内容提要

基建和房地产投资的阶段性改善，叠加存货低位回补，驱动3月经济活动显著反弹。从历史经验看，每轮经济脉冲半周期持续的时间多在3-6个月之间。看起来短期经济数据的积极表现还会延续一段时间。

3月信用投放较为强劲，与实体经济指标走势一致，并驱动了银行间债券收益率的调整。信用利差也因信用风险频发以及流动性相对较差而出现了一定的走阔。居民中长贷、企业中长贷、企业信用债发行等细项尤为积极。

外汇市场的暂时稳定、短期经济的脉冲回升，对春节以来的A股市场形成支持。但与外围市场、以及与去年10月相比，迄今本轮A股情绪的恢复明显要更弱一些。未来需要紧密追踪商品价格、商品房销售、美元指数等指标，及早把握经济脉冲回落的时点以及市场情绪的变化。

近期IMF再度调降对全球经济增长预期。全年外需低迷局面恐难以有效改变。G20上海财长会议后，全球增长低迷、金融市场动荡在联储决策中暂时占据了更为重要的地位，鸽派倾向使得美股美债坚挺，并可能导致了美元的弱势。新兴国家资本流入持续改善，股债汇趋势走高。

风险提示：（1）经济脉冲强度和持续性低于预期；（2）美元转势早于预期

一、经济恢复应验，维持脉冲判断

（一）短期经济恢复

3月工业活动显著回升。当月同比6.8%，较1-2月高出1.4个百分点。

重工、重化工领域，企业纷纷复产。例如，粗钢产量当月同比2.9%，前值-5.7%；水泥当月同比24%，前值-8.2%；十种有色金属当月同比4.4%，前值-4.3%。发电同比也达到了4%，前值0.3%。（表1）

年初以来商品价格的暴涨无疑给企业复产提供了最为重要的动力。

更进一步看，价格的暴涨得益于前期的减产，终端需求的阶段性企稳改善，再叠加上急速的库存低位回补。这一判断已基本明朗，并成为当前市场的共识。

在这些短期驱动因素之外，我们还特意强调，2015年年中以来PPI环比底部重新抬升，其所预示的实体经济供应面的调整、制造业领域产能过剩程度的缓解，也为商品暴涨提供了有利的中期背景。回顾往近历史，这同2012年年中至2014年上半年PPI环比底部抬升的情景非常相似。

（二）基建和房地产投资支撑终端需求阶段性改善

1季度，基建和房地产投资改善，支撑终端需求阶段性改善。这也是前期我们预判存货回补、经济脉冲恢复的主要出发点。

具体看，1季度基建投资同比19.3%，较去年4季度回升4.5个百分点。这与2014年2季度、2015年2季度政府稳增长的经验也是相符合的。

但与以往类似，基建投资增速回升的持续性往往受到能力、意愿等多方面因素的掣肘。

公共财政方面，3月支出同比20%、1季度同比16%，均维持在较高水平上。

1季度商品房销售面积同比33%，异常火爆。开发投资同比6.2%，较去年4季度较大幅度回升。此外，拿地、新开工等数据表现也比较积极。

房地产投资有所改善并不特别意外。例如，房地产价格几乎是现存所有指标中，最能精确反应库存压力的一个。2015年下半年开始，在销售改善的同时，绝大多数省会城市及省内主要城市，均出现了房价的持续上涨（环比持续在0以上运行），表明在这些地区，库存压力正在显著缓解，从而对随后的投资和拿地活动形成阶段性刺激。房地产投资反弹的幅度有一些超预期，并且也得到了水泥产量数据的印证。

但必须清楚的是，2014年下半年以来的此轮销售恢复已经持续了较长的时间。今年1季度的销售同比与2013年1季度高点已经非常接近，与销售增速的中长期趋势水平应该也有不小的偏离。这显然是不可持续的。此外，价格数据也暗示，在部分大中城市，销售可能已经存在透支。

这些方面的观察，使得我们对本轮销售和投资反弹的高度以及持续性暂时抱有偏谨慎态度。

1季度出口额同比-9.6%，较去年4季度的-5.1%进一步走低，显示了全球经济低迷的影响。3月当月，进出口有所回升，但这很大程度上受到报关、春节错位等因素的扰动。

OECD领先指标继续走低，暂未显现出企稳回升迹象，全球增长可能延续低迷。中国、印度等一些非OECD成员国领先指标轻微改善，值得注意。

 （三）维持经济脉冲判断

鉴于出口和制造业投资仍然乏力、基建和房地产开发投资增速进一步提升存在困难，我们倾向于认为当前终端需求的改善是阶段性的。再考虑到存货回补本身的不可持续，维持前期对经济脉冲反弹的判断。

从历史经验看，经济脉冲反弹持续的时间在3-6个月。看起来短期经济数据的积极表现还会延续一段时间。

外汇市场的暂时稳定、短期经济的反弹，对春节以来的A股市场形成支持。成长和周期普涨。但与外围市场、以及与去年10月相比，迄今本轮A股情绪的恢复明显要更弱一些。

汇市稳定和经济反弹短期看起来并没有结束，这继续给A股运行提供较好的条件。接下来需要密切关注的事件，一是尽管当前不少商品仍然紧俏，价格坚挺，但随着企业复产比例逐步上升，价格进一步上涨空间将受到制约，对原材料板块的支撑也会随之走弱。商品价格快速走低则构成相关板块调整风险。二是商品房销售在2季度以后存在逐步走弱的可能。销售面积平台如果大幅下移，则需要警惕市场风险偏好的系统性走低。三是密切跟踪全球经济动能、联储加息动态和美元走势。

二、信贷投放强劲，债市收益率调整

（一）信用增长较强劲

3月老口径新增人民币贷款1.32万亿，显著超出了3月中旬市场对此数据的预期，暗示下旬信贷投放可能出现放量。余额同比14.5%，较前值回升0.2个百分点。居民中长贷、非金融企业中长贷增长强劲。

当月新增社融2.34万亿，余额同比12.7%，回升0.7个百分点。细项中，非金融企业债券融资大幅放量，单月新增近7000亿，创历史最高水平。外币贷款新增6亿，结束了此前连续8个月的负增长。

进一步考虑国债、地方债、外汇占款（估算）以后，广义社融余额同比11.1%，较前值回升1个百分点，显示实体经济部门资金供给状况的较大改善。也印证了3月实体经济各类物量指标的回升。

（二）银行间债券收益率调整

与以往几轮经济反弹经验类似，短期经济恢复的确认，特别是信用投放的较强劲增长，带来银行间债券收益率的调整。

4月上半月，1年、10年期国开债收益率分别上行11BP、10BP。1年、10年期国债分别上行13BP、8BP。

信用利差也出现走阔，例如5年期AA+中票收益率上行了30BP。这除了信用投放和经济反弹等因素以外，可能与最近一段时间信用风险的频发也有一些关联。

相对积极的是，在央行的维护下，银行间1天、7天资金利率保持稳定，这一定程度上牵制收益率上行幅度。例如4月13日，通过投放2885亿MLF，弥补了逆回购大量到期带来的资金缺口。接下来，年初投放的两期MLF到期、季节性财政存款净回笼等还会带来较大资金缺口，但鉴于汇率稳定、CPI较低，央行通过各种渠道弥补流动性缺口的能力是充分的。

不过当前收益率最主要的影响因素应该还是经济脉冲反弹的幅度以及持续的时间，这需要自下而上的紧密跟踪。

三、CPI上行压力有限，PPI积极但缺乏持续正增长动力

3月CPI同比2.3%，与2月持平。大幅低于一些人士的估计。

天气扰动，以及2014年下半年价格的极度低迷，推升了过去一段时间的菜价。随着气温回暖，并考虑到小年模式出现的可能性，鲜菜价格同比有望趋势走低，对CPI构成向下贡献。

随着供给逐步响应，猪肉价格高位维持的时间应该不会很长。但即便高位维持，从同比角度看，对CPI的贡献也在逐步走弱。更长一些看，今年猪肉高位维持时间越长，明年对CPI向下的拖累就会越大。

市场对鲜菜和猪肉价格的担忧在下降。但与此同时，对PPI环比上涨的担忧有所加剧。

前期旬报中，我们讨论过，由于当前多数商品供给弹性较大，部分品种产能释放速度还在加快，在此背景下，随着企业盈利恢复和复产增加，PPI环比在0以上区域维持时间将是有限的。这与2007年商品市场特别是原油市场供给严重缺乏弹性的局面有很大的不同。多哈冻产协议对原油供需基本面的贡献、对油价的提振作用也不宜高估。

更进一步考虑到农民工工资增速的持续走低，国内粮食市场的系统性压力，总体上看，CPI上行压力有限。未来随着经济动能脉冲走低，CPI同比下行压力可能还会回归。

四、全球增长乏力，货币政策维持宽松

IMF在2季度展望中再次下修对2016年全球经济增速的预期。美国、欧元区、日本增速预期均遭下调。出于对内需增长的信心，IMF对中国增速的预期较前次上修了0.2个百分点。

美国经济数据总体仍然是偏积极的。就业数据稳健。工资增长也有改善，但幅度较弱，表明劳动力市场并未出现紧张局面。这也使得消费增长难言强劲。年初以来美国制造业PMI低位回升，预示短期工业产出或有更积极的表现。

欧元区和日本各项经济指标的表现相对更弱。单纯货币政策对经济增长的支撑，道阻且长。

多数新兴国家3月工业活动则显现出改善迹象，值得留意。BDI指数自2月中旬起自历史最低位反弹，原油及其他商品价格上涨、中国原材料企业复产等应该在其中起到了重要的支持。

G20上海财长会议后，全球增长低迷、金融市场动荡在联储决策中暂时占据了更为重要的地位。耶伦鸽派倾向使得美股美债坚挺，并可能驱动了美元的弱势。在这一过程中，新兴国家资本流入持续改善，股债汇趋势走高。

高善文 姚学康

2016年4月17日