星星之火

高善文 尤宏业 姚学康

2014年1月14日

内容提要

星星之火有两个方面的含义：长期内新的希望正在孕育，星星之火依稀在远处闪耀；但在短期从经济到市场仍然存在着较多的困难、问题和风险。我们也许正在接近一个长期黑暗隧道的尽头，但是仍然需要再多等待一点时间。

从长期的视角，我们认为希望正在孕育。经济至少在四个层面正在发生着非常重要的变化：第一，全球发达经济体正在经历由内在力量推动的可维持的复苏；第二，有初步的迹象表明产能过剩问题似乎已经开始出现缓解；第三，基础商品市场的供求关系正在出现趋势性的改善和逆转；第四，三中全会为我们点燃了新的希望。

但很多根深蒂固的问题仍然需要一些时间来解决，在短期内经济和市场可能还面临增长和流动性的风险，改革未必会一帆风顺，更不会是免费的午餐。

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一、     希望正在孕育

（一）中国经济疲软的全球因素

过去两年时间，困扰中国经济的一大问题是产能过剩。刻画产能过剩的简单方法是观察生产资料价格。在过去接近两年的时间里，中国生产资料价格同比一直处在负增长区间。工业品价格的持续下跌对企业盈利、存货价值和投资需求都形成了较大的抑制作用。

为了研究这一问题，我们观察1996年以来中国和美国生产资料价格的对比情况。从长期看，因为一价定律的作用，以及与此相关的经济周期同步性的增强，中国和全球的生产资料价格的涨幅总体上是非常接近的。但如果集中观察2011年底以来的情况，我们看到了两个事实：

第一，过去两年时间里，中国的生产资料价格始终处在负增长的区间，同时美国生产资料价格也处在历史较低水平。第二，中国和美国生产资料价格涨幅之间的差值变得很大，并且持续的时间很长。

为什么在过去两年的时间里，全球生产资料价格的表现较弱呢？这不见得完全来自于中国国内的因素。一个基本的事实是全球工业增速在过去两年时间里异常地弱。我们观察OECD的工业（基本上囊括了全球主要的发达国家和部分新兴国家），2012年OECD工业生产同比增速处在负增长区间，到2013年晚些时候才重回正增长。所以撇开中国看问题，过去两年全球工业的增长实际上是异常弱的。在过去二十年，OECD工业也只有在2002和 2009年曾经处于负增长。

另外我们同时对比发达国家和新兴经济体的工业增长，结论是相似的。全球新兴经济体合并在一起，过去两年的增长也处在较弱的水平。过去二十年，新兴经济体在1998年和2001-2002年也曾经历负增长，但是当时持续的时间是比较短的。最近两年，新兴经济体的增长并没有那么弱，但是在较低增长水平上持续的时间显得异常地长。

我们想说的是中国在过去两年非常弱的增长、产品价格和企业盈利，实际上具有深刻的全球经济调整的背景。

（二）中国经济内在的不利冲击

但这些事实仍无法解释另一个重要的特征，在全球经济调整的背景下，中国生产资料价格的跌幅更大。这必须依赖对中国因素的一些独特的分析和把握。

一价定律发生作用需要一些时间，如果中国经济内部发生了不利的需求冲击，中国价格承受更大的压力，那么中外间的价格裂口就会出现。但在较长时间内，一价定律的作用最终会逐步修复价格裂口。短期价格裂口持续的时间和幅度，取决于负面需求冲击持续时间和强度。

过去两年相对全球经济，中国需求受到的额外冲击是什么？我们认为非常关键的因素是从2010年下半年到2011年三季度，中国制造业投资出现过一轮比较明显的加速（见以下图5），这部分地导致当年中国出现了比较严重的通货膨胀。

但是2011年中国的经济过热在发达经济体范围内是没有的，在新兴经济体也不很普遍。事后来看，这一加速也许来自于中国在2010年下半年新的财政刺激措施与当时美国联储第二轮量化宽松政策的共同作用；后者可能同时导致了新兴经济体范围内比较广泛的汇率升值、市场上涨和经济阶段性加速。

由于这一轮投资加速和通货膨胀，紧接着经济不可避免地要面对两种冲击：一是面对通货膨胀的货币政策紧缩；二是投资活动扩张产生了新的产能供应，在供应层面进一步对价格形成压力。中国总需求的额外收缩，再加上产能供应的压力，使得中国经济的表现显著更弱。

完成这个讨论以后，现在我们清楚在过去两年为什么中国经济和市场的表现非常地差。首先是全球经济异常疲软，其次是中国经济内部出现了相对不利的冲击。我们试图理解过去的经济变化并不是为了梳理历史故事，而是要以这个新的认识框架为基础更好地预判未来。

（三）发达经济体正在恢复

从全球经济角度，异常疲弱的增长局面可能正在结束。全球经济特别是发达国家回暖的证据是比较多的。发达经济体的PMI指标和OECD国家的工业领先指标在过去半年多的时间一直处在连续加速和改善的过程中（见以下图6和图7）。

同时对比G7（发达经济体）和新兴市场的股票指数。今年以来两个市场的走向是分道扬镳的。发达市场总体上持续上涨，不断创出历史新高，其支持力量主要来自于经济前景的改善（见图8）。

（四）中国整体出口竞争力并未下降

发达经济体前景的系统性改善，意味着中国的出口活动可以得到明显的支持，意味着中国可贸易商品价格具有提振和上升的空间。过去几年时间，由于人民币汇率升值和劳动力工资的大幅度上升，大家担心中国产品的国际竞争力受到了损害。在低端的商品制造领域，比如纺织服装、玩具，小家电等等，部分产业的萎缩和转移是可以看见的。但在宏观层面上，一些产业竞争力受到损害的同时，很可能另一些产业的竞争力正在提升。我们关心的是中国出口部门的整体竞争力到底在多大程度上受到了损害？这关系到中国是否能够有效地参与和分享新一轮的全球经济扩张。我们从两个角度来看问题。

首先，我们研究中国的出口额（包含总贸易和一般贸易）占全球商品出口的比重。容易看到，即使在最近几年，不同口径的中国出口占全球比重仍然在继续提升。从出口份额的角度，中国整体出口竞争力并没有明显下降。

在汇率升值和劳动力工资持续上涨的背景下，中国的长期出口份额继续提升，可能的解释是劳动生产效率的提高吸收了成本上升的影响。实际情况是否如此呢？

根据一些学者的研究(魏浩、郭也，2013年8月《统计研究》)，自2007年以来中国单位劳动成本（ULC，Unit Labor Cost，每单位的制造品包含的劳动力成本）确实具有比较大的上升，但其绝对水平也许与2002年相差不大，这是由于2002-2006年期间中国经历了一轮明显的单位劳动成本下降，2007年以来的上升很大程度上只是弥补了这一下降的影响。

放在全球背景下来比较，中国2010年的单位劳动成本比韩国、美国、日本等发达国家显著更低，甚至比菲律宾还要低。在另外一个口径的数据下（图12）中国单位劳动成本可能也只是高于印尼和泰国，比越南和马来西亚的水平还要更低。

这显示中国劳动生产效率的提升使得每个劳动力单位时间的产出大幅上升，大幅降低了单位产品的成本压力。换句话说，我们可以把中国汇率和劳动工资的上升大体理解为劳动生产率提升的结果。

（五）产能过剩开始缓解

前几个部分我们看到全球经济对中国的负面影响正在消退。从中国自身的情况来看，产能过剩的压力可能也正在逐步接近转折点。

宏观上的关键原因是2011年的制造业投资加速前后只持续了大约一年时间。随后投资活动出现大幅度的下降，过去两年的制造业投资增速处在近十年的最低水平。所以即使2011年的投资加速形成了新的产能释放，所持续的时间也不会太长。

我们通过研究产品的产量和价格的表现，来观察行业产能释放的吸收处在什么样的水平。

（图13）是中国粗钢产量同比和钢价指数。2013年粗钢产量增速和2011年大致是差不多的，但是2013年钢价指数和钢材企业盈利情况比2011年差得多。这暗示了2013年钢铁行业产能供应的压力。

如果我们再进一步细看，近期粗钢产量的加速有两轮，一轮是2012年底到2013年年初，另外一轮是2013年8、9月份前后。在这两轮粗钢产量加速的过程中，第二轮钢材价格的表现要明显更弱。

可能的解释是：持续的供应释放抑制了价格，而钢材产能的扩张可以追溯到2011年钢铁投资的明显上升。

当然，钢铁价格在一定程度上与全球经济需求的强弱有关，所以不见得完全可以归结于中国自身因素。水泥很难进行国际贸易，能更好地反应中国自身的供需状况。

我们看到2013年上半年和下半年水泥的产量增速是差不多的。但是2013年8月份以来，水泥价格在明显爬升，水泥企业的盈利也在改善。此外，在产量增速不及2012年底的情况下，近期的水泥价格超过了2012年的最高水平。这些发展暗示，水泥市场上可能已经开始出现供应收缩的迹象，前期产能释放对价格的压力已经开始缓解和扭转。

再来观察纺织业的情况。因为纺织业的细项分类是比较庞杂的，我们用布匹的产量增长来代表整个行业的产出增速，用纺织业生产资料价格（PPI）代替整体价格水平。

2013年以来，一方面布的产量同比增长在不断地下降，另一方面纺织业价格在波动上行。更进一步，2013年下半年以来，纺织业的固定资产投资开始出现明显上升，这些变化提供了纺织行业产能过剩开始缓解的明显证据。

宏观上2011年投资活动的扩张只持续了一年的时间。在一些相对产能释放比较快，调整比较容易的行业，比如纺织、水泥等，这个过程已经走过转折点。在钢铁这样调整比较困难的行业，产能释放的压力仍然在继续维持。但从历史经验看，进一步考虑到全球经济的改善和未来各行业的产能增速，我们很可能正在接近宏观产能过剩开始缓解的转折点。

考察宏观上产能过剩的另一个方法是观察生产资料价格的环比。过去两年多的时间，中国和美国生产资料价格环比总体上是同步波动的，但中国的表现更弱。根据我们上文的讨论，这主要是因为中国产能释放的压力和需求更弱。

但在2013年8月份以后，中国价格环比开始超越美国。这可能有两个力量在起作用：一方面也许与经济政策的刺激有关，这段时间中国的需求在走强，另一方面中国供应收缩可能也在起作用。当然比较确定的结论仍然需要等待未来进一步的数据。

随着一些行业产能过剩的缓解，投资活动也产生了一些积极的变化。这在纺织行业比较明显，在另外一些行业比如计算机通信，电力、热力领域都可以看到类似的积极变化。

总结这些分析，中国经济越来越接近产能过剩开始缓解的转折点。在一些行业已经看到了产能过剩的缓解，另外一些行业情况可能还在恶化，但是整体上中国离产能过剩的转折点应该不是特别遥远。

在产能过剩全面缓解的后期，随着企业中长期盈利前景系统性改善，我们应该能看到新的投资活动的加速，这也许需要更长的时间。

（六）基础商品供应改善

全球工业增速2013年上半年和2012年相差不多，在2013年下半年出现了一定的加速。在全球经济增长改善的背景下，我们观察到高盛工业金属价格在2013年比2012年下了一个平台。

全球能源价格在过去两年横向整理，但2013年的全球原油供应可能受地缘政治影响。这些数据组合意味着，基础商品领域供求关系正在逆转，新的供应在大量投资和新技术的驱动下正在释放出来。

作为全球最重要的基础商品净进口国，过去十多年的商品牛市给中国的贸易条件和通货膨胀造成了很多压力。随着基础商品供求关系的逆转，中国经济的未来扩张将受到更好的支持。

 我们观察来自煤炭行业的证据。自2012年以来，中国煤炭净进口量占全年煤炭产量的比重继续快速上升，但与此同时煤炭价格的重心在明显下移。这说明更加便宜的进口煤炭在大量替代国内本土生产的煤炭。进口煤炭之所以更便宜，有全球范围内基础能源供应释放的影响，有运输成本较低的作用，可能也有替代能源的影响，但毫无疑问的事实是，煤炭和能源供应的释放在产生主导作用。

虽然国内煤炭行业因此承受了较大的压力，但廉价的能源有助于改善电力企业的盈利，降低全社会能源使用成本和缓解通货膨胀的压力。整体而言，商品供应的改善对中国经济有积极的影响。

（七）三中全会点燃希望

从长期来看，三中全会的决定对经济有非常重要的意义，这几乎是市场共识。我们拿出两个有趣的证据和大家分享。首先是三中全会的决定全文发布以后，无论是境内还是境外，与中国有关的市场都出现了明显上涨。并且惠及所有版块，表明三中全会的决定对市场有很大的鼓舞。

另外一个证据是人民币汇率，包括不可交割的远期汇率NDF市场和美元对人民币的即期定盘价，前者不受人民币中间价的影响。我们看到决定公布以后五个工作日，人民币汇率在明显升值或加速升值，走势与此前差异明显。

这些市场变化说明三中全会切实地改善了投资者的预期，降低了中国经济的风险溢价。其对中国经济增长的刺激作用，假以时日一定会逐步地释放出来。

总结起来，对于长期增长前景的评估，我们可以看到四个方面有利的变化：第一、全球经济增长前景的系统性改善；第二、产能过剩的情况应该已经开始缓解，或者很快会开始缓解；第三、基础商品的供应正在系统性改善；第四、三中全会点燃了新的希望。

换句话说，从长期来看我们也许看到了希望的星星之火正在依稀闪耀，假以时日这当然有可能发展成为漫天的燎原大火。

二、     短期风险犹存

尽管长期的经济前景在改善，但经济中很多根深蒂固的问题解决仍然需要一些时间，在短期内经济和市场可能还面临增长和流动性的风险，改革未必会一帆风顺，更不会是免费的午餐。

（一）房地产和基建投资存在下行风险

首先，市场有较为充分讨论的是2012年下半年以来的房地产市场销售的回暖和开发投资的上升是不可持续的。也许在2014年上半年，销售和房地产投资增长将双双回落。

政府基建活动的趋势是类似的。2012年下半年以来，政府基建活动的上升有很多不可维持的力量在起作用。近期基建投资已经出现疲态。如果进一步考虑中央调整地方政府的考核指标，债券市场近期发生的动荡，中央处理地方债的变化等。由地方融资平台和地方债支持的基建投资也许会很快衰减下来。

（二）债市风暴存在溢出风险

2013年6月份以来中国债券市场经历了很大的动荡。从广泛的数据变化上，动荡也许可以分为两轮，第一轮是6月份的“钱荒”，第二轮是 10月下旬以后债券市场的新一轮风暴。

这两轮风暴的影响是严重的，从短端利率到长端利率，从国债、金融债到信用债，大部分利率已经超过历史最高水平。历史上如此高的利率都对应着经济过热和通货膨胀，2013年的情况显然是不同的。

但仔细观察其他方面的变化，这两轮风暴也存在区别。在6月份的“钱荒”中，信贷市场上的压力即时暴露出来。债券利率的大幅上升伴随着票据贴现市场利率的飙升，从而使得“钱荒”的影响即时扩散到实体经济领域和股票市场。

2013年10月下旬以来，银行间市场的利率创出了多年少见的新高，但票据贴现市场利率的上升不太显著，信贷市场利率大体稳定，信托产品的预期收益率可能还出现了下降。这表明两轮“钱荒”背后的驱动机制是有差异的。

不久前，我们在《债券之殇》报告中，详细地讨论了债券利率问题，所以此处不展开讨论。打一个形象的比方，十月份以后债券市场的风暴被防波提挡在了实体经济外面。如果防波堤比较低，那么债券市场的波动很容易就传导到实体经济。但这一次因为种种原因，实体经济感受到的冲击和影响仍然不是特别大。

然而，这样的风险无法排除，即债券市场的风暴冲破了防波提，扩散到实体经济领域，导致实体经济融资成本快速上升。这对经济和股票市场都会有很大的打击。

（三）“量化宽松”退出冲击犹存

美国国债收益率在2013年也有两波明显的上升，这在节奏上和中国债券市场的两轮风暴十分接近。美国国债收益率的上升，反映了美国经济持续改善的前景和市场对美联储货币政策调整的预期。这一变化对包括中国在内新兴经济体的流动性、汇率和资本市场都产生了压力。

显然，这一压力目前并未完全吸收。从历史上美元汇率升值的经验看，在某些不利的情景下，资本外流甚至会产生破坏性影响。

实际上，我们怀疑2013年6月份的钱荒就反映了三个方面因素的共同作用：一是美国货币政策预期逆转，二是银监会8号文的冲击，三是央行误判形势形成的恐慌。未来类似的破坏性情形是否重演，无疑要边走边看。

（四）改革成本不可避免

我们观察中国保本型理财产品与同期限定期存款的利差（图27）。保本型理财产品的利率并不等于市场均衡利率，但和市场均衡利率存在关联。所以这个利差在一定程度上反映市场均衡利率和法定利率之间的差距，或与此紧密关联。

比如说在2004年到2010年这个利差基本上稳定围绕着60个基点波动，但在2010年以后一直在提升，这表明了2010年之后相对管制利率，市场均衡利率出现了明显的上升趋势。 

如果在目前的条件下加速利率市场化，容易想象：

第一、存款市场的利率有向均衡利率靠拢的上升压力，这对资产市场的估值体系会有系统性的负面影响。

第二、随着存款市场利率的不断上升，银行的利差一定是系统性收窄的，这对银行的盈利存在负面影响。而银行板块在国内股票市场上又占有很大的比重。

第三、在银行盈利前景下降的背景下，银行被迫寻找其他的利润增长点，比如进入此前不熟悉的领域发放信贷，学习和积累在这些领域进行风险定价和风险控制的经验。从一些其他国家的经验教训看，这很可能会在一段时间内增加金融系统的风险和不稳定性。

我们再观察另外一个例子。（图32）计算了A股和H股上市的同一家公司。我们把 A股减去H股的溢价放在纵轴上，横轴上放了公司市值的倒数。这个图我们在2012年曾经讨论过，今年进一步更新数据做一个简短的讨论。 

对同一家公司而言， A股的溢价水平和市值的倒数存在明显的线性关系。我们的解读就是A股审批制的存在导致A股市场存在相对固定的溢价（壳价值），这使得每股股价的溢价比例和市值存在倒数关系。

这一扭曲可能会因为两种力量的出现而得到纠正，一种是放开股票供应，采用注册制；另外一种是放开资本流动（比如港股直通车）。这两种力量都会造成A股溢价的逐步消失。

从2013年12月份的数据来看，我们估计的壳价值占A股总市值的比重也许是10%-20%。现在讨论这个问题的现实意义在于，加速推进市场化改革意味着从中期来看，壳价制的消失恐怕是很难避免的。

利用这两个例子，我们要讨论的是改革问题。在改革开放初期，政府推行联产承包责任制，农产品产量很快就大幅提升。当时改革的成本是在意识形态领域做出一些妥协，但改革在经济上的成本可能并不显著。

经过三十多年的改革开放，这类不需要付出太多成本，通过政策的调整马上就可以产生很大获益的改革领域可能基本上没有了。下一步要全面推进的改革，首先要面对的必然是如何减少、如何分担改革的成本，接下来才是在相对遥远的将来实现改革收益的问题。

换句话说，改革未必会一帆风顺，更不会是免费的午餐。在我们对改革前景充满期待的同时，认真研究改革的技术细节，分析改革的成本分担和现实可行性，也许是十分紧要和更加急迫的问题。

我们总结一下对短期风险的讨论。第一，政府基建和地产投资活动存在着下行的风险。第二，债券市场去年十月下旬以来的风暴，存在溢出到实体经济和股票市场的风险。第三，量化宽松政策的退出，对于中国和其他新兴经济体将继续产生影响。第四，尽管改革长期的前景值得期待，但是在短期之内，改革的成本分担和现实可行性更加重要和急迫。