内容提要

目前经济继续维持恢复势头，并对商品市场形成支持。由于短期内大量资金的涌入，商品市场交易量急剧放大，各类品种出现普涨，其中孕育的风险也十分明显。随着经济企稳改善得到确认，看起来宏观经济政策可能转向中性和观望立场。

由于违约事件的扩散，信用债市场持续调整。考虑到营改增形成的冲击和经济恢复带来的影响，无风险收益率也出现上升。由于去年下半年信用债市场经历了快速的加杠杆和异常低的信用风险溢价，如果出现一些不利的宏观经济或政策变动，信用债市场出现踩踏的风险值得考虑。

美联储继续推迟加息决定，以及日本银行意外的政策立场对市场形成冲击，人民币短期内的压力进一步缓和。从远期汇率水平和主权债费率等市场来观察，中期内人民币汇率仍然存在变数，汇率水平和（或）更加市场化的汇率形成机制的调整似乎不可避免。

风险提示：（1）经济脉冲强度和持续性低于预期；（2）货币政策超预期收紧 

一、企业复产将制约PPI持续大幅增长

3月份以来，终端需求逐步恢复。例如水泥价格不断抬升；钢材量价提升的过程中合并观察钢厂和贸易商的库存仍在下降；建筑企业订单继续恢复。经济维持脉冲改善的势头，对商品市场形成支持。

此前的旬报中，我们认为随着PPI环比增速大幅改善，企业复产积极性增强，将制约商品价格的持续上涨。

过去一段时间，尽管企业复产的过程受到一些政策因素的扰动，例如唐山世园会限产，去产能的政策使得银行收紧了对一些行业的信贷等，企业复产速度较慢。随着利润不断提升，企业在通过不同方式提升产量，除提高高炉开工率外，还包括提高铁矿石品质，增加废钢投入等，产量的提升对商品价格的牵制将会逐步体现。PPI环比增速持续上升的动力有限，大宗商品上涨的动力也将逐步消失。

在商品期货市场上，短期内资金大量涌入，成交量急剧放大，各类品种出现普涨，期货价格的上涨似乎超过了基本面因素所能解释的范畴。交易所通过调整交易费用、交易时间等手段限制投机，触发了期货价格的调整。随着企业的进一步复产，商品价格难以维持在高水平，期货市场上的风险比较明显。

供需条件的阶段性改善，使得企业利润继续恢复。3月工业企业利润增速大幅提升6.4个百分点。中游、下游行业利润率继续改善。
 

 4月生猪价格继续走高，在基数影响下价格同比涨幅缩小，蔬菜价格大幅回落。猪肉和蔬菜价格对CPI的拉动在进一步缩小。

市场仍然担心PPI回升对通胀的影响。此前的报告中，我们讨论过工业品领域的产能充足，阶段性产量和需求的不匹配带来的价格提振难以长期维持。持续的PPI回升需要宏观环境持续大幅好转，这一条件仍不具备。

以期货市场价格观察，本轮工业品期货价格大幅反弹，但农产品期货表现显著较弱。工业品价格向农产品价格的传导有限，反映了当前农产品领域产能过剩，特别是库存压力显著的影响。而部分库存调整较为容易的产品，例如大蒜等，在通胀预期的影响下涨幅较大。总体上，尽管今年粮食产能将有所调整，但全年库存仍将继续堆积，广泛的粮食品种库存压力继续制约粮食价格表现。再考虑到低端劳动力市场的工资增速下行，全年通胀压力不大。

二、经济继续反弹

4月高频量价数据总体积极，终端需求的改善和库存的回补，使得经济脉冲反弹仍然可以持续一段时间。

4月中采PMI 50.1，比上月小幅回落0.1个百分点。生产、新订单指数稍有回落，总体上生产和需求态势仍然积极。全月水泥价格指数反弹幅度约4.5%，长江、华东、西南地区价格改善明显。上中旬，重点钢企粗钢产量增速与3月持平。

随着经济企稳改善得到确认，宏观经济政策可能转向中性和观望立场，对经济的刺激力度在逐步控制。

一季度地产销售的快速回升，或许还叠加了地方政府工作积极性的恢复，共同驱动了房地产投资、新开工数据的反弹。一二三线城市新开工面积均有恢复。需求层面改善支持近期的经济反弹。接下来经济反弹能否持续的关键因素仍然是房地产市场的走势。

4月30大中城市商品房销售面积绝对水平仍维持高位，其中二线城市在价格上涨、一线限购的刺激下销售绝对水平创出新高。但30城市销售同比增速从3月的79%下降到61%左右，即便考虑到去年基数的影响，销售增速仍有下滑。百城房价环比涨幅也开始回落。

历史上房地产销售恢复和下降的周期与金融条件的放松和收紧密切相关。当前货币政策马上收紧的可能性较低，房地产销售或许还能在较高的水平维持一段时间。

观察过去十几年房地产销售增速的变化，销售的趋势水平在逐步下移。这反映了人口结构、城镇化速度放缓、改善型需求逐步减弱等中长期因素。尽管对于中期销售趋势的判断并不一致，但目前销售增速的异常高企显然大幅超出了趋势水平，意味着需求存在明显的透支。未来销售增速向趋势水平回归的过程，将带动滞后一段时间的新开工和投资数据随之下行。

 三、信用事件频发，债券收益率调整

4月债券市场调整明显。经济阶段性恢复，以及营改增带来的冲击，无风险收益率出现上升。1年期、5年期国开债收益率分别上行37bps和36bps。1年期、10年期国债收益率上行22bps和5bps。

违约事件的扩散，使得信用债市场持续调整。去年下半年银行理财资金大量进入信用债市场，大幅压低了信用债利率，提升了杠杆水平，信用利差位于历史最低水平附近。近期的央企、地方国企违约事件，影响了信用债市场信心，资金的赎回加大了信用债调整幅度。

发债利率走高，投资人信心下降，使得近期大量债券推迟或取消发行。这对短期实体经济有一些负面影响。信用债收益率的大幅调整，也可能会体现为银行理财产品收益率的下滑，严重情况下带来的挤兑将加剧金融市场的风险。这些因素也对近期股票市场的走弱有一定影响。

在此背景下，央行或许吸取了钱荒时的教训，对银行间流动性呵护备至，1天、7天回购利率保持稳定。随后，财政部也调整了质押式买入返售金融商品和政策性金融债的增值税政策，债券市场面临的压力将有所缓和。

考虑到经济脉冲反弹仍将延续一段时间，债券重新走牛还需要时间。如果政策层面出现一些不利的变动，信用债市场出现踩踏的风险值得考虑。
 

近期美元走弱推升了人民币兑美元汇率，人民币对一篮子货币的CFETS汇率指数继续贬值。国内经济脉冲改善，美联储加息延后，日本央行意外地维持货币政策不变，短期内人民币汇率压力进一步缓和。

中期内，人民币走势仍然取决于国内经济反弹的持续性。如果房地产销售启动了向趋势水平回归的过程，将带动新开工重新下行，并影响信心，人民币汇率压力或将重新抬头。近期，海外市场CDS费率仍处在较高水平，国内信用事件频发或许对此也有一些影响，不确定性和信心下降引发的避险需求，也会加大资本流出的速度。NDF市场显示的人民币贬值预期维持在3%左右。

以CDS和NDF市场数据观察，市场对中国经济的担忧并未有根本性逆转，中期内人民币汇率仍然存在变数，解决汇率问题仍需要汇率水平和（或）更加市场化的汇率形成机制的调整。

四、海外经济增长动能仍然较弱

4月发达经济体PMI全线走弱，以及近期公布的美欧GDP数据，显示全球经济增长动能仍然较弱。近期IMF再次将2016年全球经济增长预期从3.4%下调至3.2%。

4月美国Markit PMI下降0.7个百分点至50.8，日本PMI下降1.1个百分点至48，欧元区PMI下降0.1个百分点至51.5。

美国一季度GDP环比折年0.5%。消费和住宅投资表现积极。建筑和设备投资负面拖累较大，分别下降10.7%和8.6%，这主要受前期原油价格大幅下行影响，使得能源领域的投资下滑较大。此外，受到前期美元强势和全球经济疲弱的影响，出口领域也对经济有负面影响。通胀方面，3月核心PCE同比1.6%，比1、2月份下降0.1个百分点。

欧元区一季度GDP增长1.6%，与前值持平。欧央行的刺激政策使得欧洲经济继续温和增长，失业率下降至10.2%，是2011年9月以来最低水平。工资增长仍然缓慢，通胀继续较低，4月核心CPI0.8%，比3月下降0.2个百分点。

4月海外主要国家央行均维持货币政策不变。

美联储会议决定维持利率水平不变，但对全球经济和金融体系的担忧下降。这部分与近期中国经济企稳改善、汇率保持稳定、以及全球股票市场反弹有关。尽管联储担忧下降，但美国经济表现不强，使得市场对联储6月加息的预期较弱，目前联邦基金期货数据显示的6月加息概率为12%。美国2年期、10年期国债收益率分别下降8 bps和9 bps，黄金价格继续反弹。

日本央行没有进一步宽松超出市场预期，日元大涨近5%，日本股市大跌，套利资金回流带动香港、韩国、美国等股市也有下跌。日本PMI持续走弱，3月核心CPI同比-0.3%，经济和通胀疲弱使得未来货币政策宽松的方向仍然明确。

高善文  郭雪松

2016年5月3日