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2017年07月28日 17:04

去杠杆冲击实体经济 仍须警惕“灰犀牛”

去杠杆冲击实体经济 仍须警惕“灰犀牛”
与金融去杠杆相联系的银行间市场利率大幅上升对实体经济的影响,是前期市场关注的一个热点问题。对这一问题的研究以银行间债券市场利率的大幅上升在金融市场的全面扩散为起点,以其对实体经济的需求变化及对工业生产所可能产生的影响为终点。到目前为止,这一问题仍然高度开放,并无确切答案。
 
将这一轮的利率上升与发生在2013年的“钱荒”进行对比,是一个可行视角。将其与“钱荒”做对比的一个重要原因是,2013年的银行间债券市场也发生了一次来势猛烈且持续时间较长的流动性收紧和金融紧缩现象,且我们已获得充分数据,能够对2013年的金融紧缩对实体经济的影响进行观察和分析。所以,......
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2017年07月28日 13:40

外需改善提振中国经济 金融监管中长期利好市场

外需改善提振中国经济 金融监管中长期利好市场
内容提要
 
过去几年所谓“金融乱象”,主要集中在影子银行体系和互联网金融领域。前者的迅速膨胀,得益于监管层面对金融机构套利行为的纵容或支持;后者的野蛮生长,很大程度上是由于监管的空白和缺失。
 
强化金融监管是大势所趋。短期之内,这拖累风险偏好,对股票市场运行产生一些负面影响;但中长期而言,对影子银行体系和互联网金融的治理,促使部分资金回流权益市场以及其他规范金融体系,并降低经济金融领域的系统性风险,从而对股票市场形成利好,这无疑更加关键。
 
2季度GDP实际同比6.9%,持平1季度,......
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2017年07月17日 16:48

中国影子金融体系的转型和变迁

中国影子金融体系的转型和变迁
本文从大额协存利率、银行保本理财预期收益率与同期限定期存款的比较入手,解析影子体系发展和变化背后关键的驱动力量,并指出,单纯基于金融自由化来理解这一进程并不完备。
 
从绕规模放贷,到“脱实向虚”,过去几年中国影子金融体系快速扩张的同时,也经历了巨大的转型和变迁。
 
由于实体经济融资需求的恢复和监管去杠杆的努力,2016年底以来,影子体系已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折,这造成了债券市场的调整和间歇式流动性紧张,并逐步影响到股票市场的估值体系。
 
影子金融体系扩张
 
中......
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2017年07月12日 10:04

年内经济前高后低 中长期景气前景仍值得期待

年内经济前高后低 中长期景气前景仍值得期待
——《大浪淘沙》2017年中期策略会报告(三)
 
按:《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会(长沙)上演讲内容整理形成。
 
文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史,定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况,并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下,我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。
 
我们分三期推送,以下为第三期。
 
从1-2个季度的时间来看,经济的走向很可能是增速高开低走......
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2017年07月11日 09:29

库存回补支持短期经济增长

库存回补支持短期经济增长
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
此前公布的6月PMI数据积极,分项数据中生产指数恢复,工业品期货价格反弹,流通领域生产资料价格环比降幅趋缓,这些情况显示短期经济数据仍然稳定。即将公布的6月工业增加值增速也可能稳定并略有回升。
 
近期经济数据表现不弱,可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。尽管工业企业产成品库存、PMI分项中产成品库存等指标并不支持库存回补的假设。但实际上流通领域存货的波动才是整个存货波动更主要的来源。流通领域库存回补支持了近期经济数据表现,这也反映为流通领域生产资料价格环比增速的恢复。
......
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2017年07月10日 16:20

债市探明底部 股市柳暗花明

债市探明底部 股市柳暗花明
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
去年底和今年5月的市场调整,事实上构成了对监管层容忍度的两次测试。从监管应对来看,本轮债市收益率调整的高点可能已经见到。
 
但考虑到金融去杠杆仍将持续较长时间,再加上经济前景仍属积极,我们倾向于认为资金利率与债市收益率中枢将在较高位置维持。持续趋势下行的可能性是偏低的。这期间,由于内外因素的冲击,不排除间歇性的流动性紧张状况再度出现。
 
股票市场上,估值中枢总体上仍然受到牵制,也许还有波折,但流动性冲击对估值抑制最严重的时候可能也已经过去。更加重要的是,......
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2017年07月10日 09:27

影子体系资金从“脱实向虚”到“脱虚向实”

影子体系资金从“脱实向虚”到“脱虚向实”
——《大浪淘沙》2017年中期策略会报告(二)
 
按:《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会(长沙)上演讲内容整理形成。
 
文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史,定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况,并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下,我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。
 
我们分三期推送,以下为第二期。
 
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2017年07月03日 15:05

中国影子银行体系的兴起和变迁

中国影子银行体系的兴起和变迁
——《大浪淘沙》2017年中期策略策略会报告(一)
 
按:《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会(长沙)上演讲内容整理形成。
 
文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史,定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况,并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下,我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。
 
接下来我们将分三期推送。以下为第一期。
 
中国影子银行......
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2017年06月19日 17:59

供应响应趋于结束 关注经济需求变化

供应响应趋于结束 关注经济需求变化
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
此前的报告中,我们重点讨论过年初以来经济运行在供应响应的逻辑之内,这在支持工业生产的同时压低了工业品价格。
 
近期公布的经济数据,工业生产情况趋于稳定,PPI环比增速略有回升。物量指标中,黑色金属冶炼和压延加工业增加值和物量增速的背离结束。这是否意味着,供应响应主导经济的过程已经接近尾声,值得留意。
 
未来一段时间,随着供应响应影响的结束,对经济增长需要更多关注需求层面的变化。考虑到全年财政收入和预算赤字的制约,下半年公共财政支出增速难以维持......
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2017年06月12日 17:49

有序去杠杆核心在于加强监管协调

有序去杠杆核心在于加强监管协调
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
平稳有序去杠杆的核心,在于加强金融监管协调。5月中旬以来,银监会在媒体通气会上的安抚、央行对流动性骤然收紧的警惕和迅速应对、证监会完善减持新规等,表明监管协调有所改进,这有助于缓和资产市场的流动性冲击。
 
5月工业生产可能继续温和走弱。价格持续下跌带来存货去化,这对短期工业生产形成负面影响。终端投资需求目前仍然稳定,但下半年在公共财政支出放缓与房地产开发投资周期性下行的拖累下可能小幅走弱,需要留意。
 
近期猪肉价格大幅下跌。往后看,考虑到高毛利刺激供应逐......
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2017年06月09日 09:26

监管呵护,短期市场调整压力减弱

监管呵护,短期市场调整压力减弱
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
上周末,证监会出台了完善减持制度的新规,结合此前银监会、央行与市场加强沟通和安抚的举措,看起来监管层在继续着力化解金融杠杆的同时,开始关注市场的短期调整。
 
从基本面的角度来看,我们认为市场调整主要受到两方面力量的驱动,一是PPI环比下滑,对应着企业毛利下滑,对周期板块、金融板块的ROE形成拖累;二是监管政策的重心转向金融防风险和去杠杆,对广谱金融市场的流动性均形成压力。
 
短期内,监管政策节奏的调整有助于缓解市场压力,但考虑到金融去杠杆可能持续较长的时间,......
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2017年06月05日 14:33

在喧嚣的时代,做一枚沉静的网红

——评香帅新作《金钱永不眠》
 
北京大学光华管理学院的唐涯教授(即香帅)将近年她游戏文字形成的、在网上荐读率极高的多篇随笔集结成册,付梓之际邀我做评。我通览全书,体会到这是一本非常用心的作品。香帅用浅白流畅、意蕴隽永的语言介绍了现代金融学的基础理论和概念,描绘了西方建成数百年金融霸业的历史脉络,对比了万历以来中国人在闭关锁国的环境中日渐老朽的衰败过程,点评了时下金融市场风云激荡的热点话题,内容广博、议论精妙,见解深刻,读来时而让人摇头叹息,时而让人掩卷遐思。因此,我很乐意将这本书推荐给大家,并写上几句话。
 </......
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2017年06月01日 09:50

A股是个名利场

最近的社交媒体上流传着一些券商分析员的香艳八卦,开篇就是“这是一个名利场”,猎奇的快感之后,仔细想一想,还真是如此。
 
在股票连续上涨的时候,各路股神纷纷现身,为众生指点财富迷津。分析员更是激扬文字,点石成金,甚至产生了指点江山,舍我其谁的豪情和气概。
 
风水轮回,转到股票持续下跌的时候,股神纷纷开始冬眠,分析员也不复对股价的影响力.但财经评论员却正是横刀立马、建功立业的好时候。最有效的策略当然是批评政府,抨击监管当局,呼吁国家队救市,要求停发新股等。这可以收获许多的掌声与喝彩是毫无疑问的。
 
如果监管......
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2017年05月31日 09:34

高善文博士《大浪淘沙》演讲要点

一、通过分析和梳理影子银行的兴起和变迁历史,结合当前金融去杠杆和资金脱实向虚等热点讨论,以银行体系(包括影子银行)的负债方(我们称作M3)以及实体经济部门的负债方(我们称作广义社会融资)变化为入手点,定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化情况。
 
二、这一估算结果可以比较好地解释债券净价指数的涨跌变化,两者之间的相关系数超过0.7,显示这一方法和估算对于把握资金在实体和虚拟经济之间的流转变化是合理的。
 
三、估算结果显示去年底以来,资金已经开始出现脱虚向实的趋势转折,这反映了实体经济领域融资需求的恢复(PPP项目的推广,房地产投资的......
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2017年05月23日 09:31

监管安抚,市场情绪缓和

监管安抚,市场情绪缓和
文 | 高善文 姚学康
 
正文摘要
 
5月中旬,银监会召开媒体通气会,强调合理安排过渡期、新老划断,避免发生“处置风险的风险”;央行强调金融监管协调,提前续作MLF。这些安抚举措有助于缓和市场情绪,缓解市场流动性压力。但比较清楚的是,中期之内金融领域去杠杆防风险、影子体系监管加强的趋向并没有发生变化。
 
4月煤炭和黑色金属领域供应响应的力量仍在继续,增加值同比走强、价格延续下行。但发电、工增同比有所回落,这也许受到部分行业存货去化的拖累。此外,4月终端需求可能也稳中有降,出口、消费和固定资产投资等指标小幅下行,......
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2017年05月16日 09:22

金融去杠杆是否会误伤实体经济?

金融去杠杆是否会误伤实体经济?
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
4月高频数据显示,工业生产情况可能略有走弱,PPI环比增速继续下滑至负值区间,经济和价格走弱对企业盈利有一定负面影响。
 
近期,国内股票、债券、商品市场同步大幅调整,尽管商品市场的调整具有全球同步性,各类市场同时承压仍然比较清晰地反映了金融去杠杆带来的流动性冲击。
 
银监会、保监会、证监会等监管机构陆续出台措施,规范和清理金融市场过度加杠杆的行为。4月25日,中央政治局集体学习“维护国家金融安全”的议题,进一步强调了防范和化解金融风险的重要性。这些情......
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2017年05月03日 09:31

委外监管与流动性冲击

委外监管与流动性冲击
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
3月底以来,银监会密集发布监管文件,剑指银行业风险防控工作。银行委外投资模式受到较大的影响,这在近期引发了股票和债券市场的同时调整。短期流动性冲击的持续性,取决于政策落实力度以及监管部门之间的协调。
 
中长期看,由于经济基本面的改善和PPP的推广,“非标”业务似乎重新活跃,再加上当前以去杠杆为导向的监管政策调整,金融体系资金投放开始显现出“脱虚向实”的初步迹象。这有可能在未来较长一段时间内持续,在支持实体经济融资需求的同时,对广谱资产市场的流动性水平带来偏负面影......
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2017年05月02日 09:24

由1季度数据看经济位于供应周期的哪一阶段

由1季度数据看经济位于供应周期的哪一阶段
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
1季度GDP同比6.9%,规上工业同比7.6%,超出市场预期。经济需求层面的支持主要来自于基建投资改善和出口恢复,这与财政资金的约束缓解和全球工业生产的加速有关。
 
我们认为主导短期内经济运行更加关键的力量来自于,供应层面的逐步响应,一季度经济数据进一步佐证了我们的观点。一个重要的证据是,尽管当前需求稳定,经济增速有所恢复,但PPI环比增速,工业品期货价格却在不断走弱。重要的原因是,去年下半年以来,工业品价格和企业盈利水平持续较高,这刺激了企业生产积极性。随着最近3个月工业生产逐步走强,供应响......
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2017年04月27日 11:14

商品价格和PPI环比显著走弱 流动性趋紧牵制估值水平

2017年4月26日,安信证券在上海举办机构投资者宏观交流会,高善文博士发表主题演讲。会后微信和网络媒体上流传各种版本速记,其中错讹之处很多,为避免误解,特发此观点摘要,供大家批评和参考。演讲全文将在未来适当时间另行发布。
 
交流会摘要:
 
1、1季度工业和GDP增速向上超预期的同时,商品价格和PPI环比显著走弱。这表明供应响应而非需求端变化主导了短期经济波动。供应响应的出现,又更基本地受到去年供应收缩、价格上涨、工业企业毛利率大幅回升的驱动。供应响应背景下,此前市场的通胀担忧明显消退;由于毛利率高位下滑,周期板块因而也受到抑制。往后看,货币政策持续大......
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2017年04月24日 09:31

房地产库存去化的进程:重点城市房价上涨之谜

房地产库存去化的进程:重点城市房价上涨之谜
中国中小城市的房地产去库存将在2018年基本完成,这一转折标志着经济运行基本正常化,并将对大类资产市场产生重要影响。
 
2009年-2011年中国经历了全面的房地产价格的快速上涨和泡沫化,这刺激了供应的过度增长,并随后导致库存的大量积累。由于过去2-3年的努力,重点城市库存基本已经完成去化,其他中小城市的库存水平仍然偏高,但较峰值已显著下降。
 
以现在的库存水平为基础,参考历史的合理去化速度,看起来再经一年多的时间,大量中小城市的存货去化会基本完成。这一转折的实现和确认标志着经济运行基本正常化,并将对大类资产市场产生重要影响。
 
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