2012年4月23日

内容提要

未来几年内，经济可能都处于潜在增速下降的趋势之中，这使得经济增长与通货膨胀的组合恶化，货币政策操作面临两难，并系统性地影响资产市场的表现。

过去一轮宏观调控过程中，债券市场上收益率曲线出现异常明显的倒挂，债券市场上信用利差扩大、期限利差持续收窄。金融市场种种异常的背后是短端资金市场以及民间借贷市场的异常紧张。

去年下半年开始，民间借贷市场出现剧烈地调整和萎缩，对同期经济活动和金融市场表现造成严重影响。看起来，今年3月中旬以后，商业银行的融资活动在边际上开始替代民间借贷活动，这有助于支持短期的经济恢复。

去年底以来，外汇占款增速开始明显低于基础货币的合理增速，看起来这一变化是长期和趋势性的，这意味着货币政策的操作环境发生重大变化，央行控制银行间市场流动性的能力正在显著增强。

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一、长期视角：经济总供应能力的收缩与货币政策操作的两难

未来几年内，中国经济总供应能力的趋势性收缩，将带来经济增长与通货膨胀组合的恶化。

（一）08年以来经济总供应能力的收缩

2008年以来，无论是绝对水平，还是相对于名义GDP的比例，中国的贸易盈余经历了显著的下降。在贸易盈余下降的背景下，经济增速也经历了持续的下滑。

从中国可贸易部门的供求来分析（见产能周期理论之二），贸易盈余的收缩，可能来源于国内需求的旺盛、海外需求的下降（或汇率的升值）以及国内总供应的收缩三种冲击。

在国内需求扩张的背景下，进口的更快增长将带来贸易盈余的下降；产出层面，尽管可贸易部门产出较为稳定，但不可贸易部门需求的增长将带来该部门产出的扩张，最终经济总产出与需求波动的方向一致。08年以来经济增速的持续下滑暗示，国内需求的扩张不是实体经济领域发生的主要变化。

海外需求的下降（或汇率的升值），以及国内总供应收缩两种冲击，都能够同时解释贸易盈余的下降以及经济增速的下滑。区分的办法是观察中国不可贸易部门的价格指数的变化。小国经济模型下，无论是通过成本传导的方式，还是通过需求萎缩的方式，海外需求的下降（或汇率的升值）都将带来不可贸易部门价格水平的下行；而国内总供应能力的收缩，将使得不可贸易部门供应曲线左移，并带来该部门价格的上涨。

判断中国经济的总供应，实际上还有另外一个更简单直观的角度可循，就是观察经济增长与通货膨胀的组合。与05-07年相比，2008年以后，中国的经济与工业增长经历了中枢的下降，而通货膨胀经历了中枢的抬升。比如以2011年为例，全年GDP增速在9.2%，低于过去10年平均，而全年的通胀水平为5.4%，比过去10年平均要显著地高。再比如2012年经济增速甚至可能低于8%，而年度通货膨胀难以低于3%。经济增长与通货膨胀组合的恶化也暗示，期间经济总供应能力出现了收缩。

（二）总供应的收缩暂时可能不会结束

过去几年总体上总供应能力的收缩，主要由什么冲击造成？这一收缩过程是长期性的，还是周期性的？

一般的宏观经济分析中，经济总供应能力受到资本、劳动及可得的技术的影响。对于发达经济体的中长期增长而言，技术进步无疑是最重要的因素，劳动力供应的松紧在许多时候可能制约了其短期经济波动的空间和政策取向。

对于中国这类追赶型经济体而言，中长期内推动经济增长的主要因素是资本的快速形成和积累，技术进步可能也扮演了关键、但相对次要的影响；从许多实证研究结果看，劳动力供应的变动对中国中长期经济增长的影响并不很显著，这也许与测量技术有一定关系，但从对中国过去三十年经济波动的观察来看，我们相信劳动力供应的制约在大多数时候并不明显。

与过去三十年不同的是，从农产品价格、低端服务价格、城乡消费增长等一系列证据出发，我们认为中国在2006-07年前后走过了刘易斯拐点，劳动力供应经历了系统性的转折。劳动力市场的这一变化可能已经开始对经济的总供应能力形成制约，并且其影响具有长期性。

不过我们仍然倾向于认为资本形成的周期性放缓，是经济总供应能力收缩的更为主要的原因。观察中国制造业部门和非国有部门固定资产投资，其在05年至10年年中以前，经历了趋势性的下降。投资的下降带来资本形成的放缓，进而制约经济的总供应能力。

需要注意的是，期间中国的基建投资以及房地产投资增速实际上比较高。但从对经济总供应能力的贡献上来看，基建类投资建设周期长，受紧缩政策影响，许多项目目前甚至没有完工，其投资效率也存在疑问。住宅等流域的地产投资对形成总供应能力的影响可能也相对有限。

综合迄今的投资构成数据以及劳动力市场的情况看，我们倾向于认为未来几年内中国经济的总供应能力仍将趋势性放缓。

（三）刀刃上的舞蹈：货币政策的两难

总供应能力的收缩，给中国经济的增长和通胀组合带来不利影响，即经济增速不断放缓的同时，通胀中枢不断抬升。

这将使得货币政策和宏观调控的空间比较有限：刺激政策带来的需求扩张很容易引发明显的通货膨胀；而经济减速受到大多数人的反对。这犹如刀刃上的舞蹈，对决策当局的调控能力和艺术要求很高。

回顾美国1970-1980年资本市场的长期熊市，在宏观上与当时的滞涨环境可能存在关联，而当时美国滞涨的背后正是经济潜在增长能力的放缓。

二、实体经济与金融市场回顾

2011年实体经济经历了温和的减速，短端资金市场异常紧张。期限失配、实体经济部门在资产市场的参与以及增杠杆，可能是短端资金异常紧张的原因。

短端资金的异常紧张带来了民间借贷市场的急剧调整和萎缩，并对实体经济和金融市场产生了重要影响。

（一）2011Q2-Q4：经济增速温和下滑、短端资金高度紧张

2011年2季度至4季度，GDP与工业增长经历了减速。然而与过去十年内另外两轮调控时期相比，本轮经济和工业的减速异常的温和。如果考虑到同期地产的严厉调控、出口的较快下滑以及消费的相对疲弱，经济的温和减速就显得更加异常。

总供应能力的收缩仍然是这段时期内产出减速、贸易盈余收缩的一个大的背景；而需求层面，制造业投资的高位维持以及地产投资的缓慢调整，是经济和工业增速得以温和下滑的重要支撑力量。

金融市场上，同期实体经济融资成本经历了快速地提升，一般贷款加权利率从2010年年中的6%一路上升，到2011年3、4季度达到7.8%的水平。这系统性地压低了资产市场的估值中枢。在此背景下，我们看到股票市场、9月份之前的债券市场、房地产市场和其它另类资产市场等等非常广泛的市场上，都出现了大幅度的下跌。

在宏观调控的背景下，资金状况变得更加紧张是很自然的事情。但如果仔细观察，我们会发现，与前两轮调控相比，此轮资金紧张状况出现了两个非常明显的特点。

第一个特点是，信贷市场上，短端资金成本上升幅度更高、持续时间更长；债券市场上，收益率曲线出现了异常和明显的倒挂。

就加权贷款利率而言，无论是其绝对水平，还是其较基准利率的上浮幅度，本轮宏观调控中信贷市场资金的紧张程度都不见得比2008年和2004年更严重。实际上十年期国债市场上也出现了相同的情况，可以清楚地看到，十年期国债收益率的顶部要比2008年更低，比2004年要显著地低。

为什么在总体融资成本不见得更高的情况下，经济和市场参与者普遍的感受是去年资金状况比2008年更为紧张？我们认为基本的原因是，本轮调控中短端资金市场的紧张程度更为严重。

观察票据贴现利率，2011年1季度票据直贴融资成本创出了阶段高点，2季度以后逐渐缓和。然而在2季度晚些时候，该指标重新进入上升趋势，并在其他一些冲击的推动下，创出了有数据记录以来的最高点。

在债券市场上，收益率曲线出现了与信贷市场相似的情况。2011年2月中旬以后，短债收益率出现了下降，然而4月份以后重新抬升。到3季度的时候，债券市场收益率曲线出现了非常严重的倒挂。

金融市场上第二个非常奇怪的现象是，信用债的利差在差不多相同的时期内出现了持续时间非常长、幅度非常大的上升。我们以1年期AA级短融与AAA级短融收益率之差来衡量信用利差。就上升的幅度而言，即使与08年年底经济崩溃时期相比，此次信用利差的高点也毫不逊色；而在持续的时间上，此轮利差的上升要长久得多。

对此现象的一个非常便利的解释，是市场对于长期经济增长的前景变得悲观。这种看法无疑是有道理的。但是如果我们同时去观察信用债的期限利差，可以看到，同期信用债的期限利差回到了零附近，并在此水平维持了相当长的时间。这并不是长期经济增长的悲观预期所完全能够解释的。

与实体经济短端资金异常紧张状况相结合，我们更倾向于认为，企业现金流出现的困难以及市场对于企业短期偿债能力的担忧，是造成该时期内信用利差较长时期大幅上升、期限利差较长时期收窄为零的主要原因。

那么是什么样的原因，导致了此轮调控中短端资金紧张状况如此异常？

在去年4季度年度策略会报告《向死而生》中，我们认为存在两种可能的解释。

一种解释是09年主动信贷创造背景下，企业部门资产负债表出现了严重的期限失配。期限失配导致宏观调控来临之时，企业部门需要融入大量的短端资金以维持其正常的经营和投资活动。另一种解释是在09年以后信贷极度宽松以及资产市场泡沫化背景下，实体经济部门较多地参与到了资产市场主要是地产市场的投机，其资产负债表也经历了比较明显的增杠杆。在地产市场进入调整以后，部分地产企业以及参与到地产市场投机的企业的资产流动性出现了急剧恶化，这就迫使其在短期内融入大量的现金以维持现金流。

目前我们认为这两种解释都有其道理，也存在一些支持性证据，但迄今为止仍然没有能够更进一步有效识别哪种原因更加显著。

但短端资金的紧张在经济和金融市场上造成的后果比较确定。为了融入资金维持资金链安全，企业被迫大量抛售各种类别的资产，并放慢投资和扩张的步伐、甚至停建缓建许多项目。

（二）经济增速低于预期以及市场反弹的背后：民间借贷市场的极度紧张与急剧调整

规范金融市场存在着大量的管制，无法满足企业的很多融资需求，这恐怕是中国民间借贷如此盛行的原因。另外，技术上，由于能够提供的合格担保品比较少、没有长期健全的信用记录、经营风险大、信息不对称问题突出等原因，即使没有管制，大量中小企业想要从规范金融市场上融入资金也十分困难，不得不转向民间借贷市场。

宏观调控背景下，短端资金的紧张自然地蔓延到了民间借贷市场。去年3季度以后，温州、鄂尔多斯等地民间借贷事件曾一度引起密切关注。

违约事件的大量发生和违约风险的急剧上升，迫使民间借贷市场经历了剧烈调整，并对中小企业的经营活动产生明显影响。这可能是去年12月以来经济加速下滑的重要背景。

比如从PMI指标来看，样本更加偏向中小企业的汇丰PMI的表现要显著地更差；另外今年1季度GDP增速下降0.8个百分点，当季增速显著地低于市场的预期。考虑到1-2月份规模以上工业增长数据成为公开信息、事后来看3月份规模以上工业还有所反弹，GDP增速低于预期可能反映了规模以下工业企业（以及其他领域中小企业）经济活动的剧烈收缩。

在经济活动急剧收缩的同时，企业融资需求出现了较大的下降，因此我们看到1-2月份信贷市场上出现信贷量与利率水平的同时下降，在短端资金市场这一变化尤其明显。受利率下降的影响，在信用市场以及股票市场上，我们几乎同步地观察到信用利差和期限利差的修复以及股票估值中枢的反弹。

具体到股票市场上，今年1季度经济增速低于市场预期，企业盈利急剧恶化，逊于预期，政策放松也比预期步伐更慢，但市场的表现并不差。事后来看，1季度股票市场对基本面变化相对迟钝、对资金面变化更加敏感，这背后是股票市场估值中枢在利率高企时严重受压，在利率下降后出现反弹。

（三）实体经济与金融市场新变化：民间资金供应的修复

3月（尤其是中旬）以来，金融市场上出现了一些微妙的变化：

第一，票据贴现利率水平结束下降，在近20多天的时间里走平，同时银行间资金状况开始趋紧、国债收益率维持平稳；

第二，信用债市场上，信用利差与期限利差的修复过程停滞；

第三，银行存款较大增长的同时，银行贷款显著增加，中长期贷款依然低迷，票据融资以及小微企业贷款放量。

一种便利的解释是实体经济终端需求正在回升，但这难以解释为何同期利率僵持不动。我们相信天气的好转、基建投资的开工等因素对3月当月需求有积极影响，但民间借贷体系瓦解以后的修复也许可以同时解释前述异象。

一个基本的猜测是：民间借贷体系经历去年下半年的瓦解后，借贷双方在边际上开始转向商业银行体系来融通资金，政策对小微企业贷款的鼓励可能也加速了这种转变。

如果这一猜测属实，它可以解释短期贷款放量和资金价格不变的事实，也使得我们可以合理预期短期内经济的环比动量正在恢复，尽管这种恢复未必具有可持续性。

由于民间融资体系的中小企业的信用资质总体上更差，商业银行放贷时必然要求更高的风险补偿。一个有趣的例证是，3月中旬以后，珠三角地区票据直贴利率与长三角及其他地区出现了较长时期幅度较大的利差。

三、经济与政策展望

去年底以来外汇占款增速低于基础货币的合理增速，使得央行货币政策操作获得更大的自主权，并使得货币政策导向对经济和市场的影响更加明显。考虑到经济数据和政府的政策声明，我们认为2季度政策将继续转向放松态势，并引导市场利率逐步下行。

民间资金供应的修复，有望使得二季度经济环比出现阶段性恢复。

（一）二季度经济有望环比恢复，但不大可能是趋势恢复

在较长的时间跨度内（未来三到四个季度），经济仍处在继续减速的趋势之中。原因可能包括经济潜在增长率的趋势下降，房地产存货调整短期难以结束，就业市场的变化带来消费的系统性变化，出口的恢复仍有变数等等。另外，现在票贴利率仍处在历史上较高水平，在企业盈利大幅下降的背景下，这对经济活动在总体上可能仍然是抑制的。

因为未来一段时间总需求仍然疲弱，经济增速可能明显低于潜在增速,我们认为通货膨胀总体上处于一个比较明确的下降趋势之中。尽管一些因素诸如劳动力成本的抬升、蔬菜价格的大年、地产租金的一次性冲击等等可能推动通胀出现波动，但通胀季度的趋势应该是下降的。

对短期经济，随着民间资金供应的恢复和信贷的放量，我们认为经济下降最快的时候已经过去，二季度经济在环比的意义上会出现阶段性的反弹，但这不大可能是趋势性的。

（二）货币政策操作分水岭与当前货币政策主张

历史上，经济滑落和通胀下行背景下，无论是短端债券收益率还是中长期债券收益率，都经历了非常明显的下沉。从目前的情况来看，通货膨胀处于趋势性的下降过程中、经济增长的预期仍不乐观，但债券收益率下降幅度迄今并不算大。

出现这种情况的一个可能的原因是通货膨胀底部以及中枢水平的上升。但我们认为在技术层面上，一个非常关键的原因可能是外汇占款增速系统性的下降，并开始低于合理的基础货币增速 。

 在相当长的时间里，中国外汇占款增速系统性地高于合理的基础货币投放增速，这迫使央行长期持续对冲多余的流动性，很大程度上限制了其操作的独立性。尽管1998-2001年的时间内，外汇占款增速较低，但由于当时商业银行体系存在大量坏账，惜贷倾向严重，中央银行不得不在公开市场上维持相当宽松的流动性。

因此，在多数历史时期里，银行间市场的流动性相对充裕，尽管2003-2004年期间这一市场经历过严重的流动性紧张，但这更多来源于异常旺盛的需求，而不主要是银行对流动性的全面收缩。

看起来，今年以来在信贷需求下降的背景下，银行间市场的流动性并不宽松，这反映了外汇占款增速下降的基本趋势和事实，也显示中央银行对基础货币的供应控制在相对偏紧的状态。

这也许是历史上少见的、由于央行对基础货币供应的控制，而非信贷需求方面的原因导致的流动性偏紧，但这一局面可能成为未来银行间市场的操作常态，并将使得央行的政策操作可以更方便和灵敏地传导到金融市场和实体经济活动。

2005年以后的很长时间里，在分析实体经济流动性甚至债券市场流动性的时候，我们实际上无需过多关注央行的政策意图，因为在外汇占款猛烈增长的背景下，央行的政策意图对股票市场、甚至对债券市场的影响是比较有限的。然而随着前述转折的出现，未来研究人员将需要花费更多的精力去密切关注和认真分析央行货币政策的意图。

四、结论

未来几年内，经济可能都处于潜在增速下降趋势之中，这使得经济增长与通货膨胀的组合恶化，货币政策操作面临两难，并系统性地影响资产市场的表现。

过去一轮宏观调控过程中，债券市场上收益率曲线出现异常明显的倒挂，债券市场上信用利差扩大、期限利差持续收窄。金融市场种种异常的背后是短端资金市场以及民间借贷市场的异常紧张。

去年下半年开始，民间借贷市场出现剧烈调整和萎缩，对同期经济活动和金融市场表现造成严重影响。看起来，今年3月中旬以后，商业银行的融资活动在边际上开始替代民间借贷活动，这有助于支持短期的经济恢复。

去年底以来，外汇占款增速开始明显低于基础货币的合理增速，看起来这一变化是长期和趋势性的，这意味着货币政策的操作环境发生重大变化，央行控制银行间市场流动性的能力正在显著增强。