内容提要
    5月中旬以来，市场对美联储在近月加息的预期急速升温，这推动了美元指数的反弹。人民币对美元汇价随之走贬，中间价突破年初低点。从NDF市场以及中国海外美元主权债市场走势来看，目前市场情绪总体稳定，没有出现明显的恐慌和大举做空迹象。但随着中美经济周期渐行渐远，接下来人民币如何逐步修复此前所积累的高估、建立更有弹性的形成机制，无疑仍然充满了挑战。
    5月中采制造业PMI持平、财新PMI小幅走低，经济动能总体偏弱。存货回补对经济增长的支持力量应该有所消退。但从水泥量价、建筑企业订单等观察，前期刺激性政策所带动的终端投资需求恢复过程应当仍未结束。粗钢产量继续增长，价格重回低迷。过去一段时间钢材量价大幅波动，生动地展现了短期稳增长与长期去产能之间的冲突，凸显了宏观政策协调的重要性。
    MPA考核和一系列监管去杠杆，将带来银行间市场资金使用的节约和资金供给的增长，这与2013年“非标”回表、大量消耗资金有很大差别。再考虑到利率走廊机制运作日渐成熟，今年年中“钱荒”再现的可能性可以忽略。但相关考核和监管的趋严，以及信用风险的进一步释放，给信用债以及其他风险资产带来调整压力，这一吸收过程可能仍然需要一定的时间。
风险提示：强势美元  房地产投资明显下滑
 
一、美联储加息预期升温，关注人民币汇率走势
    随着4月议息会议纪要的发布，再加上高级官员及耶伦的表态，5月中旬以来，市场对美联储在近月加息的预期急速升温，这推动了美元指数的反弹。利率期货市场上，6月加息概率升至30%，7月升至54%。
    人民币对美元汇价随之走贬，中间价水平已经跌破年初低点。
    值得注意的是，尽管人民币对美元汇率再次走低，但从迄今NDF市场以及中国海外美元主权债市场走势来看，市场情绪总体稳定，没有出现明显的恐慌和大举做空迹象。
    目前人民币对一篮子货币基本稳定。相对美元的走贬压力来源于外部而非内部。去年汇改以来，人民银行加强了对跨境资本流动管制，投机资本做空成本上升。企业部门短期外币外债存量有所下降。这些方面的变化，有助于缓解中间价贬值压力下市场的恐慌情绪。
    但随着中美经济周期渐行渐远，接下来人民币如何逐步修复此前所积累的高估、建立更有弹性的形成机制，无疑仍然充满了挑战。

 
 
二、短期经济动能略有走弱，终端投资需求暂时稳定
    5月中采制造业PMI录得50.1%，与上月持平；财新制造业PMI录得49.2%，较前月小幅回落0.2个百分点。6大集团发电耗煤同比-9.7%，较4月小幅走弱。总体来看，5月经济动能略有走弱。
    政策预期的调整、生产资料价格的下跌，对过去一段时间企业原材料补库行为应该产生了一些消极影响。
    在3月的反弹之后，4月全球制造业PMI重新走低，5月美国、欧元区、日本制造业PMI预览值继续走弱，显示外需增长依然低迷。
    水泥价格稳中有升。截至1季度的建筑企业新订单同比增速积极。近期大中城市商品房销售有所走低，但绝对水平仍然较高，去化速度较快。
    合并来看，我们倾向于认为，进入5月份，存货回补对经济增长的支持力量应该有所消退，外需增长依然低迷。但前期刺激性政策所驱动的终端投资需求恢复过程仍未结束。
    在终端需求明显走弱之前，由于政策预期和存货行为的摇摆，短期经济动能仍可能阶段反弹。但工业增速、PPI环比、企业利润率等指标反弹超越3-4月水平应该比较困难。

    5月上中旬，重点企业粗钢产量环比继续回升，同比也有小幅反弹。高炉开工率进一步走高。
    回顾过去半年，钢材市场依次经历了减产、需求恢复、企业复产几个阶段，从量跌价升，到量价齐升，再到量升价跌，波动剧烈。这生动地呈现了短期刺激性政策与长期去产能之间的冲突，也更加凸显了宏观政策在稳增长与调结构之间相互协调的重要性。

 
三、银行间资金面平稳，投资者关注MPA考核
    5月以来，市场对经济基本面以及通货膨胀的担忧均有较明显的降温，信用债兑付恐慌及由此导致的流动性紧张也逐步缓和。在此背景下，无风险收益率较月初有所回落，但幅度比较有限。中下旬以来，利率债、信用债期限利差有所收窄。
    观察央行相关表态和公开市场操作，并结合权威人士访谈等来看，货币政策由宽松向中性或观望立场的转换是比较清楚的。我们认为这可能是过去一段时间在信用兑付风波之外，债市无风险收益率以及期限利差调整的十分重要驱动力量。货币政策立场微调所带来的债市调整，持续的时间应该是有限的。

    近期市场普遍关注理财和基金子公司监管去杠杆、季末MPA考核等事件对资金面以及债市流动性造成的冲击。部分投资者担心这是否可能引发一次小型的“钱荒”。
    首先需要明确的是，目前的MPA考核和一系列监管去杠杆，将带来银行间市场资金使用的节约和资金供给的增长，这与2013年“非标”回表、大量消耗资金有很大差别。再考虑到利率走廊机制运作日渐成熟，今年年中政策失误和“钱荒”再现的可能性是可以忽略的。
    季末MPA考核，确实可能导致银行降低对非银机构的资金拆出，从而给非银机构、给相关资产市场带来短暂的流动性压力。但很大程度上这一扰动是事先可以预知的。非银机构及早调剂资金余缺，提前应对，有助于降低考核真正实施给资金面带来的冲击。并且从政策意图看，温和去杠杆、避免局部市场动荡，应当是监管追求的目标。从机制设计看，目前政策性银行排除在MPA考核之外，也为央行必要的流动性救助提供可能。
    但必须看到的是，各线条金融业务去杠杆监管、MPA考核体系的启动，以及信用风险的逐步释放，对信用债以及其他风险资产带来的调整压力，可能仍然需要一定的时间来吸收。这应当是当前相关监管和考核趋严给资产市场带来的一系列影响中，更需要关注的内容。
 
四、菜价继续回落，留意营改增对CPI的扰动
    5月上中旬，菜价继续回落，驱动食品价格环比走低。
    猪肉及制品价格仍保持上涨势头。历年五一至中秋期间，肉价易涨难跌，并不意外。但受基数影响，3月下旬以来肉价同比开始走低，对CPI的向上推动力减弱。
    海外部分农产品价格近期出现一定上涨。例如受天气影响，大豆、豆粕涨幅显著。但由于玉米价格仍然低迷、养猪利润已处在历史高位，豆粕上涨对肉价以及对最终CPI的影响有限。
    在非食品领域，人工工资增速放缓驱动服务价格走低，PPI环比阶段高点已经过去也使得部分消费品涨势逐步缓和。趋势上看，CPI涨价压力不大。市场对通胀趋势的合理担忧也已经明显缓解。对“滞涨”话题的讨论也明显降温。
    另外，五月份营改增全面实施，部分行业由于难以获得进项税额抵扣，可能通过产品和服务价格的一次性上涨来转移税负，这会对CPI带来一定的向上扰动，值得留意。

 
五、美国经济数据积极，全球金融市场平稳
    近期陆续公布的耐用品订单、新屋开工、CPI等4月经济指标明显好于预期，这可能也是美联储引导市场调高加息预期非常重要的一个原因。
    5月下旬美股小幅上涨，市场波动率下降。美债收益率温和反弹。全月看，股债均维持窄幅震荡格局。美元指数触底回升，表现较为强劲，并可能驱动了近期贵金属价格的调整。
    欧元区5月制造业PMI小幅回落。英国退欧公投临近。留欧可能性似乎更高一些，但目前民调显示得票率差异不大。在最终落地之前，这可能仍然会给经济和市场带来一些扰动。
    日本经济增长仍然疲弱。5月制造业PMI延续下滑势头。安倍政府预计再度推迟消费税增税计划。
    5月下旬新兴市场股票小幅上涨，对美元汇率保持稳定。总体上看，5月下半月资产市场对联储加息反应较为温和。后续进展需要进一步跟踪。
    国内方面，5月下半月A股表现相对于发达或新兴市场都明显更弱一些，但在5月最后一个交易日大幅上涨。风险偏好和情绪变化似乎是短期波动主要原因。考虑到基本面层面难有超预期表现，近期市场可能总体上维持窄幅震荡格局。

高善文 姚学康
2016年6月1日