内容提要
中央经济政策重心从需求刺激转向供给侧改革。前期订单好转，信贷投放，以土地供应衡量的反腐对经济的影响逐步消退，短期内仍然对需求有所支持。央行开展MLF操作，显示在供给侧改革的过程中仍然要维持需求的稳定，货币政策收紧的可能性不大。
工业品价格继续回落，PPI环比增速的顶部或许已经出现，这也对近期股票市场的走弱有一定解释。随着政策刺激力度减弱，需求回落和工业品价格逐步下行，由此带来的去库存压力或许将加大未来经济脉冲反弹后回落的幅度。
供给侧改革的背景下，去产能可能加大违约和坏账暴露，叠加去杠杆政策，债券市场对流动性冲击担忧加剧。监管部门排查杠杆和坏账情况，也显示了对这一风险的重视。央行维持回购利率稳定，或许可以使得流动性风险总体可控。
美联储6月加息概率提升，美元走强，人民币贬值压力再度抬头。国内短期经济企稳一定程度上有助于缓解贬值压力，随着经济脉冲反弹结束，海外金融条件再次收紧，人民币贬值或外汇储备下降的压力或许卷土重来。
 
风险提示：（1）经济脉冲强度和持续性低于预期；（2）美联储加息

 
一、经济政策重心转变
权威人士的文章以及随后的中央财经领导小组会议，反复强调经济政策从前期的需求刺激转向供给侧改革。
尽管政策重心转变，但经济需求层面，前期企业订单的好转，货币信贷的投放，短期内仍然对需求有所支持，经济的脉冲反弹可能仍然没有结束。5月上中旬，水泥价格继续恢复，发电耗煤量同比增速稍有下滑，高频量价数据总体稳定。
中旬央行开展MLF操作，维持资金面稳定，也显示在供给侧改革的过程中仍然需要维持需求的稳定，货币政策收紧的可能性不大。
年初至今，供给侧改革和需求刺激提振了工业品价格，进一步促进了企业库存的回补。随着政策刺激力度减弱，需求回落和工业品价格逐步下行，由此带来的去库存压力或许将加大经济脉冲反弹后回落的幅度，这一负面影响值得关注。
5月上中旬30大中城市商品房销售面积绝对水平有所回落，一线城市销售面积大体稳定，二三线城市销售略有回落。房地产销售情况总体仍然积极，继续有利于库存的去化。
年初以来房地产销售增速快速回升，部分二线城市房价出现暴涨。在需求层面，金融条件宽松和政策支持促进了销售改善，加速了库存去化。另一方面，从供给角度看，在过去两年中央大力反腐的过程中，部分城市相关领导落马抑制了一些城市的土地供应，加剧了需求改善过程中房价上涨的力度。
我们统计了32个二线城市土地购置面积情况，有相关领导落马（如市委书记、市长、或相关部门领导）的城市（11个）2014-2015年土地购置面积比2012-2013年下降了38%。比较而言没有主要领导落马的城市土地购置面积增长了1%。分城市来看，相关领导落马后，该市供地面积均有明显下滑。
以房价观察，到今年4月，有相关领导落马城市的房价平均同比涨幅6.3%，其他21个城市房价平均同比涨幅4.5%。
土地购置情况和房价还受到需求和库存的影响，但从分城市供地和合并比较情况来看，反腐对阶段性土地供应的抑制是比较明显的。
土地购置情况的差异体现了反腐对实体经济的一些抑制，以此衡量，反腐对经济抑制的时间大约在4-6个季度（或许还与地方政府官员的更替周期有关）。随着前期抑制的逐步消退，地方经济活动正常化，也对经济企稳反弹有一定解释。
 

二、工业品价格继续回落
权威人士的讲话显示对需求的刺激力度在减弱，而企业复产的情况仍在延续，工业品价格继续回落。近期南华工业品期货价格指数已经回落到3月份的水平。
例如，钢厂高炉开工率继续提升，新开钢厂短期内不会重新停产，而需求正在逐步进入季节性淡季，供需情况的恶化使得钢材期货、现货价格继续走弱。
近期期货市场价格下跌的幅度明显比现货更大一些。这或许受到一些资金集中抛售和企业套保的额外压力，也显示预期在逐步转为悲观。
工业品价格回落，PPI环比增速和企业盈利增速的顶部或许已经出现，这也对近期股票市场的走弱有一定解释。
分类看，5月至今，南华金属、能化指数明显回落，贵金属指数略有走弱，农产品价格指数基本保持稳定。
金属指数内部分化也比较明显，铝、锌等走势相对较好，黑色价格压力仍然明显，铜已经回到年初时的低点。这体现了需求刺激力度的减弱，和供给侧改革加强的预期。部分供给在国内的品种走势相对较好，而一些供给在国外的产品仍然处在产能释放的过程中，价格表现偏弱。

 
5月至今，22省市猪肉价格同比增速受基数影响开始回落，蔬菜价格指数同比也继续走低。猪肉和蔬菜价格对CPI同比的拖累在进一步加强。
近期农产品期货价格表现相对较好，或许是对抛储政策不及预期的修正。现货粮食价格仍然疲弱，玉米价格创出新低，产能过剩和库存压力继续制约粮食价格表现。总体上，粮价对CPI的影响仍然负面，市场对通胀的担忧将继续缓解。
 
三、去杠杆担忧引发债券调整
5月中旬，债券市场对去杠杆的担忧引发调整，1年期、5年期国开债分别上行4bps和10bps。1天回购利率基本稳定，7天还有所下行。
在中央供给侧改革的思路中，去杠杆是重要一环。近期，各项金融监管趋严，包括加强资管杠杆约束，对基金子公司设立门槛，82号文加强理财监管，叫停部分银行分级理财，排查票据业务等一些列措施，比较明确的体现了监管层对于杠杆和坏账风险的担忧。
去产能的过程可能加大违约和坏账的暴露，再叠加去杠杆，对阶段性流动性的冲击不容忽视。这一过程中，央行有必要维持流动性的稳定，近期回购利率保持平稳，去杠杆演化成钱荒式流动性冲击的可能不大。
 

  随着美联储6月加息的概率提升，人民币再次出现连续贬值，阶段性人民币贬值或资本外流压力加大的局面似乎又有抬头。国内短期经济企稳，有助于稳定这一压力。但如果下半年国内经济脉冲反弹结束，去库存的压力加大了经济回落的幅度，再加上海外金融条件收紧的压力，人民币贬值或外汇储备下降的压力或许会卷土重来。
 
四、联储加息概率上升
美国4月CPI环比0.4%，是2013年初以来最大涨幅。此前一段时间，美元强势，大宗商品特别是原油价格持续下行，压低了美国CPI，随着这一模式的转变，CPI或许会有逐步走高的压力。
美联储4月会议纪要表示，对全球金融体系的担忧下降，仍关注较低的通胀水平，如果劳动力市场和通胀数据继续好转，联储可能在6月加息。联储对加息的表态显著超出了市场预期。目前联邦基金期货数据显示的6月加息概率为32%，9月概率为63%。而在5月16日，这两个概率分别为4%和37%。
加息概率提升，随后美元指数继续反弹，美国国债收益率上行14bps，黄金下跌，人民币等新兴市场汇率继续贬值。
联储和市场就加息力度反复进行博弈。站在美联储的角度，美国经济处在温和恢复的过程中，就业数据好转，消费改善，总体上美国经济已经从危机状态中走出，货币政策应该逐步回归正常化。理想的状况是金融市场对加息做好充分准备，减小对金融市场的冲击。因此美联储一直试图引导市场预期，但债券市场反应的加息情况一直显著低于前瞻指引。
这或许意味着仅仅靠前瞻指引，市场对加息的信心并不充足。即便在去年年底，市场对首次加息的预期相对比较充分的情况下（市场在9月前已经对加息有过预演），随后的金融市场回调仍然比较剧烈，也部分地促使今年联储放缓了加息节奏。一定程度上市场表现已经绑架了货币政策。
因此在这一博弈过程中，联储的指引在逐步变得弱化，更像是在向市场提供噪音。与其说是美联储在等待通胀数据的确认，不如说联储在等待市场对加息的确认，而市场做出这一判断需要预期经济继续恢复特别是通胀持续提升。

高善文 郭雪松

2016年5月23日