旬度经济观察

                   --2014年6月上旬

高善文 姚学康 尤宏业

2014年6月12日

内容提要

短期经济正在呈现更多的企稳迹象，但也许还需要几个月的时间来完成筑底，四季度以后经济开始温和回升的可能性值得留意。

3月底以来，国务院微刺激政策密集出台，显示了政府在调结构与保增长之间的犹豫和游移，这种局面料将随着经济数据的起伏而继续摆动，但在未来几个月的经济筑底过程中，保增长倾向看起来将继续略占上风。

在此背景下短期流动性趋势积极，债券收益率仍有一定的下行空间，但我们越来越怀疑债券牛市也许已经走完了大半。

6月上旬公布的一系列美国经济数据表现积极，美国经济延续了3月下半月以来的恢复趋势。欧央行一揽子货币宽松，对欧元区经济以及新兴经济体的资本流入形成一定的支持。

一、短期经济显现出企稳迹象，但也许还需要几个月的时间来完成筑底

从5月中采和汇丰制造业PMI的反弹、发电数据的小幅改善、铁路货运量同比触底微幅回升、财政收入同比趋于稳定，以及工业品价格结束下跌势头等一系列数据表现来看，短期经济活动显现出企稳迹象。

经济活动的企稳，看起来部分受到出口恢复的支持。贸易统计数据显示，在发达国家经济恢复的带动下，4、5月份中国出口增速逐月改善。行业层面，我们也看到了中美钢材价格走势的显著差异，以及在此背景下中国钢材净出口达到或接近历史最高水平。

事实上，去年底我们猜测经济可能在今年2季度晚些时候企稳反弹，其主要的判据一是出口的恢复，二是存货的波动节奏。从目前的情况看，经济企稳比预期也许略早一些，并且与出口紧密相关；但存货重建带动的经济反弹和商品价格反弹尚未出现。

迄今终端需求的表现依然疲弱。30个大中城市商品房销售数据低迷，房价环比下跌的城市个数仍在增多，房地产市场的调整似乎仍在继续。水泥价格的旺季不旺也暗示，终端投资需求仍然较弱。

因此，可以认为短期经济正呈现更多的企稳迹象，但也许还需要几个月的时间来完成筑底。四季度以后，随着房地产市场在低位稳定下来和其他需求的恢复，经济开始温和回升的可能性是值得考虑的。

二、CPI上行压力不大，微刺激政策紧锣密鼓

猪肉价格反弹，是5月CPI回升的主要原因，不过，在宏观经济偏凉、核心通胀稳定的背景下，猪价反弹幅度很可能是有限的，难以带来CPI的持续回升。我们预计未来几个月CPI同比低位小幅波动，上行压力不大。

经济下行背景下，各种保增长政策举措紧锣密鼓地出台。近期筹备和新增的措施包括：央行落实第二次定向降准和金融支持外贸发展，银监会表示将调整存贷比考核指标，个别城市更大力度放开房地产限购，政府取消和下放部分审批权，进一步扩大小微企业减税覆盖范围等。

总体上看，3月底以来，国务院微刺激政策密集出台，显示了政府在调结构与保增长之间的犹豫和游移，这种局面料将随着经济数据的起伏而继续摆动，但在未来几个月的经济筑底过程中，保增长倾向看起来将继续略占上风。

三、短期流动性依然积极，收益率仍有下行空间，但牛市可能已经走过大半

在去年12月初《债券之殇》研究报告中，我们讨论了债券利率中枢抬升的中长期趋势，并认为短周期内，债券利率正接近顶部。

当时讨论的驱动短周期债券利率下行的因素包括：同业监管趋严使得资金回流债市；信用债利率高于贷款利率将引发银行资产配置的调整（边际上减持贷款增配信用债）；房地产和基建等高杠杆部门融资需求回落，带来实体经济和银行间流动性的宽松。

回头来看，自去年底以来，债券收益率总体上确实出现了幅度较大的下降，其驱动力量与我们当时的分析也大体接近。例如在今年1季度一般贷款加权利率上升和债券利率下降并存，这清晰地显示了商业银行资产负债表调整的影响。

实际上，在2013年6月份讨论钱荒的影响时，我们当时认为这会产生三波冲击，其中的第三波冲击就是商业银行资产负债表的收缩、经济的恶化以及两者的交互作用。当时我们还猜测第三波冲击会在2013年10月份前后出现。回头来看，目前的证据显示第三波冲击主要发生在今年1季度，比我们当初的预判晚了三个月左右，这也是多少有些令人困惑的。

就目前的情况而言，商业银行资产负债表调整的影响也许已经大体吸收完毕，支持债券市场的力量主要是经济疲软和保增长的政策倾向。实际上今年上半年债券收益率的下降同样包含着经济走弱和保增长政策的影响。

进一步考虑到经济正在筑底的前景，我们似乎可以认为债券市场牛市已经走过了大半部分。

四、美国增长继续积极，欧央行出台货币宽松

美国经济延续3月下半月以来的恢复趋势。6月上旬公布的一系列经济数据，例如5月制造业PMI、5月非农就业、4月消费信贷、4月批发销售和批发库存等均表现积极，近期股指也创出历史新高。

为应对欧元区经济复苏放缓和通货紧缩风险，欧央行决定实施降息、停止SMP冲销、引入4000亿欧元长期LTRO以及筹备购买ABS等一揽子货币宽松政策。欧洲银行业资产质量评估和压力测试等因素带来的银行体系惜贷、中小企业融资需求的疲弱等，可能影响政策最终效果，但货币宽松尤其是其中的量化操作，无疑仍然必要，并由助于支持实体经济的增长。

今年3月以来，在基本面改善不显著的情况下，新兴经济体出现了普遍的资本流入和汇率升值，股票和债券价格也持续上涨，同期美国长期债券利率连续下降。这显示了美国经济前景和政策取向的巨大影响。

近期的欧央行降息，有望使得新兴国家的资本流入继续维持一段时间。从历史经验来看（例如2012年1季度欧央行LTRO期间、2012年下半年欧债危机缓解以后），中国资本流入也将受到欧元区流动性改善的积极影响。