内容提要

美联储3月份暂不加息以及关于未来政策走向的鸽派倾向超越市场预期，受此影响美元显著走弱；再加上中国中央银行在汇率问题上全力维稳，这些内外因素的合力推动人民币贬值预期大幅减弱，中国主权债互换费率也明显走低，从而推动股票市场出现全面反弹。尽管人民币汇率水平的调整和市场化机制的改革最终不可避免，但短期内市场对此的担忧和焦虑在明显缓和。

更多的证据指向经济在短期内可能正在企稳反弹：存货回补的迹象十分明确；房地产超预期的销售和开工数据、政府基建支持扩大的政策导向，以及去年底以来企业在供应侧的持续调整共同支持了广泛的价格反弹，以及市场对周期的憧憬。需要明确的是，正如过去一再发生的那样，这样的经济反弹很可能是短期和脉冲式的，但这确实有助于改善市场的短期预期。从历史模式看，这样的反弹也许将持续到6月份前后。

经济反弹和工业品价格的恢复，加大了市场对通胀的担忧。我们认为随着猪肉、蔬菜价格扰动的消退，并考虑到粮食和劳动力市场向下的压力，通胀可能在2季度逐步下行。

一、联储鸽派表态，汇率压力缓解，股票市场反弹

美联储3月份暂不加息以及关于未来政策走向的鸽派倾向超越市场预期，受此影响美元显著走弱。3月以来美元指数回落3%左右，目前与去年10月首次加息推迟时的水平接近。

美元走弱进一步缓解了人民币汇率的压力，可能也将使得一段时间内资本外流压力缓解。

中国中央银行在汇率问题上全力维稳，这些内外因素的合力推动人民币贬值预期大幅减弱，中国主权债互换费率也明显走低，从而推动股票市场出现全面反弹。

目前，NDF市场显示的1年期人民币贬值预期已经恢复到2015年10月恐慌消退后的水平。中国主权债互换费率也回落到去年10月份的水平。这些都显示汇率上的不确定性出现阶段缓解。

此外，越来越多的数据显示经济可能会出现企稳反弹。尽管经济反弹很可能是短期和脉冲式的，但这确实有助于改善市场的短期预期，并助推了股票市场的反弹。

长期看人民币汇率水平的调整和市场化机制的改革最终不可避免，但短期内市场对此的担忧和焦虑在明显缓和，是近期股票市场反弹的重要背景。

二、3月工业增速或将恢复

3月至今6大发电集团耗煤量同比增速明显好转，由2月的-17%回升到0附近。钢厂高炉开工率由1、2月份的74%提升到77%左右，粗钢产量逐步恢复。一些草根调研也显示3月至今挖掘机等工程机械开工情况有明显恢复。

工业生产方面的数据逐步好转，或许意味着3月工业增速将有所恢复。观察全国范围的水泥价格仍然较弱，暗示需求的恢复还不明显，工业生产领域的好转可能更多由稳增长的预期，和补库存的行为所驱动。工业品领域，特别是黑色链条上，由于产能去化带来的价格回升，或许进一步刺激了库存的回补。

1、2月份钢材库存有正常的周期性积累。3月以来，钢材产量明显恢复，但贸易环节的库存并没有明显提升，合并水泥价格来看，或许意味着终端领域企业预期好转，进而推动了库存的回补行为。

3月上旬，流通领域生产资料价格环比提升明显，或许也表明终端领域库存回补比较广泛，并可能带动工业生产出现脉冲反弹。
 

短期的库存行为可能对工业生产有一些支持，这能否持续仍然需要观察需求端是否有所改善。观察2012年4季度、2013年3季度经济在刺激下反弹时，需求端基建投资有所恢复，同时房地产投资表现为改善或稳定，合并体现为水泥价格有所反弹。这与2014、2015年的刺激形成对比，期间房地产投资持续下滑，尽管基建投资有所改善，但不能完全抵消房地产投资下滑的负面影响，合并表现为水泥价格的持续疲弱。接下来我们仍需要密切关注水泥产量、价格情况，监测经济能否有脉冲改善。
 
       2月70城市新建住宅价格中，三线城市价格环比增长0.1%，环比开始进入正增长。

销售方面，3月至今，30大中城市中二、三线商品房成交面积增速改善更为明显。
 

此前的报告中，我们认为一线城市房价的暴涨，反映了市场供求失衡的影响，此外也有金融和政策条件放松的助推。目前，政策层面倾向于用差异化的手段调控一线楼市，例如整治一线城市更为广泛的楼市杠杆，未来或许将进一步调整一线城市的购房资格和税收政策。全国范围上的金融条件收紧的可能性不大，房地产销售的回暖仍然可能持续一段时间。

三、工业品价格上行对CPI的影响有限

3月以来，猪肉价格略有回落。受上旬寒潮降温的影响，3月蔬菜价格的回落并不明显，天气条件仍然对3月蔬菜价格有一定支持。
 

工业品领域价格的恢复，特别是原油价格的反弹，进一步加剧了市场对通货膨胀的担忧。

目前我们仍倾向于认为近期部分物价的上行是行业自身力量的扰动，通胀的持续性可能有限。

短期来看，2015年5月以来流通领域生产资料价格持续下行，近期价格的反弹只是部分地缓解了此前工业品价格下行对CPI的压力。观察去年2-4月生产资料价格的上行，并未对当时CPI产生明显压力。

目前生产资料价格距离2015年的平均水平仍有不小的距离，全年来看，如果生产资料价格超过去年平均水平，可能会对今年CPI有向上的拉动，而这需要宏观经济环境的大幅改善，目前这一概率仍然偏低。
 

中期来看，我们比较2010-2012年和2013-2015年间CPI、PPI情况。工业品领域PPI增速大幅下滑，但CPI的平均增速下降有限。分类看，食品价格增速明显放缓，受到生产资料投入价格下行的支持。但在和PPI相关性较小的领域，例如和工资增速高度相关的服务领域的价格甚至有所上升，大幅抵消了PPI负增长的影响。这表现为过去几年CPI和PPI之间持续存在的裂口。

随着低端劳动力工资增速的放缓，服务领域价格上行的压力缓解（详见年度报告《含章可贞》）。即便未来PPI增速有所恢复，但由于此前支持CPI增长的服务领域价格转为下行，将显著抵消PPI上行对CPI带来的压力，并表现为CPI和PPI之间裂口的缩小，从而使得CPI持续上行的动力有限。

此外，今年粮食价格将受到储粮抛售的额外压力，粮食价格调整也将在今年压低CPI增速。期货市场上，年初至今工业品期货价格明显恢复，但农产品期货指数持续低迷，可能反映了市场对粮食领域去产能、去库存的预期。

综合来看，短期工业增速可能有所恢复，但持续性仍有待观察。全年来看，考虑到粮食市场的系统性压力和劳动力工资增速的放缓，我们认为通货膨胀上行的压力仍然有限。

四、主要央行宽松政策提振风险偏好

全球央行继续成为影响市场的主角。在全球经济放缓的压力下，主要国家或继续宽松货币，或使用财政刺激，对冲经济下行的压力。

继欧央行全面宽松后，美联储表示担忧全球经济和金融市场，放缓加息节奏，日本央行虽然没有政策举动，但暗示会进一步宽松。英国央行维持低利率水平，部分新兴经济体央行降息。

主要国家央行一致的宽松政策进一步提振了市场的风险偏好。发达和新兴经济体股票市场继续反弹，原油等商品价格继续上行，黄金价格保持高位。美欧债券收益率回落，新兴市场汇率也有反弹。

除了美联储放缓加息使得全球金融条件有所宽松外，中国风险因素的消退可能也对提振市场风险偏好有积极贡献。2月中旬以来，人民币贬值压力缓解，或许使得市场对中国的担忧消退，表现为中国主权债CDS价格下行。同一时间，SPX波动率指数也有缓和，发达和新兴经济体股票指数开始明显反弹。这也进一步凸显了当前人民币汇率对市场的影响力仍然较大。

2月美国核心CPI同比2.3%，是2008年10月以来的新高。随着工资增长和通胀压力持续，市场对联储加息预期可能在年中再度升温，市场风险偏好或许也将随之波动。

高善文  郭雪松

2016年3月21日