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短期内尾部风险下降,长期内尾部风险上升

--对央行调整政策立场的点评和看法 

  高善文

2013年6月26日

随着央行调整政策立场,我们之前提出的在紧缩性货币政策条件下的三波冲击也将受到一定影响。基本的看法是:第一波得到控制;第二波还在发酵,破坏性可能会小一些;第三波还会发生,但程度有所缓和。长期来看,经济结构性问题如不解决,未来新的紧缩周期中出现严重后果的可能性依然很高。

事件背景:在内外金融市场和舆论的巨大压力下,央行于6月25日对银行间市场注入流动性,并发布公告,承诺维护好货币市场的稳定。

随着央行政策立场的变化,之前我们提出的在紧缩性货币政策的条件下,经济面临的三波冲击将有所缓和。

第一波冲击得到控制:我们上周认为,即使没有央行注入流动性,银行间市场的主震也可能已经过去。上周发生的剧烈震荡有商业银行对流动性变化缺乏预期的原因。随着银行收缩资产扩张的速度,这一冲击会自然地缓和下来。未来随着央行对银行间市场注入部分流动性,银行间市场的事态已经得到控制,并可能较快稳定下来。

第二波冲击继续发酵,但破坏性下降:随着商业银行调整资产负债的结构和扩张速度,票据贴现和理财市场的冲击波应该会继续发酵一段时间。但因为货币市场利率大幅下降,并且更加稳定,再加上预期的改善,第二波冲击的破坏力可能会明显下降。

第三波还会发生:在第二波发酵的过程中,第三波的影响还会发生,但影响的程度取决于商业银行调整资产负债表的力度。影子银行规模的收缩幅度,实体经济活动的下降程度可能还有一些变数。但我们倾向于认为,较之前的情景,第三波的破坏力得到缓和。

   结构性问题仍在:中国经济金融体系的重大缺陷仍然存在。影子银行体系的脆弱性,地方政府融资平台的杠杆和现金流问题并没有得到有效解决。如果未来不采取比较彻底的改革措施来解决上述基本面的问题,下一次货币紧缩来临的时候,整个金融市场和实体经济面临的考验和冲击可能比这一次更大。也就是说,短期內的尾部风险在下降,长期内的尾部风险在上升。
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