内容提要

10月以来，随着汇率贬值恐慌进一步消退，市场出现明显反弹。应该看到，近期的市场反弹具有全球性，并与8月份市场的下跌形成对比，这凸显了人民币汇率变动的影响。

在6月下旬股灾开始之初，我们在旬报等相关报告中曾经强调，市场的公允价值可能在3000-3500之间。目前随着去杠杆接近尾声和贬值恐慌退潮，市场看起来将在这一区域附近震荡整理。

中期之内，由于中美经济周期的差异和跨境资本流动的影响，人民币可能仍然面临一定的贬值压力，目前现实的风险则来自于美联储的利率政策变化。

当前实体经济仍然疲弱，财政支出总体积极。考虑到外部需求暂难改善，传统行业产能过剩继续压制制造业投资，商品房销售回升对开发投资的传导不畅并且销售回升本身难以持续，经济增速仍存在调整压力。

通胀方面，粮价下行，生猪价格回落，劳动力市场松弛，CPI中家庭服务与加工维修服务价格逐步下行，使得总体上通缩风险抬头。

近期债券收益率总体下行，受到基本面因素的支持。但大量理财资金转入债市，并通过期限错配和加杠杆的方法来提高收益率，其内在风险值得重视。

一、汇率恐慌消退，A股市场反弹

进入10月份，A股市场反弹10%以上，期间融资余额上升约650亿。

6月底以来股票市场的调整与自身的泡沫化压力密切相关，但是杠杆的广泛使用及随后的清理，以及8月份人民币汇率波动引发的恐慌和资本外逃是这一调整非常重要的背景条件。

目前，场外杠杆的清理应该已经告一段落，人民币汇率贬值的恐慌也暂时消退，在此背景下，市场出现明显反弹。应该看到，近期的市场反弹具有全球性，并与8月份市场的下跌形成对比，这凸显了人民币汇率变动的影响。

10月份以来，市场对人民币贬值的恐慌情绪可能在进一步消退，这既有人行强力干预稳定了市场预期，也有美联储加息放缓的全球背景。

观察中国5年期美元主权债CDS费率快速下降，NDF市场显示的远期人民币贬值预期有所缓解，显示市场的恐慌情绪在逐步平息。国内债券、理财、货币基金等广泛的固定收益产品收益率均在下行，也暗示资本外流的压力有所减轻。

新兴经济体汇率指数在10月份反弹3%左右，海外发达国家和新兴经济体股票市场集体反弹，显示美联储加息放缓对全球市场都有影响。

6月下旬，我们在旬报中提出，从内在价值考虑，市场的公允水平可能在3000-3500之间。在当前去杠杆接近尾声和贬值恐慌退潮的背景下，我们认为市场可能围绕公允价值区间震荡整理。

随着中国资本市场上市公司构成更加多元化，以及由于发行管制和经济转型所推动的购并重组的持续，宏观经济和周期性行业的好坏对市场的影响在逐步淡化和减弱。

然而，前期政府救市所采取的一些政策还没有完全退出，美联储加息和人民币汇率走向仍然存在变数，经济基本面好转尚需时日，以香港市场为标杆来看A股市场的溢价幅度仍然比较高，前期市场下跌过程中一些杠杆使用者蒙受巨大损失，这也在一定程度上改变了市场参与者的结构，这些因素均对市场走势形成牵制。

二、实体经济疲弱，财政政策积极

3季度GDP实际同比6.9%，较2季度小幅走低。从固投、水泥粗钢产量、社消、商品贸易盈余等支出法替代指标看，3季度固定资本形成总体上仍然低迷，消费需求大体稳定，外部需求进一步走弱。此外，受股市汇市动荡和悲观预期影响，3季度经济增长可能还受到了存货去化的额外冲击。

9月政府公共财政支出增速进一步提高至26.9%，比8月提高1个百分点。三季度公共财政支出比二季度提高近10个百分点，合并考虑政府性基金支出，政府性支出增速已经恢复到2014年上半年的水平。总体上财政仍然比较积极。债务置换和通过国开行安排的支出在加快，但PPP模式仍然推广困难。

考虑到外部需求暂难改善，传统行业产能过剩继续压制制造业投资，商品房销售回升对开发投资的传导不畅并且销售回升本身难以持续，预计经济增速仍存在调整压力。

近期高频经济数据中，10月以来6大发电集团耗煤量同比增速继续下行，螺纹钢价格下行速度放缓，季节性影响下的水泥价格基本稳定。

30大中城市商品房销售面积绝对值仍然稳定在较高水平。受高库存和房地产企业转型的影响，房地产投资仍在下滑过程中，测算9月当月房地产投资增速为-2.8%。

三、通缩风险抬头，商品持续弱势

10月上旬流通领域生产资料价格基本稳定。

受美联储推迟加息的刺激，10月初商品期货也略有反弹，但整体反弹力度较弱。月初至今，南华贵金属指数反弹4%左右，能化、工业金属、农产品期货价格基本持平。

全球需求不振，工业增速下滑仍然对工业品期货价格有较大压制。三季度，中国规上工业增加值增长5.9%，比二季度继续下滑0.4个百分点。中国需求下滑通过国际贸易逐步传导，部分东南亚国家也在受到中国内需疲弱的负面影响。

2014年，澳大利亚、韩国、日本对中国出口占全部出口的比重分别为35%，25%和20%。过去十年间，亚洲国家对中国的出口增速在20%左右。今年8、9月份，台湾、韩国、日本对中国出口同比分别为-20.5%，-5.1%和-4.6%。

总体上，大宗商品仍然面临需求不足和产能过剩的困局，部分企业减产对此的改善程度有限，大宗商品仍将处于弱势格局。

9、10月份以来，农产品价格出现快速下行。主要粮食产品中，玉米价格下行17%左右，小麦价格下跌近5%。总体上国内粮食价格已经进入长期下降通道，再加上城乡劳动力市场的融合基本完成，这将在未来几年大幅拉低CPI的中枢水平。

粮价下行，生猪价格回落，劳动力市场松弛，CPI中家庭服务与加工维修服务价格逐步下行，使得总体上通货膨胀压力消退，通货紧缩风险逐步抬头。

四、债券收益率下行

10月以来，债券收益率普遍下行，1年期、10年期国债收益率分别下行4bps和12 bps。1年期、5年期国开债收益率分别下行10bps和6bps。理财产品、余额宝等货币基金收益率也在下行。

7-8月份债券市场的走势受到资本流出的较大掣肘，猪价上涨和CPI通胀回升也许也有一些牵制。近期，随着汇率市场恐慌消退、资本流出边际缓解，CPI同比超预期回落，长端债券收益率进一步走低。

当前实体经济基本面好转仍需要时间，CPI继续下行的压力仍然较大，基本面因素仍然支持债券市场走牛。

但大量理财资金转入债市，并通过期限错配和加杠杆的方法来提高收益率，其内在风险值得重视。

目前在经济基本面上，债券利率上升的拐点应该还看不到，现实的风险来自于联储的利率政策，以及由此引发的资本流动和汇率波动。在估值层面，市场似乎也还没有到达破裂的边缘，未来其风险也许在于监管机构对此的警惕，以及针对杠杆和期限失配的政策调整。

随着经济下滑和企业盈利恶化，债券市场开始出现违约。在经济系统好转之前，违约压力还会进一步上升。由于政府对金融风险的高度警惕和严密管控，债市风险集中爆发的可能性并不很大。但部分近年来快速发展的金融创新产品，例如P2P等，由于监管较弱，资产质量相对较差，风险控制相对不足，可能面临的冲击也会较大。

五、海外经济

海外经济仍然较弱。美国零售不及预期，9月核心零售销售环比-0.3%。9月核心CPI为1.9%，逐步靠近美联储目标，PPI环比-0.5%，工业产出环比-0.2%。

德国8月出口下跌-5.2%，是金融危机以来的最大跌幅。中国等新兴市场国家经济放缓对德国出口影响较大。

日本政府经济报告中一年来首次正式下调经济形势评估。

美国和全球经济弱势，使得联储年内加息预期进一步消退。期货市场数据显示，美联储在今年年底前加息的概率为30%。

总体上，全球市场仍然受到美联储加息的影响。9月下旬以来，发达国家债券市场普遍向好，标普指数上涨6%左右，恒生指数上涨约10%。

未来美联储加息前景仍然是市场比较大的变数之一。

分析师简介

高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。

姚学康，宏观分析师，北京大学经济学学士、经济学硕士。2011年7月加盟安信证券研究中心。

郭雪松，助理宏观分析师，上海交通大学学士，清华大学MBA，曾在国家统计局工作5年，2014年7月加入安信证券研究中心。

分析师声明

高善文和姚学康分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

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高善文，首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020

郭雪松，助理宏观分析师，guoxs@essence.com.cn，010-66581533