旬度经济观察

                   --2014年4月上旬

高善文  尤宏业   姚学康

2014年4月14日

内容提要

近期债券市场对未来流动性的预期变化不大；但股票市场似乎在反映着保增长的预期。尽管小部分经济指标略有恢复，我们仍然认为二季度经济增长面临继续调整的压力。

最近两周国内工业品期货价格出现小幅反弹，考虑到经济仍将继续调整，期货的反弹应该无法持续。PPI环比回升可能最早到二季度末，工业企业整体的盈利状况目前仍在下降中。

前期银行间利率水平有所抬升，但考虑到经济基本面在二季度仍在恶化，中长端利率水平维持高位，我们认为利率中枢仍然可能进一步下降。

近期全球经济扩张的动能出现回落，这可能和中国经济下滑相关。我们倾向于认为全球经济的放缓可能是暂时的。最近几周新兴经济体经历了资本流入，新兴市场的汇率、股票和债券指数都出现了一轮反弹，但我们认为新兴经济体基本面的恢复趋势尚不明朗。

一、  经济继续回落

一季度经济回落速度较快，近期政府在加快保增长的节奏，市场对保增长也有所憧憬和讨论。我们通过观察金融市场的变化来推测市场对保增长政策的预期。上证综指近两周有约100点左右反弹，幅度和2013年7月上旬总理讲话出台保增长措施类似，股票市场也许相当程度反应了保增长预期的影响。长期债券收益率相对稳定，显示债券市场对未来流动性的预期变化不大，市场可能并不预期积极的货币政策刺激。而我们也倾向于认为保增长的空间有限，对经济和市场的刺激不宜高估。

尽管近期部分经济指标略有恢复，但我们认为二季度经济增长可能继续下行。这是因为保增长的空间非常有限；房地产和基建投资回落的压力仍然没有完全释放；库存调整和PPI下降对经济的冲击仍需要时间来吸收；全球制造业扩张近期出现了走弱势头。以上因素合并使得经济增长在二季度可能面临继续调整的压力。

二、PPI跌幅扩大

3月下旬以来，国内工业品期货价格出现小幅企稳反弹。水泥价格也有企稳，但BDI指数出现大幅下滑，回到过去半年多的最低点。期货价格反弹也许更多是因为一些短期的因素，比如前期人民币贬值和贸易融资瓦解对价格冲击的缓解，以及总需求的季节性地回暖。考虑到经济仍将继续调整，期货的反弹可能无法持续。

3月份中国PPI环比负增长仍在扩大，同时美国中间品PPI增长出现明显的减速，可能暗示了全球制造业增长和价格回落。虽然本轮中国经济回落速度较快，但较前几轮PPI环比收缩的幅度显著更小一些。这可能体现了全球增长和供应收缩对价格的支持。中国PPI环比回升可能最早要等到二季度末。

三、流动性维持宽松

3月中旬以来银行间短期回购利率稳中有升，即使季末效应退潮以后，利率水平并没有回落到前期低点。受银行间流动性的影响，1年期国债利率较3月初上行约20个BP。但实体经济票贴利率仍在下降的趋势中。

考虑到经济基本面在二季度仍在恶化，导致钱荒的冲击性因素的系统性消退，中长端利率水平目前仍维持高位，我们认为利率中枢仍然可能进一步下降。

最近两周人民币现汇汇率逐步稳定在6.20左右的水平。我们认为二季度人民币汇率可能仍处在弱势，但贬值最快的时候可能已经过去。随着经济逐步地筑底回升，下半年人民币可能逐步摆脱弱势。

四、全球制造业减速，新兴市场反弹

近期全球制造业的扩张有所缓和，发达和新兴经济体的制造业PMI都出现了回落。PMI回落较为明显的是在东亚地区，中国和日本的下滑都较为明显。但前期PMI处于高位的美国、欧洲也出现了小幅的回落。此外，OECD领先指标结束了2012年三季度以来的持续回升，近期出现停滞。这些数据都暗示近期全球经济扩张的动能出现回落，这可能部分地和中国经济下滑相关。

考虑到发达国家经济恢复的基本面仍然较好，中国经济回落可能在未来一两个季度逐步稳住。我们倾向于认为全球经济的放缓可能是暂时的。

 

3月中旬以来，新兴经济体经历了一定的资本回流，新兴市场的汇率、股票和债券指数都出现了一轮反弹。新兴市场资本流入的恢复更多地是对今年前期恐慌式下跌的回补。此外，美国经济放缓和国债收益率的下降有利于新兴经济体的资本流入，但新兴经济体的基本面恢复的趋势尚不明朗。