,控制货币供应量影响总需求,从而影响产出缺口;在价格粘性的背景下,产出缺口可以影响通胀。第二,货币当局通过与公众沟通影响其通胀预期,进而影响未来通胀走势。

    本文首先阐述菲利普斯曲线及价格粘性的概念,然后指出货币与产出缺口之间的联系,最后评价利用菲利普斯曲线预测通胀在中国的适用性问题。

 

一、菲利普斯曲线与产出缺口的概念

    

    1958年,Phillips发现1861年至1957年英国的失业率和工资增长率之间存在着稳定的负相关关系。1960年,Samuelson和Solow则进一步发现失业率和通货膨胀率之间也存在类似关系,这种关系被称为菲利普斯曲线。

菲利普斯曲线表明在短期内,通货膨胀率和失业率之间存在取舍关系:降低通货膨胀率只能以较高的失业率为代价;反之,要降低失业率就必须要容忍较高的通货膨胀率。美国上世纪60 年代的经济数据符合菲利普斯曲线,因而菲利普斯曲线是当时理论研究者和政策制定者关注的重点。

    上世纪70 年代美国出现了“滞胀”现象,说明通胀与失业之间的简单替代关系不复存在。Friedman和Phelps指出,在菲利普斯曲线中对通货膨胀率的估计应该加入通胀预期,失业率的衡量应该为当期失业率对自然失业率的偏移。这样一来,就可以回避“滞涨”现象的挑战。

    不久之后,以卢卡斯为代表的理性预期学派的经济学家又对传菲利普斯曲线进行了更为彻底的批判。他们指出,预期不仅在长期存在,在短期也是存在的。工人和雇主会随时调整自己对通货膨胀的预期,因而通过控制通货膨胀来减少失业的政策是毫无效果的。在这种情况下,不论是短期还是中长期,菲利普斯曲线都是垂直的。

    坚信菲利普斯曲线存在的经济学家,又推导出了新凯恩斯主义菲利普斯曲线以回应卢卡斯等人的批判。所谓新凯恩斯主义菲利普斯曲线,是指在价格粘性的假设下,通过厂商与居民最优化的生产消费行为,推导出的通货膨胀、产出缺口与短期通货膨胀预期之间的均衡调整路径。这个关系式代表了经济体由非均衡向均衡的演化路径,同时说明在调整过程中,通过膨胀与产出缺口之间仍然存在替代关系。

 

二、价格粘性:现代宏观经济学的根基

 

    新凯恩斯主义菲利普斯曲线是建立在价格粘性这个概念基础上的。传统的古典经济学模型假定价格是充分灵活的,市场可以即时出清。凯恩斯则认为价格存在刚性,市场无法即时出清;但是凯恩斯并未指出价格刚性的微观经济学基础。新凯恩斯主义者沿着凯恩斯的思路为价格和工资刚性建立的微观基础,从而为现代宏观经济学找到了根基。

    所谓价格粘性,是指物价水平不能随着总需求的变动而迅速变化。名义价格粘性指名义价格不能按照名义需求的变动而相应地变化。实际价格粘性是指各类产品之间的相对价格比有粘性。

    价格粘性的微观基础可以归结为两条;首先是交错调整价格模型。该理论认为,不同企业由于合同限制会选择不同的日期调整价格,针对外部需求冲击,总体价格调整所耗时间比单个企业调整长的多,结果导致名义价格刚性。其次,企业调整价格有一定的成本,只有当改变价格带来的边际收益大于调整价格发生的边际成本时,企业才会调整价格。调整价格的成本一般包括印制新的报价单和产品目录,与供应商和客户重新进行协调和谈判等等,这些成本在学术上统称为“菜单成本”。

    实证研究表明价格粘性在各国、各行业以及各种产品上是普遍存在的,但是程度不一。Blinder(1991)发现价格调整平均时滞是3个半月;Taylor(1999)认为典型的价格调整差不多一年一次。Baharad和Eden(2003)估计价格调整时间约为7.5个月。Aucremanne和Dhyne(2004)对比利时的583种产品的价格作了分析。他们发现,一些产品价格调整非常灵活,而其他则非常具有粘性。平均12%的价格持续时间短于2个月,而13%的价格持续时间至少两年。能源价格与未加工食品价格调整最快,而非能源工业品和服务的价格调整较慢。

    总结实证研究结果,我们认为,价格粘性的存在本质上是为了节约交易成本。同质化、标准化的商品交易成本比较低,价格粘性比较小;而非同质化、非标准化的商品交易成本比较高,价格粘性也相应的比较高。

举例来说,粮食、石油等大宗商品属于同质化商品,交易成本低,几乎不存在价格粘性;而其他工业品如冰箱、彩电等产品是不同质的,品牌质量差异较大,达成交易的谈判成本较高,价格粘性也较大。价格粘性的一个极端的例子是工人的工资;工人的素质是非常不同的,所以在工资领域也存在广泛的粘性,称为工资粘性。

价格粘性存在的重要意义在于,一旦某种商品的需求大于供给,也就是说存在产出缺口的情况下,这种商品将会在未来涨价。于是,当我们观察到产出缺口时,就能预测未来价格走势。

    但是,粮食和大宗商品领域并不存在广泛的价格粘性,市场是即时出清的,一旦有供需矛盾,立刻会反映在价格上,所以对于这类商品来说,产出缺口对它们的价格不具备预测能力。这是利用产出缺口来预测通货膨胀时必须要注意的。

 

三、货币与产出缺口的关系

 

    在上篇报告中我们提到,在长期通胀与货币之间有较为密切的联系,而在短期货币供应量增速对通胀并没有很强的预测能力。货币的长期中性与短期非中性得到了大量实证研究的支持,而这种现象恰恰是可以用产出缺口和价格粘性理论来阐释的。

    在长期,总需求总是围绕潜在产出波动,平均来看,产出缺口为零,长期价格粘性也是不存在的。从这个意义上来讲,货币冲击不能导致长期潜在产出增加,从而只能导致最终物价上涨;因此,货币在长期是中性的。

在短期,货币冲击导致总需求波动,由于潜在产出是稳定的,从而产生产出缺口。在价格粘性的条件下,产出缺口的存在不会立刻导致物价水平波动。因此,货币冲击在短期会导致产出波动,而不会导致物价波动,即是说,货币在短期是非中性的。

    鉴于货币的这种属性,货币政策制定者可以通过控制货币供应量来影响总需求,从而影响通货膨胀走势。除此之外,货币政策的松紧也会影响公众的通胀预期,通胀预期导致的存货调整也会影响未来的通货膨胀。因此,对于通胀预期的管理也越来越受到各国央行的重视。

 

四、菲利普斯曲线在实践中的应用

 

    菲利普斯曲线和产出缺口在西方通货膨胀预测实践中占有举足轻重的地位。实证研究表明,利用产出缺口预测中期通货膨胀(几个季度)显著优于其他结构性模型。

    对短期通胀(当季和下季)来说,美联储更多地依靠一套分解的、自下而上的方法,这套方法主要是通过估计和预测价格指数中各种商品和服务的价格行为来实现的。但是对于超过两个季度的通胀预测,对单个价格成分的详细分析不再那么有用,美联储利用含有基本因素的一系列计量经济模型来预测通胀。大多数此类模型基于新凯恩斯菲利普斯曲线,它将通胀、通胀预期、经济减速程度以及供给冲击指标相联系。尽管在同一个概念架构下,模型实际运用时的细节有很大的不同,包括方程中的滞后阶数、对资源利用的衡量以及是否包含了基于调查的通胀预期。

    理论上,计量经济学检验可以确定预测中的权重分配,但实际中,数据无法容忍大的噪音。另外,预测模型可能没有反映影响未来的特殊因素的信息。基于以上情形,通胀预测不可避免地要考虑专家判断的大体程度以及模型没有捕捉到的信息。

    虽然新凯恩斯菲利普斯曲线在理论上日趋完善,但是这套理论在实践中并非没有遇到困难。研究表明,利用新菲利普斯曲线预测的美国通胀率的准确性进入90年代以来不断下降。因此,一些学者认为,美国的通货膨胀率虽然波动性降低了,但是也越来越难以预测。

    美国产出缺口和通货膨胀在90年代以前以及在2000年以后大体呈同向波动,但在1990年到2000年基本呈反向波动。导致这种现象的主要原因是,90年代以来美国信息技术的进步使得潜在产出水平发生跃迁,而传统的经济学模型没有捕捉到这种技术进步带来的潜在产出升级效应,因而低估了潜在产出,高估了产出缺口。所以模型估计出的产出缺口与通胀产生了背离。

    以上事实说明,即便是对于成熟的市场经济国家,技术进步、人力资本的积累等冲击带来的不确定性也会降低传统模型对潜在产出估计的精度,从而导致对产出缺口估计的偏差。这种情况下,利用产出缺口预测通货膨胀有时也会出现系统性偏差。

 

五、菲利普斯曲线在中国的实用性

 

    虽然菲利普斯曲线和产出缺口在西方通胀预测实践中得到了广泛的应用,但是利用这种工具来预测中国的通货膨胀是值得商榷的。

    首先,如前所述,菲利普斯曲线和产出缺口之所以能够预测通货膨胀是因为在消费物价领域存在广泛的价格粘性;而中国的CPI通胀主要受食品价格波动的驱动,食品在CPI 中所占比例超过30%。由于食品主要由粮食、猪肉和蔬菜等品种构成,而这些产品的价格并不存在广泛的价格粘性,因此,利用产出缺口来预测中国的通货膨胀缺乏理论基础。事实上,粮食价格波动主要受到通胀预期的影响。关于这一点,我们将会在后续的报告中详细阐述。

    其次,我国的要素禀赋与西方成熟经济体有很大不同。西方国家经历长期发展,人均资本存量明显高于我国,而劳动力短缺是限制经济扩张的主要制约因素。因此,西方国家的产出缺口的波动总是与劳动力市场的松紧紧密相连的。

    虽然中国近期刚刚走过刘易斯拐点,低端劳动力工资上涨推高了食品价格。但是在中国劳动力市场普遍的劳动力短缺现象尚不明显。所以,从历史上来看,制约中国经济增长的因素并不是劳动力,而是资本存量。

    过去二十年,中国经济过热总是伴随着煤、电、油、运等价格的快速上涨。事实上,随着固定资本投资的增加,经济中的短板(如煤、电、油、运)都能得到弥补,因而中国的潜在产出的增长速度也是随着固定资本形成的波动而波动的。由于资本品(如煤,油等商品)领域价格粘性不像劳动力市场那样显著,利用资本品的缺口来预测通胀也是缺乏理论基础的。

    综合以上两点,利用产出缺口预测中国通货膨胀形势是缺乏严密的理论基础的,也是难以达到理想效果的。


 

 

附件2:

掀开货币的面纱  之一

        ---货币与通胀长期关系的简要回顾

 

2010年10月15日

内容提要

    货币主义一般认为在长期内货币与通胀之间存在稳定和紧密的联系;在一些研究中,有些学者进一步认为货币供应甚至在短期内都可以提供关于经济增长和通货膨胀的可靠预测。本系列以文献调查为基础,结合必要的经验数据,回顾和总结了货币与通胀在长期与短期的关系以及这种关系在中国经济中的表现。本文为此系列的第一篇文章,主要讨论了货币和通胀的长期关系。

    本文研究了1950-2009年期间89个国家的货币增速与通货膨胀数据,结果显示,总体来说通胀与货币之间在长期内确实存在相当紧密的联系。进一步的数据处理也表明:对于较低通货膨胀水平的样本而言,这一联系的紧密程度明显减弱;只有在较高通货膨胀水平的样本中,这一联系才比较明显。此外最近二十年以来,货币与通胀的长期紧密联系出现显著下降;在低通货膨胀的样本内,这一联系在统计上似乎很不显著。

    这些结果凸显了深入理解货币变动与通货膨胀之间传导机理的重要性,可能也暗示了通货膨胀预期管理对于货币政策实践的重要作用。此外近二十年来货币与通胀长期联系的明显瓦解也是值得进一步深入分析和思考的。

这些结果同时表明,在目前的宏观经济环境下,即使对于长期研究而言,通过立足于观察货币增速来简单推断通胀水平的变化,其风险也是相当大的。

 

一、引言

 

    国内通货膨胀率已经连续数月高于央行所设定的3%的目标水平,市场对未来的通胀趋势展开了热烈的讨论。我们也于近期连续撰写了一系列关于通胀趋势预测的报告。

    由于中国的通胀波动在历史上主要受到粮食和猪肉价格的驱动,我们分析了这一变化与中国经济凉热之间的联系及其内在机理,并从微观角度进一步分析了劳动力价格上涨对粮食和猪肉价格的影响过程。我们认为,由于低端劳动力紧缺所带来的工资上涨,以及其他一些因素的影响,导致未来几个季度的通胀水平可能明显高于市场预期。

    一些市场分析人士指出,通胀在根子上是货币现象,因此没有货币加速的前因,就不会出现通胀水平上升的后果。这一批评显然有一些道理,但这种对货币与通胀之间联系的概括无疑太过简略。

    为此我们撰写该系列报告来阐述货币与通胀之间的关系。本报告为该系列报告的首篇,着重解释货币与通胀的长期关系;在第二篇报告中我们将着重解释短期内货币与通胀之间的关系以及各国央行如何预测通胀;第三篇报告从货币和传导等角度解释中国通货膨胀的成因。

 

二、理论及文献回顾

 

    顾名思义,通货膨胀就是流通中的货币增加过快。通货膨胀的外在表现是经济中所有商品价格的普遍上涨。因此弗里德曼在1963年提出一个著名的论断--“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。

    与通货膨胀相对的概念是物价稳定。对于何谓物价稳定学术界没有一个明确的定义。格林斯潘认为,所谓物价稳定就是指价格水平变化如此之低,以至于经济主体在做出经济决策时不需要考虑价格变动所带来的影响。实践中,各国央行通常把消费者物价指数上涨高于0但低于2%定义为物价稳定。

    弗里德曼关于通胀是货币现象的论断可以回溯到货币数量方程上,即MV=PY。通过对美国经济数据的实证研究,弗里德曼认为货币流通速度在长期是稳定的,因此,货币供应量的增速超过实际经济增速只能导致物价水平的全面上升。

    弗里德曼德论断得到了许多实证研究的支持。在横截面数据上,平均货币供应量增速高的国家通胀水平也较高,这方面的研究可以参见Mccandless和Weber(1995),King (2001)等。

    对货币与通胀关系的研究不仅涉及到横截面数据。从时间序列角度来看,一些文献也证明,货币与通货膨胀存在长期正向相关关系。这方面的文献可参见Lucas(1980),Stock and Watson (1999), Christiano and Fitzgerald(2003)等。

    最近的一些实证研究显示,货币与通胀之间的关系实际上要更复杂一些。De Grauwe and Polan (2001)分析了160个国家30年的平均货币增速与通胀数据,他们指出,货币只有在高通胀环境下与才与通胀率正向相关。当通货膨胀率低于10%时,货币与通胀之间不存在明显联系,或者说即便是存在、也是非常不显著的正向相关关系。

    对短期来说,大多数学者认为,货币与通胀之间的联系并不显著,货币总量对预测短期通胀的价值也相对有限。这方面的研究可参见Estrella and Mishkin (1997), Svensson(2000), Trecroci and Vega(2002)等文献。

 

三、实证研究

 

    为了进一步说明货币与通胀之间的相互关系,我们依据Mccandless和Weber(1995)以及King(2001)的研究思路观察89个国家1950年至2009年平均通胀和平均货币供应量增速之间的关系。

    我们把所有国家的数据从时间上分为三段,分别为1990年以前,1990-2000年,2000年以后。之所以这样划分是因为有研究表明进入上世纪90年代以后,通货膨胀与货币之间的关系越来越不密切。

    另外,我们把所有国家的数据按通胀水平的高低也划分为三组,即低于5%,5%-20%以及高于20%。之所以这样划分是因为有证据显示高通胀环境下货币与通胀之间的关系远比低通胀环境下密切。

    在展开详细讨论之前,我们先来展示两种极端的情况以增强我们对货币与通胀关系的感性认识。图1描绘了1990年以前年均通货膨胀率在20%以上的国家货币供应量增速与通货膨胀率之间的关系。我们发现,在这个时期高通胀国家货币供应量与通胀的确存在比较密切的关联。货币供应量增速每增加一个百分点,通货膨胀率提高1.5个百分点,同时货币与通胀之间的相关系数高达0.975。在这种情况下可以说通胀是一种货币现象。

    与此相对比,图2描绘了2000年以后中等通胀水平国家通胀与货币之间的关系。回归方程的判定系数仅为0.111,这说明进入2000年以后货币与通胀之间的相关性明显减弱;另外货币供应量每增加一个百分点通胀膨胀率仅增加0.09个百分点,货币对通胀的解释能力大大降低。在我们的样本中有的国家2000年以后的平均货币供应量增速超过40%,但其年均通货膨胀率也仅有7%。在这种情况下,很难认为通胀是一种单纯的货币现象。

    为了便于对比,我们把更为详细的研究结果列在表格之中。表格1和表格2显示了不同时间段以及不同通胀水平下货币与通胀之间的弹性系数和拟合优度数据(图形见附录)。

 

表格 1 通货膨胀与货币增速之间的弹性系数

 

1990年以前

1991-2000年

2001-2009年

总体样本

1.504

1.175

0.303

等样本

1.509

0.856

0.334

通胀小于5%

0.138

0.080

0.090

通胀介于5%-20%

0.378

0.552

0.091

通胀高于20%

1.549

1.103

 

资料来源:安信证券

 

表格 2 通货膨胀与货币增速之间的拟合优度

 

1990年以前

1991-2000年

2001-2009年

总体样本

0.980

0.774

0.496

等样本

0.980

0.998

0.564

通胀小于5%

0.487

0.320

0.226

通胀介于5%-20%

0.350

0.484

0.117

通胀高于20%

0.975

0.701

 

资料来源:安信证券

 

观察这些数据我们发现:

(1) 无论在哪个时间段,货币与通胀之间的关系都是正向的。而且随着时间的推移货币与通胀之间的关系在减弱。从总体样本来看,在1990年以前通胀的货币弹性为1.504,这说明样本中所有国家货币供应量平均增加1个百分点,通货膨胀率平均增加 1.5个百分点。这一弹性系数在1991年-2000年为1.175,但是到了2001年以后出现了明显的下降,仅为0.303。这说明最近十年即使从长期角度来看货币与通胀之间的关系也明显减弱[5]

(2) 在任何一个时间段,通胀水平越高,货币与通胀之间的关系越密切。以1990年以前为例,对于平均通货膨胀率小于5%的国家来说,通货膨胀率与货币之间的弹性系数为0.138,这意味着在这些国家中,货币供应量增加1个百分点,通货膨胀率仅增加0.138个百分点。与此相对比,对于平均通货膨胀率高于20%的国家来说,通货膨胀率与货币之间的弹性系数为1.549,这意味着,在这些国家货币供应量每增加1个百分点,通货膨胀率增加1.549个百分点。

(3) 随着时间的推移,全球平均通胀水平在降低。进入2000年以后,在我们研究的89个国家中只有一个国家的平均通货膨胀率超过20%。

(4) 表格2显示,进入2000年以后,方程的拟合优度出现了明显的下降。这种现象无论是在总体样本还是等样本数据中都是明显的。这说明,自变量货币增速对因变量通胀率的解释能力下降。

(5) 在2000年以前,高通胀环境下方程的拟合优度大于低通胀环境下的拟合优度。这说明,在高通胀环境下货币增速是解释通胀的主要因素,而在低通胀环境下其他因素对通胀的作用更加重要。当然这种现象在2000年以后并不明显,因为2000年以后通胀率超过20%的国家几乎没有;另外,无论是低通胀环境下还是中等通胀环境下2000年以后货币与通胀之间的拟合优度相当低。

   

    货币与通胀之间的关系在近10年变得相当松散,同时也随着通货膨胀率的降低变得松散,甚至在统计上很不显著,这是需要认真注意和研究的。

    对于通胀与货币的关系不显著,也许存在以下的几种解释:

   (一)通胀度量可能并不完整。我们度量通胀通常用CPI。但是CPI并不包含资产价格,如房地产价格。事实上我们发现,在有些国家货币供应量增长很快,通胀水平不高,但房地产价格上涨迅速。如果用更广义的价格指数来衡量通胀,货币与通胀之间的关系可能更加紧密。

   (二)货币的度量可能并不准确。由于金融创新,货币的外延越来越模糊,货币需求函数也变得越来越不稳定。没有准确的货币度量也导致货币与通胀之间的关系变得模糊。

   (三)稳定的通胀预期可能削弱通胀与货币之间的联系。最近20多年,各国央行在反通胀方面做出了巨大的努力,央行的公信力有所提高。在这种情况下,短期的货币供给冲击不会导致通胀的迅速上升。因为公众相信,央行会在通胀上升时及时采取紧缩措施。央行的这种公信力取代了货币供应量成为稳定通胀的“名义锚”。

    有些国家的中央银行不具备这种公信力,它们通常采用固定汇率政策,把自己的货币政策与通胀较为稳定的国家的货币政策联系起来,于是固定的汇率在这些国家取代货币供应量成为稳定通胀的“名义锚”。在这些国家,通货膨胀率往往跟被锚定国家的通货膨胀率有较强的相关性。

    无论哪种解释是正确的,这些结果都清楚地说明,即使对于预测长期通货膨胀水平而言,简单地以货币增速的高低作为判断的基础,存在相当大的风险;这也说明深入理解货币与经济之间的作用机理和传导过程,而不是简单地把其看成一个“黑箱”,是十分重要的。

 

四、结论

 

    货币主义一般认为在长期内货币与通胀之间存在稳定和紧密的联系;在一些研究中,有些学者进一步认为货币供应甚至在短期内都可以提供关于经济增长和通货膨胀的可靠预测。本系列以文献调查为基础,结合必要的经验数据,回顾和总结了货币与通胀在长期与短期的关系以及这种关系在中国经济中的表现。本文为此系列的第一篇文章,主要讨论了货币和通胀的长期关系。

    本文研究了1950-2009年期间89个国家的货币增速与通货膨胀数据,结果显示,总体来说通胀与货币之间在长期内确实存在相当紧密的联系。进一步的数据处理也表明:对于较低通货膨胀水平的样本而言,这一联系的紧密程度明显减弱;只有在较高通货膨胀水平的样本中,这一联系才比较明显。此外最近二十年以来,货币与通胀的长期紧密联系出现显著下降;在低通货膨胀的样本内,这一联系在统计上似乎很不显著。

    这些结果凸显了深入理解货币变动与通货膨胀之间传导机理的重要性,可能也暗示了通货膨胀预期管理对于货币政策实践的重要作用。此外近二十年来货币与通胀长期联系的明显瓦解也是值得进一步深入分析和思考的。这些结果同时表明,在目前的宏观经济环境下,即使对于长期研究而言,通过立足于观察货币增速来简单推断通胀水平的变化,其风险也是相当大的。

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