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旬度经济观察(8月上旬)、关于近期媒体报道的说明

 

关于近期媒体报道的说明:

8月24日上午我们在广州参加了安信当地分公司组织的研讨活动,并发表了对经济的看法和展望。会后媒体以这次活动为基础,刊发了《高善文:长达七年的大熊市可能已经结束》的报道,引起了广泛的注意。​

需要说明的是,这份报道未经作者本人审阅,相关内容并不十分准确。目前我们维持6月末杭州策略会《守时待势熊自去楼花落尽牛渐来》上所做《盈虚之有时》的主题报告,以及8月初宏观电话会议《牛市有多远》的基本看法。

​通俗形象地说,市场要进入真正有量级的牛市,需要像火箭发射一样经过三次接力式助推。目前第一级火箭正在助推,主要表现为流动性的宽裕,但这级火箭持续的时间不会很长。第二级火箭点火的标志是房地产市场交易量的放大,和(或)出口活动的进一步改善,我们认为这一情况出现的概率偏大,但时间上存在不确定性,需要继续追踪和观察数据。第三级火箭能否成功点火,需要以改革的深化和私人部门投资活动的恢复为标志,这还需要更长的时间来确认。相关内容可以参阅《牛市有多远》一文(附在《旬度经济观察-8月上旬》之后)。​


 

旬度经济观察

--2014年8月上旬

高善文 姚学康 尤宏业

                            2014年8月12日

内容提要

 

出口恢复趋势相对确定,但内需起色仍不明显。2季度以来,中国对新兴国家出口增速结束过去一年多的下行趋势,触底回升,能否持续值得留意。

房地产市场偏凉,地方救市政策持续加码。不过从历史经验看,行业性调控政策对市场大趋势的影响似乎有限,期望短期在政策调整后立即看到区域销售数据的反弹似乎不是特别现实。

货币政策方面,“结构性宽松”继续。上旬央行增加了对部分分支银行的再贴现额度,用于支持三农和小微信贷投放。这也是对国务院要求的降低社会融资成本的回应和落实。

7月底以来,可能主要受地缘政治及阿根廷债务违约影响,海外避险情绪升温,风险偏好下降,市场波动率上升。 

 

一、出口恢复支持经济,内需起色仍不明显

7月出口同比14.5%,是2013年4月以来的高点。单月数据受到很多扰动因素的影响,波动较大,但过去几个月出口恢复的趋势是相对确定的,并对2季度以来粗钢产量增速的改善、制造业PMI的回升以及总量经济的企稳形成了重要支持。

近期外需层面另一个积极的变化是,中国对发达贸易伙伴以及新兴贸易伙伴的出口增速开始同步起来。中国对发达贸易伙伴的出口增速自2013年下半年开始温和改善;而对新兴贸易伙伴的出口增速也结束了过去一年多的下行趋势,触底回升。这一同步,是临时的数据层面的扰动,还是来源于新兴国家基本面的有意义的改观,值得关注。

与外需的积极表现不同的是,内需起色仍不明显。过去几旬,30大中城市商品房销售面积同比回升幅度比较温和,钢材表观消费可能依然疲弱,水泥的量价表现也不太乐观。

旬度经济观察(8月上旬)、关于近期媒体报道的说明


旬度经济观察(8月上旬)、关于近期媒体报道的说明

旬度经济观察(8月上旬)、关于近期媒体报道的说明

 在经济增长乏力和土地出让收入大幅下滑的压力下,地方救市政策逐步加码,成都、包头、福州和厦门等地近期还出台了财政贴息和变相放松限贷等措施。地方救市政策的出台对于偏凉的市场而言,无疑是积极的。不过从历史上房地产市场的周期波动来看,行业性调控政策对市场大趋势的影响似乎有限,这意味着短期在政策调整后立即看到区域销售数据的反弹不是特别现实。

居民收入增速的高低、实体经济总体流动性的松紧以及行业所处发展阶段(销售增速的中长期趋势)等更偏宏观的因素,对房地产市场走势的影响可能更关键。也是基于对行业销售增速趋势和流动性的判断,以及对历史调整经验的观察,我们对今年晚些时候的房地产市场抱有更为积极的看法。商品房销售如果改善,将显著改善市场参与者对经济和市场的预期,不过这仍然需要等待数据的验证。

7月财政收入同比增长6.9%,低于上月的8.8%。剔除不可比的非税收入以后,7月的税收收入同比增长9.4%,好于上月的5.1%。在增值税方面,扣除营改增影响以后,7月同比6.6%,高于6月的4.5%。因此,从可比口径数据来看,7月财政状况略偏积极,工业和经济或仍有温和的改善。

7月财政支出增速有所下滑,不过支出数据单月波动较大,趋势上,年初以来支出增速上行。考虑到政府稳增长的需要,3季度财政支出以及政府基建投资趋势或许维持积极,尽管力度总体有限。

旬度经济观察(8月上旬)、关于近期媒体报道的说明

近期,户籍制度改革意见出台,新型城镇化工作部际联席会议制度获批建立,宅基地和集体建设用地使用权确权加快,国务院常务会议讨论农业转移人口市民化。这一系列举措暗示,与新型城镇化规划相关的制度改革,正在推进和落实。

 

二、短期消费物价压力不大,工业品价格走势平稳

7月中旬以来,生猪价格上涨了15%,这可能使得8月肉制品环比涨幅有比较明显的回升,不过同比角度看回升有限,对CPI同比不构成显著影响。再考虑到核心CPI的稳定,以及蔬菜价格“小年”的影响,预计未来几个CPI上行压力有限。

值得留意的是,年底及明年初,受基数影响,CPI同比有可能出现一定幅度的上行。今年4季度及以后,经济动能如果更加积极,那么不排除明年某个时候,CPI重新引起市场和决策层的关注,目前我们离这一情境可能仍有一些距离。

旬度经济观察(8月上旬)、关于近期媒体报道的说明

 8月上旬,黑色金属价格延续弱势,继续小幅走低;有色金属价格小幅回落;能化指数总体稳定;在前期大跌以后,7月以来铁矿石底部调整;受煤企限产及大秦线检修影响,短期动力煤价格可能受到支撑。总体上看,上旬工业品价格走势平稳,也暗示尽管有外需支持,但包括固定资产投资以及存货重建在内的内需可能仍未有明显起色。

从统计局PPI指标来看,此轮PPI环比跌幅的底部实际上在3月份出现,4月以来跌幅收窄,但收窄速度缓慢。

 

三、央行定向支持继续

6月以来,银行间无风险利率止跌反弹,7月底,涨势缓和并有所回落,不过目前水平仍然高于5月底6月初。

考虑到经济企稳但明显恢复迹象似乎不显著,货币宽松意愿有限但转向的可能性也不高,同时考虑到银行对实体经济信用供应的上升,我们相信年初以来银行间无风险利率下降的过程已经基本结束,开始转入箱体整理。

7月份票据利率低于6月,8月上旬均值也仍然低于7月。

旬度经济观察(8月上旬)、关于近期媒体报道的说明

 8月8日,人民银行对部分分支银行增加120亿元再贴现额度,要求全部用于支持金融机构扩大“三农”、小微企业信贷投放。这是2季度货币政策层面定向宽松的延续,另外也与14天正回购利率的下调一样,是对国务院常务会议要求降低社会融资成本的回应和落实。

 

四、海外避险情绪升温

7月底以来,可能主要受地缘政治及阿根廷债务违约影响,海外避险情绪升温,风险偏好下降。美欧股市均向下调整,波动率上升;美国10年期国债收益率下行至年初以来最低,德法国债收益率继续下行创过去三十年新低;欧元区外围国债收益率走平或有所上升,外围-核心利差拉大;新兴国家股指和美元债下跌,汇率贬值。

增长层面,在发达经济体中,美国数据表现相对而言,仍然最为积极,制造业PMI恢复显著,7月为2011年下半年以来最高,议息会议纪要公布之后,加息预期还有所升温;欧元区制造业PMI暂时趋稳,经济动能偏弱;日本、英国制造业7月PMI有所回落。新兴方面,7月印度、巴西、俄罗斯、韩国、台湾等国制造业PMI均出现了反弹。

 旬度经济观察(8月上旬)、关于近期媒体报道的说明

旬度经济观察(8月上旬)、关于近期媒体报道的说明

牛市有多远

高善文

                   2014年8月6日

 

内容提要

 

本文是我们8月6日宏观电话视频会议的记录全文,主要内容包括:

近期A股上涨可能主要来源于银行体系的主动信贷创造,经济预期的改善有贡献但也许相对次要。银行体系的主动信贷创造或许还能维持两三个月,但期待它超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。

市场要进入真正有量级的牛市,需要像火箭发射人造卫星一样经过三次接力式助推,目前我们也许处在第一级助推过程中。

第二级助推需要经济出现较为明显的恢复迹象,例如工业、发电和PPI的趋势回升,或者商品房销售的好转。我们认为这一情况出现的概率偏大,但还需要等待数据的确认。

第三级助推需要私人部门投资的企稳回升,三中全会承诺的重点领域的改革取得显著进展。这可能仍有一些遥远,实现的时间和效果具有不确定性。

 

 

一、对市场上涨驱动力的理解

7月下旬至8月初,中国A股市场走出了一段非常凌厉的上涨行情。一时之间,声称正确预判了市场上涨的新老理论,诸如经济预期的改善、对沪港通的憧憬、刚性兑付的打破等,铺天盖地汹涌而来。

一个好的解释,或者正确概率更大的解释,往往能够同时解释经济中的全部或大部分现象;而一个不那么好的解释,往往只能解释其中一两个现象,对其他的现象感到无能为力。因此解释市场走势之前,有必要回顾和梳理一下在市场上涨的同时,经济和金融领域呈现出的许多其他重要现象。

我们认为以下几点值得留意。

第一,今年4月以来,H股走走停停,趋势上行,幅度可观。而在H股上涨的大部分时间里,A股反应平淡。AH溢价指数(A股相对H股的价格)持续下行,并在7月中旬触到了很多年的低点,直到最近才有所回升。

第二,6月上中旬以来,银行间长短端无风险利率结束了年初以来的下行趋势,止跌回升。回升的幅度还是比较明显的,很难认为是一个扰动。

第三,6月份,无论是一般贷款市场,票据市场,还是表外市场,我们均看到了金融体系对实体经济信用供应量的止跌反弹。与此同时,过去几个月实体经济融资成本下行,票据利率降幅明显,一般贷款利率也有回落。

第四,2季度以来经济环比动能好于1季度,出口恢复支持经济,但经济内需暂未出现令人鼓舞的改善,房地产市场仍然偏弱,很多高频经济数据没有显著反弹。

迄今流行的对市场上涨的解释,无疑都有它的道理和价值,但我们非常怀疑,它们可能并没有抓住问题的关键,因为它们不能对其他许多重要的经济和金融现象做出令人满意的解释。

例如经济预期改善主导市场上涨这一说法,它不太容易解释的是,为什么如此强的经济预期改善没有带来高频数据的反弹和实体经济流动性的紧张。沪港通主导一说在逻辑上也比较勉强,一是沪港通的宣布比A股的上涨要早很多;二是4月份以来的大部分时间里,A股走势弱于H股,看起来真正落实前,至少在过去几个月,沪港通政策对市场的刺激作用比较有限。至于刚性兑付被打破,资金回流其他资产市场,股市因此迎来反弹这一说,它不可回避的是为什么银行间无风险利率在回升、一些指标衡量的风险溢价总体上还有回落,这些现象与它的推论恰恰是相反的。

在我们看来,7月下旬A股的上涨,可能主要来源于银行体系的主动信贷创造。在7月16日的2季度宏观电话视频会议中,我们对此有过比较详细的讨论。

从我们一直倡导的资产重估理论出发,主动信贷创造一旦出现,将一般性地有助于股票和房地产等资产市场的恢复,并且经过一段时间的发酵,也会对实体经济的改善形成支持。

与竞争性的解释相比,银行主动信贷创造一说,逻辑上除了能够解释市场的上涨,还能够解释其他许多经济和金融现象。例如它能够解释6月以来实体经济信用供应层面的量升价跌,能够解释银行间无风险利率的上升,能够解释风险溢价的下降,能够解释信贷放量在前股指改善在后。它与过去几个月AH溢价指数的下降并不违背,与近期A股涨得相对更急AH溢价指数有所回升可能也有一些关系。

需要注意的是,尽管我们不认为经济预期的改善是市场走势背后最为主导的力量,但预期改善的作用可能仍然是不可忽视的,特别是在近期地方纷纷放松对房地产市场的限购限贷、中央稳增长政策密集出台的背景下。另外银行主动信贷创造本身,也会影响市场对经济基本面的预期。

以上是我们对近期A股上涨驱动力的理解。

 

二、牛市有多远?

如果说,迄今为止市场的上涨更多地与实体经济部门流动性的改善联系在一起,那么短期之内市场怎么走,将基本地取决于流动性的改善能否持续。

从货币政策执行报告的表述和公开市场操作手法来看,央行货币宽松的意愿并不强烈。在此背景下,当前银行体系的主动信贷创造和实体经济流动性的改善也许还能持续两三个月,超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。这与2006-07年以及2009年的持续时间很长的流动性宽松有很大的不同。

中期之内,经济或经济预期能否出现显著的改善,从而构成接力,进一步推动指数走得更高?市场对此非常关注,并有很大的分歧。

我们认为可以从两个维度观察经济或经济预期的改善:一是未来商品房销售能否出现有意义的放量;二是高频数据,例如发电、粗钢、水泥、工业品期货现货价格等,是否出现比较明显的回升。

对4季度及以后的经济恢复,我们抱有更积极的态度,认为兑现的概率偏大,但这仍需要等待数据的验证。边走边看,或许是操作层面更有意义的做法。

在更长的时间内例如明年,A股能否出现有一定量级的牛市?这基本地取决于两股力量能否到位,目前来看,这仍然存在较大的不确定性。

第一股力量是,在出口恢复、国内制造业产能增速放缓以及房地产市场不出现坍塌式滑落的背景下,私人部门投资能否低位企稳回升,从而提升经济恢复的可持续性。

第二股力量是,三中全会承诺的重要领域的改革能否取得显著进展,产生了新的经济增长点,新的经济运行机制以及新的宏观经济调控机制,从而激发经济参与主体的活力并改善他们对中长期经济的预期。

出于传播效果方面的考虑,很多时候卖方研究人员选择牺牲逻辑的严密性和表达的精确性,借助简单的故事,将自己的观点形象地表述出来。我们这里也借用三级火箭发射人造卫星的案例,形象地表述以上关于市场演进的看法。

我们知道,为了克服地心引力,把人造卫星送上预定的轨道,人们必须借助火箭的动力。现代火箭发射人造卫星基本上是三级推进,一级一级形成接力。过去几年,中国经济存在的很多问题,就像强大的地心引力,禁锢了A股的上涨,指数要摆脱束缚,从现在的位置向上爬升,出现像样的牛市,也需要来一次“三级推进”。

目前我们也许已经处于第一级火箭助推的过程中。它的主要表现是银行主动信贷创造带来的信贷市场放量和利率下降。但单独依靠第一级火箭,是不太可能将股市推入牛市轨道的。并且,可能用不了太长的时间,第一级火箭的燃料就会耗竭。

第一级火箭燃料耗竭以后,市场上涨的动力需要切换到第二级火箭上。第二级火箭成功点火的标志,是经济或经济预期的明显改善。第二级火箭应该还没有点燃,我们认为成功点燃的可能性偏大一些,但这还需要等待数据的验证。

第二级火箭的推动力仍然是有限的,市场出现一定量级的牛市,还需要第三级火箭的推动。第三级火箭成功点火的标志,是私人部门投资的恢复,和三中全会承诺的重点领域的改革落到实处。我们距离第三级火箭的点火可能仍有一些距离。

 

三、小结

近期A股上涨可能主要来源于银行体系的主动信贷创造,经济预期的改善有贡献但也许相对次要。银行体系的主动信贷创造或许还能维持两三个月,但期待它超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。

市场要进入真正有量级的牛市,需要像火箭发射人造卫星一样经过三次接力式助推,目前我们也许处在第一级助推过程中。

第二级助推需要经济出现较为明显的恢复迹象,例如工业、发电和PPI的趋势回升,或者商品房销售的好转。我们认为这一情况出现的概率偏大,但还需要等待数据的确认。

第三级助推需要私人部门投资的企稳回升,三中全会承诺的重点领域的改革取得显著进展。这可能仍有一些遥远,实现的时间和效果具有不确定性。

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