旬度经济观察

                   --2014年3月下旬

高善文 姚学康 尤宏业

2014年4月1日

内容提要

制造业PMI、电量以及价格等数据均暗示，3月经济增长环比动能可能继续滑落。受存货调整冲击以及固定资产投资下降的影响，上半年经济增长可能持续低迷，经济活动的全面企稳改善，也许还需要几个月的时间。

3月CPI环比涨幅有限，未来几个月以及全年，消费物价指数大概率会维持低位。3月PPI环比继续下跌，最近几个月中美PPI环比再度出现比较明显的背离。

考虑到经济增长的趋缓、企业融资需求的回落，实体经济融资成本有望继续下降，银行间债券收益率可能仍然存在下行空间。流动性层面一个值得重视的风险是同业监管政策的变化。同业监管的加强，短期可能推升实体经济融资成本，给本已脆弱的实体经济带来额外的压力；对于银行间市场而言，资金的部分回流可能促成流动性的更趋宽松和债券收益率的进一步下沉。

联储议息会议对加息时点的讨论，在资产市场造成的影响看起来有限，近期耶伦还通过公开讲话安抚市场情绪。3月欧元区消费物价的进一步下行，加剧了市场对欧央行宽松政策的预期。

一、3月经济环比动能继续下滑

3月中采制造业PMI50.3，与1-2月均值持平，低于去年4季度的水平（图1）。3月是开工旺季，历史上，3月PMI平均较1-2月回升2.7个百分点。此次指数走平，暗示制造业环比动能不强。生产、新订单、原材料库存、从业人员、配送时间等五个分项指标均反弹微弱。3月汇丰制造业PMI预览值48.1，低于1-2月均值49，为8个月以来的低点，也指向经济环比动能的继续下滑（图1）。

上中旬电网口径电量同比增速分别为11.9%、6.5%，全月同比有望高于1-2月的5.1%。同比反弹可能主要受去年低基数的影响，从环比来看，最近几旬电量数据表现弱于历史可比均值。

流转税占比大，使得中国财政收入与名义经济增速的相关性很高。铁路货运量与重工业及投资活动联系密切。今年1、2月财政收入以及铁路货运量同比增速的趋缓是显而易见的（图2），3月可能延续了下行趋势。

外需走出暂时性疲弱，政府保增长节奏加快产生的心理按摩作用，或许也将对近期经济构成边际上的支持。然而考虑到制造业领域投资依然低迷、房地产开发投资周期性回落、政府基础设施建设投资上升的空间比较有限、存货调整过程不见得已经结束，上半年经济增长可能持续低迷，经济活动的全面企稳改善，也许还需要几个月的时间。

二、CPI表现温和，中美PPI走势背离

结合上中旬食品价格来看，3月CPI环比涨幅可能比较有限，同比受基数影响也许回升至2.5附近，绝对水平不高。未来几个月以及全年，消费物价指数大概率会维持低位。

3月上旬工业品价格跌幅较大，中下旬小幅反弹。预计3月PPI环比下跌0.3附近，同比-2.3，这是2012年3月以来，PPI连续第25个月同比负增长。

经济增长动能放缓、工业品价格下跌，使得工业企业收入与利润增速下滑。1-2月工业企业收入增长8%，利润增长9.4%，分别低于去年四季度的11.8%和9.8%，未来两三个月可能仍不乐观。

最近几个月，美国中间品价格持续上涨，与中国PPI表现出明显的背离（图3）。2010年下半年以来，中美PPI走势分化并不少见，反映了中美产能释放速度的较大背离。在美联储第二轮量化宽松推出以后，中美在私人部门投资、通货膨胀以及财政货币政策领域的显著差异，可能是随后两国PPI同步性被破坏、裂口短期无法被一价定律和套利机制抹平的非常重要的原因。

两国PPI走势重新同步，需要以中国私人部门产能释放速度的放缓为前提。迄今中国私人部门投资增速的趋势下降已经持续了近两年半时间，同时，我们也观察到，年初以来工业增加值放缓的幅度与过去几轮类似，但工业品价格下跌的幅度相对温和，这是否反映了产能释放速度已经开始放缓，值得进一步跟踪和讨论。

三、流动性中期前景乐观，关注同业监管政策变化

3月中下旬以来，银行间各期限拆借利率开始回升，其中14天、21天回升最为显著，隔夜、7天以及更长期限资金价格回升的幅度相对温和，总体上并未出现明显的紧张。在季末效应、财政缴款等因素消失以后，拆借价格可能还会有所回落。

3月银行间1年期国债收益率继续下行，10年期国债收益率平稳，但金融债、信用债收益率出现了比较明显的上行。银行间资金不及2月宽松，可能是债券收益率的上行的一个背景，3月金融债和信用债供应量的上升（图4）、债券市场打破刚性兑付等，可能也产生了重要影响。不过考虑到经济增长的趋缓、企业融资需求的回落，我们预计实体经济融资成本有望继续下降，银行间债券收益率也可能仍然存在下行的空间。

流动性层面一个值得重视的风险在于同业监管政策的变化。短期内，同业监管的加强，将降低实体经济层面银行资金的可得性，推高实体经济融资成本，给本已脆弱的实体经济带来额外的压力，这可能也是决策层的顾虑之一；而对于银行间市场而言，资金的部分回流可能促成流动性的更趋宽松和债券收益率的进一步下沉。

四、联储安抚市场情绪，欧洲宽松预期升温

3月中旬美联储议息会议暗示的加息时点，比市场普遍预期的更早一些，但从国债、股票等资产市场的表现来看，其影响似乎有限，远远不及去年5月联储首次提及加息造成的影响，也不及去年12月联储决定缩减QE带来的冲击。近日联储主席还通过公开讲话安抚经济和市场参与者情绪。

欧央行释放出比较强烈的刺激信号，3月欧元区消费物价的进一步下行更是加剧了市场对宽松政策的预期。1997年4月1日桥本龙太郎上调消费税的举措被认为妨碍了当时的经济恢复，市场预期，此次为消除消费税上调可能的不利冲击，日央行不排除出台更为宽松的货币刺激。对欧洲和日本政策宽松的预期，边际上可能也有利于全球风险偏好的上升。

3月中下旬以来，新兴市场汇率小幅升值（图5）、债券收益率小幅下行（图6）、股票市场表现积极。前期比较严重的资本流出可能一定程度上有所缓解。

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