本文据作者2012年12月11日在安信证券2013年度投资策略会（上海浦东）上发言整理形成，题目意指经济和股票市场的恢复局面已经形成，但仍然存在诸多困难和不确定因素。

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内容提要

外汇占款投放趋势性下降到非常低的水平，再加上对商业银行存贷比等监管约束的加强，这两方面的因素在过去两年里同时发生，系统性地抑制了中国银行体系的货币供应能力。这一方面造成了中国利率波动中枢的普遍抬升；另一方面也刺激和加速了影子银行[3]的兴起。

在此背景下，企业资金运用层面看起来存在比较严重的期限失配，并导致了债券市场收益率曲线的平坦化。期限失配还会带来金融体系的脆弱性，加剧流动性紧张对实体经济、金融体系以及资产市场的冲击。

国际比较数据显示，目前中国总量层面的金融深化（金融资产总量/GDP）还存在进一步提升的空间。然而，在过去四年里，金融深化部分地表现为以融资平台和国有企业为依托的地方政府部门和国有部门的增杠杆行为，这对资源配置的效率、长期经济增长以及金融稳定可能都构成比较不利的影响。

国有部门经济活动的扩张，挤压了其他部门的信贷需求，这可能也刺激了影子银行体系的兴起，并加剧了收益率曲线的平坦化。

大陆和香港两地市场交易制度安排的差异，是解读AH溢价的重要视角；这补充了（而不是替代）基于交易者差异解释两地溢价的不足。A股对股票发行上市过程的行政控制和股票供应的稀缺使得A股市场存在壳价值。相对固定的壳价值使得AH股溢价和市值存在比较规整的关系，简单表现为小股票有明显的溢价，大股票溢价较小。定量的估计显示，目前壳价值占A股总市值的比重应该不低于10%。

发行管制结合人民币跨境资本流动的限制，可能也导致A股相对H股存在系统性溢价，其幅度目前可能接近20%。

最近几个月的数据发展暗示中国经济在今年3季度触底回升的态势已经确立。经济的恢复将带来通胀的温和回升和企业盈利的改善，在基本面层面将对市场产生支持作用。

然而，2013年来自流动性冲击的风险值得重点关注。房价反弹、通胀上行、影子银行监管的加强以及其他层面的超预期因素，都值得关注，其中2季度早期在时间上无疑比较敏感。出口和消费则形成基本面上的不确定性。

一、影子银行体系的兴起

（一）影子银行体系兴起的重要宏观背景是中国货币供应受限

1. 过去两年，外汇占款投放趋势性下降到非常低的水平和商业银行的存贷比等监管约束的强化制约了中国的货币供应能力

过去两年时间里，中国货币供应体系发生了两个影响深远的变化：

第一个变化发生在基础货币供应领域。我们知道，在《中国人民银行法》颁布以后非常长的时间里，中国基础货币供应几乎唯一的渠道就是外汇占款的高速投放。然而，如下图1所示，自2010年以来，外汇占款增速开始大幅度下降到经济名义增速附近，今年以来进一步下降到个位数的水平。这无疑显著低于合理的基础货币供应增长水平，从而要求通过货币乘数的上升来维持合理的广义货币增长。

第二个变化发生在商业银行信用创造能力层面。前几年商业银行贷款规模的高速扩张，已经使得其存贷比接近监管法规要求的上限，这在股份制中小银行领域表现尤其突出。进一步考虑到比较高的存款准备金率限制和监管当局对资本充足率的要求，商业银行通过提高贷款倾向（即贷款占总资产的比例）来提升货币乘数的能力也受到制约。

下图2显示合并贷款和法定准备金后，其占商业银行存款的比例目前达到了过去十多年的最高水平。

这两方面情况在过去两年的时间里同时发生，给金融体系带来了一系列深远的影响，其中最为直观的一个影响是，货币供应能力受到约束，从而导致在货币供应下降的同时，利率水平出现普遍的上升。

2. 判别货币供应受限的关键证据在于：在货币增长率下降的同时，市场的利率中枢出现较明显的抬升

在过去两年的时间里，中国主要口径的金融总量指标出现了不同程度的下降。例如观察M2、信贷、社会融资总量等金融指标的增速（见图3和图4），这些指标在过去接近两年的时间里较快下降，目前已经处于历史较低水平。

然而，如果我们进一步观察更加广义的金融总量指标，例如，企业和住户部门获得的金融资产的增长，即社会融资总量和外汇占款总和的增速（见图5），可以看到，其下降程度十分显著，目前水平已创出过去十多年的历史新低。

容易看到，在2005年经济走弱和2008年宏观紧缩和经济快速下降时期，这一口径资金供应增速也仍然接近20%；然而近期该指标降至14%附近，为十年来最低水平。

那么，如此低水平的金融资产增速到底来自于需求层面的原因还是供应层面的原因呢？

我们的看法是，尽管在过去两年经济的急速下滑可能带来了需求的下降，然而货币供应能力受到系统性抑制也许是其中更加重要、更加基本的原因。其中，关键的证据来自于，在金融资产增长率下降的同时，我们观察到市场的利率中枢出现了较明显的抬升。

我们首先观察国债收益率的变化（见图6），可以看到，总的来说，由于通货膨胀和经济周期的起伏，国债收益率也出现较明显的波动；在经济加速、通胀上行的情况下，国债收益率上行，在经济减速，通胀下行的情况下，国债收益率下降。

今年以来，由于经济减速和货币政策转向宽松，可以预期的是国债收益率出现一定下降，然而令人奇怪的是，今年国债收益率下降的底部水平比其它底部（例如2002、2005和2009年）水平要显著地更高，特别是在1年期国债市场上。在10年期国债市场上，类似的现象也存在，但没有1年期国债体现得如此严重。

在信贷市场上，人民币加权贷款利率的变化也指向相似的结果（见图7和图8）。

信贷市场的贷款加权平均利率之所以是重要的，第一个方面的原因在于，尽管直接融资的地位越来越重要，规模也越来越大，但目前在实体经济融资总量当中，通过信贷市场实现的资金融通占比仍然超过50%。因此，该指标的高低，很大程度上可以衡量全社会资金的松紧。第二个方面的原因是，在2003年到2004年底的时间里，贷款利率上浮的限制越来越少，最终在2004年以后贷款利率自由上浮，这使得我们可以比较连续地去追踪市场利率数据，作为对全社会资金松紧状况的一个大致的衡量。

图7中可以看到，此轮贷款加权利率的下降幅度是有限的。如果去计算贷款加权利率与基准贷款利率的利差（见图8），以在一定程度上剔除基准利率调整的影响的话，3季度这一指标还出现了上升。

观察其他类型利率指标，比如6个月SHIBOR、6个月票据直贴价格等，大体指向了相同的结果。

一些评论认为，过去几年利率中枢的抬升和影子银行的兴起，主要源于利率市场化改革，这当然是有见地的看法。但我们知道，国债市场在很早的时候就已经市场化定价，票据贴现市场价格也早已放开，贷款市场在很大程度上也已经实现市场化定价，但这些市场上利率中枢上移很普遍也很明显。

总结来说，在外汇占款趋势下降和商业银行放贷受限的背景下，中国的货币供应受到了系统性抑制，在此背景下，中国市场化的利率体系正在重构，其基本特征就是利率波动中枢的系统性抬升。这一抬升过程可能是结构性的，并具有比较长远的影响。

（二）影子银行体系的兴起

1. 货币供应受限加速了影子银行体系的兴起

货币供应受到系统性的抑制，一方面带来了利率中枢的上移，另一方面也带来了影子银行体系的兴起。

在我们看来，影子银行体系兴起的本质是在信用供应受到抑制和对信用需求仍然比较旺盛的条件下，在商业银行的资产负债表外去发展一个融资体系，从而满足信用供求之间所出现的裂口。

当商业银行把负债转移到表外以后，其表外的放贷行为规避了贷存比、资本充足率和存款准备金等监管约束和限制，这样商业银行就提升了其贷款倾向和信用供应能力。

尽管商业银行以理财产品为标志的表外融资业务规模迅速膨胀，并且多数理财产品在名义上由客户承担风险，但我们在很大程度上怀疑，表外业务的大多数风险，特别是其中的系统性风险最终都要回到商业银行表内。在此意义上，影子银行也许会成为未来金融风险的策源地。

在中国的金融体系中，与其他类型的金融机构相比，商业银行拥有无可比拟的庞大的客户基础，这使得股票、债券、信托、保险等非银行类金融机构的产品在许多时候要借用商业银行的渠道和网络来销售。因此，在商业银行的资产负债表外，以理财产品为形式，促成非银行类金融机构完成融资过程，实现商业银行的渠道价值，本来是顺理成章，十分自然的。这一商业银行表外业务（带来中间业务收入）的快速发展，也已经有比较长的时间了。

我们所试图强调的是，由于前面讨论的宏观经济背景，在过去两年多的时间里，为了规避监管约束并提升信用供应能力，商业银行开始主动地把越来越多的资产和负债转移到表外。这一过程已经脱离了商业银行对渠道价值的追求，成为我们所讨论的“影子银行”的主要内容。而基于商业银行渠道业务的非银行融资过程，则是金融体系中直接融资过程的自然组成部分，并非我们所讨论的“影子银行”体系的关键。

一个值得考虑的角度是观察和计算保本型的理财产品收益率与同期限银行定义存款利率的差值，见图10。

图10中的左轴是理财产品的发行只数，右轴是利差数据。容易看到，2004年以来理财产品市场逐步发展，但到2010年之前，银行体系发行理财产品的绝对数量仍然较少，其中保本型理财产品与同期限存款利率之差大约稳定在70个基点附近波动；而2010年以后，理财产品数量迅速膨胀，同时利差扩大到110个基点以上，并在2011年和2012年继续爬升。

在均衡条件下，定期存款在表内对商业银行形成的净利益（利差收入扣除拨备和资本成本）与保本型理财产品在表外形成的净利益（中介业务净收入）应该是相同的。

因此，前述利差就与商业银行的资本成本密切相关。这样，利差在2010年以来的显著上升就可以大体解读为商业银行资本成本的增长，其中主要的原因显然是贷存比、资本充足率的约束以及准备金率形成的限制。

2、随着影子银行体系的兴起，企业的期限失配开始发展起来

2.1  在最近两年的时间里，企业部门短端资金净融入出现了异常的持续上升，暗示在资金运用层面，企业短贷长用比较严重

图11中的红线显示的是银行体系向企业部门供应的短期贷款（加上短期信用债）的增速，其对应于企业部门加总以后的短端资金融入增速；蓝线是企业部门向银行体系供应的活期存款增速，对应于企业部门加总以后的短端资金融出增速。

2011年之前，活期存款的增长系统性地高于短期贷款增速，这意味着企业短期资金融出增速大于融入增速；然而在2011年之后，这一状况反转过来，到现在为止，已经持续了两年的时间。

更直观地，我们可以计算企业短期资金的净融入的绝对量，即短期资金融入量与融出量之差，为了使这个数据更具可比性，我们将重点考察其同名义GDP之比的变化。

可以看到，在绝大多数年份，企业部门全年短期资金净融入额都是负值，这意味着，企业部门是短端资金的净融出方，其向银行体系提供的活期存款要大于从银行获得的短期贷款。

这一状况出现的原因，并不难理解。正常情况下，企业部门从银行获得大量的长期贷款，这些长期资金除了一部分用于固定资产投资，还有一部分用来满足企业的支付需求从而表现为企业活期存款的增长，这样，企业部门在短期资金层面表现为净融出。

然而，2011年以后，企业部门从短端资金净融出变为净融入的原因是什么呢？实际上，考虑到银行理财产品为企业部门提供的大量短期资金融入并没有表现在上图中，我们猜测真实的企业短期资金净融入规模要更为庞大。

通常来说，一段时间里企业部门快速增长的短期资金净融入，有三个可供配置的方向：应收账款的增长、存货的累积、以及在建工程量的扩张。

从图12可以看到，在90年代中后期，企业部门也曾出现过短期资金的大量净融入。当时的情况是，企业之间相互拖欠货款的现象相当普遍，三角债规模的扩张，迫使企业大量融入短期资金维持日常经营。在这一轮经济下滑的过程中，三角债大规模增加的可能性无疑很难排除，但从一些可得的数据来看（见图13和图14），我们对此抱有一些怀疑，企业应收账款确实在上升，但其扩张的幅度可能是有限的。

剩下的一种我们倾向于接受的解释，就是企业运用大量的短期借款来支持在建工程，或者说，在资金运用层面，企业短贷长用，正在积累明显的期限失配。

2.2 期限失配会带来金融体系的脆弱性，加剧流动性紧张对实体经济、金融体系以及资产市场的冲击

资金运用层面的期限失配蕴含什么样的经济和金融层面的风险？

我们首先可以留意一下历史上美国储贷协会的经验。储贷协会的模式是通过吸引低成本短期资金用于支持长期住房按揭贷款。由于短期资金通常更便宜，在60年代之前这一经营模式为行业带来了合理的回报。而在70年代随着美国通货膨胀的高企、利率水平的上升，储贷协会的资金成本迅速攀升，然而其大部分资产的回报水平却在更早一些时候被锁定，这给行业带来了致命的打击。

在资金宽松时期，企业部门短贷长用，能够降低资金成本，不失为一项有利的融资安排。然而这一安排最大的风险，是在面对通货膨胀、货币紧缩和利率抬升时，企业资金链的可维持性以及投资活动的连续性显得极其脆弱。

由于对短端资金高度依赖，资金供应的紧张、资金价格的上涨，很容易引发企业资金链风险。也就是说，期限失配的存在，放大了流动性紧张对实体经济、金融体系以及资产市场造成的冲击。

当然，对企业部门大量短端资金净融入还存在另外一种解读，认为企业部门不计成本地融入短期资金，只是为了偿还到期债务和维持资金链不断裂，从而已经是一个还没有被揭露的庞氏骗局（Ponzi scheme）。

我们比较怀疑实际情况是否有这么严重。但我们不怀疑的是，如果期限失配问题继续存在下去，在下一轮货币紧缩来临时，实体经济、金融体系和资产市场都将遭受比较大的冲击。

3  期限失配的背景下，债券市场的收益率曲线平坦化可以得到合理解释

在过去接近两年的时间里，中国债券市场收益率波动的底部在向上抬升，同时短端利率的抬升幅度显著更大，从而表现出收益率曲线的平坦化倾向，如以下图15所示。

图15中淡黄色的虚线计算了10年和1年期国债收益率的利差，即期限利差。

随着通货膨胀的起伏和经济周期的波动，期限利差上下摆动，体现着市场对未来通胀和利率政策走向的预期，也受到一些其他因素的影响。

值得留意的是，本轮期限利差下降的底部水平，要比过去（如2005年、2009年等）更低，特别是在2011年下半年，收益率曲线异常地平坦，近乎出现倒挂。

此外，在紧缩政策结束，经济逐步开始触底回升的背景下，此轮期限利差恢复的速度看起来也比历史上其它时期慢得多，目前仍然低于长期历史平均水平。出现这一现象的原因是什么？

我们认为，这可能也与期限失配有关。简单地说，企业的短贷长用意味着短期资金价格的标杆是投资的长期回报，大量的资金需求转向短期市场自然推升了短期资金的价格，并使得期限利差收窄。此外，资金运用期限严重失配的企业，其信用风险更高，可能也对收益率曲线平坦化有贡献。

具体来说，这一现象的背后可能存在以下一些原因：一是包括地方政府基建和房地产等在内的一些长期资金需求由于监管政策等原因转入了影子银行体系和债券、信托等渠道融资；房地产调控也使得住房按揭等长期资金需求相对受到抑制。在这种情况下，影子银行等渠道的资金失配并没有很好地反映在银行的资产负债表内，但由于理财产品等产品期限通常都不到6个月，其期限失配的情况同样明显，并随着规模的扩大而加剧。通过对银行存款的分流，这影响着短期的资金价格。

二是大量中小企业存在长期的资金需求，但无法提供合适的抵押品，转而通过更容易获得的票据和短期贷款来融资，并挪作长期用途。利率市场化的深入和债券市场的发展形成了融资方式的竞争，迫使银行更关注中小企业的资金需求，也加剧了这一倾向。

（三）金融深化、国进民退与影子银行

1、中国总量层面的金融深化指标仍有进一步提升的空间

很多人说，中国的广义货币比如M2存量，放在全球背景下，已经数一数二地高，未来几年再不能继续高速增长，否则，M2/GDP的比例达到不可想象的程度，并可能导致严重的通货膨胀、资产价格泡沫。以此为依据提出的货币政策操作层面的建议是，限制货币发行量、降低M2/GDP这一金融深化指标。

实际上，不同国家的货币金融体系是非常差异化的。在中国，企业和居民部门的融资需求对银行体系高度依赖，而在欧美很多国家，银行体系与资本市场并驾齐驱，并且资本市场体系内，债券市场异常发达。因为这样的原因，直接去比较不同国家的M2/GDP并不太恰当。

当然，我们可以尝试对数据做一些处理来做跨国比较，例如在分子上加上债券余额和股票市值。从下图16可以看到，过去十年中国的金融深化持续进行，然而就绝对水平而言，与成熟国家相比，目前中国的金融深化仍然有一定的空间。2011年，中国这一指标在200%略高一些，美英大约为300%，日本接近500%。

以上这些数据暗示，如果考虑到金融结构的差异，中国目前的金融深化程度并不异常地高。之所以中国的M2/GDP比例不低，是因为中国直接融资市场异常不发达。

此外，储蓄率的差异也会对金融深化这一指标产生一定的扰动。高储蓄率国家一般对应更高的M2/GDP。中国的储蓄率大约有40%，而美国的储蓄率可能不到10%；因此，中国情况可能与美国、英国等发达国家没有太大的可比性，在这一点上，与日本的可比性会更强。

目前我们的金融深化程度几乎比日本低一半的水平。尽管日本金融深化指标这么高，并且在过去20年显著上升，但同期日本并没有出现非常严重的通货膨胀和资产泡沫。从这点上说，简单地认为中国货币总量太多，是过于天真和朴素的看法。

进一步地，考虑到不同国家持有不同规模的外汇资产，因此从企业部门融资的角度出发，我们可以将分子中的M2替换为信贷资产。从下图17中可以看到，这一指标所暗示的中国金融深化程度要更低。

对以上这些数据的讨论暗示，考虑到不同国家货币金融体系的结构差异，进一步考虑到不同国家储蓄率的差距，中国继续维持较高的M2和信贷增长，应该是可以想象和接受的。

2、中国金融深化过程中的结构问题：国进民退

在前一部分，我们提到，从总量层面看中国目前金融深化指标没有太大问题；然而总量层面的金融深化要体现为一个个具体部门的金融深化，接下来我们将重点关注结构层面的金融深化。

首先观察地方政府的杠杆率变化，下图18显示了地方政府的债务余额与地方财政收入之比。大约自1998年以来，总体上地方政府杠杆率处在不断提升的过程中，并且在2008年之后，由于众所周知的原因，这一杠杆水平进一步上了一个平台。

当然，地方政府杠杆逆周期的扩张，并非完全地不必要，尽管有很多争议，但是2009年扩张性财政刺激对于稳定经济还是起到了一定的作用。然而出于对地方政府债务偿还能力的担忧，在2010年和2011年，融资平台债务问题曾经引发了市场和监管层的高度关注。

在地方政府杠杆率提升的同时，地方政府财政收入占整个GDP的比重也在上升（见图19）。地方政府收入占比的提升是否合理，值得讨论，这或许同中国的收入分配体制有一些关系。

地方政府杠杆率比企业和住户部门显著地高。将地方政府杠杆率的提高与地方政府收入占比的上升等数据结合起来，似乎暗示，地方政府经济活动的扩张，对于整个经济体杠杆水平的提升起到很大的助推作用。

从中央政府的杠杆率来看（见图20），尽管这一杠杆比率在2008年、09年有一定的提升，但其杠杆比率的提升总体来看并不明显。

以中央本级收入扣除对地方的转移支付为基础来看，中央政府杠杆比率非常高，目前有500%的水平。但与地方政府不同的是，中央政府有发钞、征税权，因而这一水平似乎并没有太大的问题。

从图21可以看到，中央政府收入占GDP比重也在持续提升，相似地，由于中央政府的杠杆比例非常高，这会推高经济总体上的金融深化指标。

从住户部门杠杆率来看（见图22），以住户部门消费贷款余额与住户部门收入（以劳动者报酬来代表）之比来衡量，在过去十多年里，其杠杆率在持续上升。这一趋势可能与房地产市场的兴起、信用卡的普及和消费观念的变化等因素有关。

住户部门杠杆率目前还不到40%，仍然处在比较低的水平，可以进一步上升。由于住户部门收入在GDP之中占比的下降，过去数年住户部门杠杆率提高对金融深化指标的影响应该是有限的。

从企业部门的情况来看，我们可以观察工业企业的资产负债数据，见图23和图24。

可以看到企业的资产负债率呈现一定的周期性波动。这点容易理解，在经济周期上升的时候负债率上升，经济周期下降的时候负债率下降。

然而， 2008年之后，在经济偏弱的背景下，民营企业的杠杆率持续下降，国有企业的杠杆率却在逆势上升。

不同口径的数据计算的企业部门杠杆率数据可能会有一些差异，但即便从工业企业效益统计数据的口径来看，在2008年之后，可以看到，工业企业总体的负债率是稳定的，而国有及国有控股企业的负债率在逆势上升，这暗示民营企业的负债率应该在下降，这一点与上市公司数据层面的情况类似。

这些情况说明，在中国过去数年的金融深化中，中央政府收入占比的提升，以及其比较高的杠杆比例具有一定影响，这存在收入分配制度层面的原因；住户部门的金融深化是相对正常的，仍然可以进一步提高；民营企业曾经具有更高的杠杆率和更快的扩张，这部分反映了经济周期上升的影响，部分反映了市场化改革的深化。

需要特别注意的是，地方政府部门的杠杆比率在过去的四年里进一步显著扩张；国有部门的负债率也在同时逆势上升，与民营部门的趋势形成对比，这可能反映着国进民退的一般趋势，其对经济运行效率和金融稳定的长期不利影响无疑值得关注。

3、国进民退与影子银行

接下来一个自然的问题是，过去四年的时间里，在金融深化的结构层面，中国出现了明显的国进民退现象，那么这有什么重要影响呢？

从微观层面来看，在全社会资金供应给定的背景下，地方政府和国有企业等高杠杆部门的扩张，不可避免地对其他部门形成严重的挤压，迫使大量的民营企业，以及受到政策限制的行业（比如房地产行业）的资金需求更多地转向了影子银行，这也是结构层面上影子银行体系加速兴起的重要原因。

（四）货币供应受限及影子银行体系的发展对未来资产市场的启示

在讨论完货币供应以及影子银行问题以后，对于资本市场参与者来说，可能更为关注其对中国资产市场的影响。

对此，我们的看法是：

第一，在货币供应受限的情况下，整个利率体系的重构和利率中枢上升对市场估值水平的恢复，在长期内影响可能都是偏抑制性的。

我们知道，利率中枢同资产市场的估值密切相关。过去两年多时间里，因货币供应受限带来的利率中枢抬升，对股票市场已经产生了明显的影响。由于利率中枢的上升具有长期性，从流动性的角度看，我们也许可以说，房地产市场泡沫化过程很可能接近尾声，或者说已经结束。

第二，中短期之内，需要关注的是经济和市场可能面临的流动性冲击风险。

在前文的讨论中，我们知道，在利率中枢水平抬升，同时影子银行体系内存在比较严重的期限失配背景下，流动性紧张对实体经济、金融体系以及资产市场构成的冲击变得更为严重。

2011年９－１０月之间经济和市场经历的显著调整，提供了流动性冲击影响的较近的案例。

展望明年，随着经济恢复和需求的上升，利率面临一定上行压力；如果同时出现房价不稳、通货膨胀超预期上升或地方换届带来政府投资加速等苗头，并迫使中央银行先发制人地采取紧缩措施，那么其对流动性造成的冲击无疑是值得密切关注的，这也是我们认为2013年市场需要留意的重要风险。

二、AH股溢价之谜

目前大约有80多家公司在A股和H股同时上市，这些公司有着完全相同的基本面。然而令人困惑的是，两个市场股票价格并不相同，而是长期存在差异，更多的时候表现为A股相对H股存在溢价。

基本面因素、汇率因素或者交易摩擦等都不能很好地解释AH溢价的持续存在，这在很长时间里激起市场参与者和观察者浓厚的兴趣，并产生各种有启发的分析和解释。

许多的分析强调交易者差异所带来的影响。例如香港市场由机构投资者主导，大陆市场散户投资者的行为至关重要；香港市场投资者更加理性，看重盈利和分红，大陆市场投机风气更为浓厚等。

我们不排斥这样的分析，但接下来我们讨论的重点，是从两地交易制度安排的差异，来给AH溢价提供一个不同的观察视角[4]。

这样的视角也许并不能够解释问题的全部，但在理论层面上这一思路是能够说得通的。以此为基础，通过一些初步的数据处理，我们试图提供关于A股市场长期趋势的一些定量的估计。

  （一）AH溢价率与壳价值

我们来观察AH溢价率和总市值的关系。图25的横轴是两地同时上市公司总市值的倒数，纵轴是A股相对H股的溢价比例。可以看到两地市场估值溢价率存在两个明显的特征。

第一：总体上来讲中国大陆市场的股票普遍存在溢价。

第二：溢价率与市值规模的倒数呈线性关系。

AH溢价率与市值规模倒数之间如此规整的关系暗示，用交易者层面的差异来解释是比较困难的。我们认为，两地交易制度安排上的差异尤为关键。

 第一，A股市场股票发行受到比较严格的控制，股票的供应相对稀缺。从而存在相对固定的壳价值。

市场经济条件下，一种有价值的资源，一旦供应受到控制，就会形成资源租，这是A股存在壳价值的原因。由于壳价值源于供应管制，它同个股特质的关系不大，在很大程度上是固定的，这样AH溢价率同市值倒数之间的正向线性关系就很容易理解：股票市值越大，壳价值的比例越小，AH溢价越小；股票市值越小，壳价值占比越大，AH溢价越大。

在数学上容易理解和证明，图25中市值倒数的系数代表了壳价值的估计数值[5]，今年11月份的样本数据显示它在这一月份的价值大概在22亿左右。

因为壳价值的存在，比如对于100亿市值的股票，大陆的溢价率为20%，对于1000亿市值的股票溢价率下降到2%。相对固定的壳价值能解释溢价率和市值倒数之间的线性关系，也能解释为何大陆小股票相对存在更明显的溢价。从这个理论出发，对股票壳价值的实现，可能是这些年来，上市首日小股票价格大幅度上涨背后真正的原因，与A股参与者的偏好等未必有太多的关系。

第二，人民币资本项目管制，限制了资金的自由流动，导致两地资金价格的差异，再加上对股票供应的管制，这是系统性估值溢价率产生的重要原因。

图25中的截距项代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价。

在数据处理中，我们也发现壳价值和系统溢价并不能解释AH溢价的全部。比如，金融股与非金融股估值溢价率之间存在明显的差异，表现为金融股一般存在折价（目前平均约５％左右），这可能就受到了两地投资者对金融股偏好差异的影响。

除此之外，分红率、成长性和细分行业的差异看起来对溢价率的影响并不很显著。

（二）壳价值与估值溢价率的历史波动

利用同样的方法去处理历史数据，我们能够计算出壳价值和估值溢价率的历史序列数据。

下图26显示的是壳价值的历史波动。可以看到，壳价值的波动，与大陆市场资金松紧关系密切（当然，政府对股票发行节奏的控制、并购和重组等政策的调整等无疑也影响着壳价值）。2006-2007、2009年，在大陆市场资金比较宽松、股票市场存在估值泡沫的背景下，壳价值也达到了阶段性的高点。

壳价值与流动性松紧之间的密切联系是比较容易理解的。由于供应受到控制，壳价值的波动，与古董和纪念币在道理上是相同的，资金宽松使得壳价值抬升，资金紧张使得壳价值下降。

壳价值在整个市场中的占比有多大？用不同的样本计算出来有一定的差异，但这一比例对可比样本总体上比较稳定（见图27和图28）。比较合理的结果可能是壳价值占到全部上市公司总市值比重大概10%左右，或者更高一些。

这意味着，如果一夜之间大陆发行制度完全市场化，壳价值归零，那么A股市值可能在瞬间蒸发至少10%。

下图29和图30显示的是A股系统估值溢价率的历史序列。两地资金价格的相对起伏，能够解释的大部分的趋势转折。在大陆资金价格下行或香港资金价格紧张的背景下，系统估值溢价率将上行，比如在2006-2007年（当时大陆市场流动性十分宽松）以及在金融危机爆发期间（此时香港市场流动性极度紧张）；在大陆资金价格高企，海外资金宽松的背景下，估值溢价将下行，例如2012年以来的情况。

显然，两地资金价格差异不能解释全部的历史波动，其他一些市场层面的因素可能也在产生影响。

我们想强调的影响因素是大陆市场发行管制的市场化改革和股票供应的增长，无疑，这将带来估值溢价率的系统性下移。这可能是过去十多年以来两地估值溢价率总体上波动下行更基本的原因。

值得讨论的是：2005年下半年到2006年，两地的估值溢价率达到历史的最低点，比目前的水平还要更低。一个可能的原因是股权分置改革带来的除权效应，这主要影响大陆市场；另外一个可能的原因是这段时间大陆市场更多地由机构投资者主导。

比如仍然以金融股5%的估值折价、非金融股20%以上的估值溢价来估计，当前估值溢价率对A股市值的贡献平均可能在百分之十以上。

合并对壳价值和估值溢价率的分析，一个简单估算是，如果股票供应的限制消除、人民币资本项目可以自由流动，以市值为基础看，A股市场至少20%的市值会蒸发消失，中小市值股票受到的冲击相对更大。

过去十年里， A股市场投资回报率惊人地低，这与A股股票供应的增长和资金趋于更自由的流动可能存在一定联系。从目前的市场情况看，这一过程仍然没有结束。

三、经济形势展望

在讨论完影子银行问题以及AH溢价之谜以后，接下来我们对明年的经济形势作简单的展望。

从最近几个月经济数据的发展来看，中国经济在3季度触底并开始企稳恢复的迹象是比较明确的。支持经济恢复的力量，主要来自于地产投资的企稳和改善、政府基建类投资的回升以及企业存货的增加，此外，国内制造业投资下行趋缓、海外制造业周期接近底部也对经济恢复构成了支撑。

由于制造业和私人部门投资仍然低迷（见图31），以及消费增长可能存在压力（见图32），我们对经济恢复的高度抱有谨慎的看法。

目前比较高的消费增长看起来也有些不可持续的因素在里面。今年2季度以来，在经济增长疲弱的背景下，消费增长却在节节攀升。我们认为这在很大程度上来源于09、10年透支效应结束以后，消费增速的回归。另外，此轮经济下行过程中，就业和工资市场的调整略显滞后，可能也是一个重要原因。从一些微观层面的发展来看，就业市场的调整或许正在开始进行，未来随着消费均值回归过程的结束，明年消费增速继续上升的可能性也许不大。

在经济企稳小幅改善的背景下，明年CPI通货膨胀可能出现温和的回升。在国内需求稳定以及海外制造业触底的前提假定下，企业产成品价格可能继续改善，这有利于企业盈利和企业投资的稳定、有利于产能利用率的提升，对市场而言也构成了正面的支持。

明年房价反弹、通胀较快上行、影子银行监管的加强以及其他层面的超预期因素，都可能带来短期流动性风险；出口和消费增长则构成了经济基本面的不确定性。

分析师简介

高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。