内容提要

    美联储加息预期的缓和、英国退欧公投的临近，对上中旬全球金融市场产生显著影响。最新民调数据显示，留欧意向再度占优，市场担忧有所缓解。最终公投结果将于本周五落地。

    上中旬美元震荡走弱，人民币贬值压力缓解。但人民币汇率指数重新回到了去年底以来的较快贬值通道。决策层面借助有利时机，主动修复本币高估，应该在其中发挥了非常重要的作用。

    短期经济动能仍然稳定。原材料价格结束前期跌势，建筑企业订单平稳增长。6月唐山限产力度较大，对相关产品产量和工业增长数据造成扰动，需要留意。此外，5月70城新屋价格环比涨幅回落，也预示销售恢复最强劲的时候可能正在走过，关注未来销售显著回落带动经济脉冲向下时点。

 风险提示：英国退欧公投结果超预期  强势美元回归  商品房销售现大幅走低
 
一、英国退欧风险扰动金融市场

    6月上半月，联储加息预期的缓和、英国退欧风险的上升，对金融市场产生显著影响。

    无论是加息预期缓和，还是退欧风险上升，均对贵金属和国债市场形成支持。金价持续上涨，创年初以来高点。美国长债收益率较大幅度下行，接近2012年年中低点；德国和日本长债收益率创历史新低。

    外汇市场上，英镑对美元、欧元明显走弱。日元加速升值，当然这与其国内货币政策未能进一步宽松也有关联。美元指数总体上震荡走低，或显示联储货币政策倾向的更大力度影响，日元走高对其也有一定向下牵引。

    股票类资产总体承压。欧洲、美国和新兴国家股指不同程度下跌。
 

    上周末最新的民调数据显示退欧风险下降。受此影响，最近几个交易日市场担忧情绪明显缓解，贵金属回调、英镑反弹、全球股市修复。

    由于样本偏差及受调查者认真程度等方面存在的问题，不同民调机构发布的数据往往存在较大差异，并且容易反复。

    博彩数据能够为投资者提供有益的参考。从博彩市场下注情况看，参与者对退欧可能性的估计较民调数据明显要更低，一直位于40%以下。

    最终公投结果将于本周五落地。
 
二、人民币对一篮子货币较快贬值

    5月份货币当局外汇占款小幅下滑537亿人民币，与前月规模相当。表明尽管受强劲美元影响，当月人民币对美元出现一定幅度贬值，但市场预期平稳，没有出现明显的恐慌。

    这与近期NDF市场、CDS市场以及人民币期权市场的表现是吻合的。

 
    6月上中旬，美元指数震荡走弱、英镑和欧元受到牵制，国内经济动能平稳、货币政策稳健。在此有利背景下，人民币对美元汇率大体维持了稳定，但对一篮子货币则回归到去年底以来的贬值趋势之中。

    上中旬人民币对一篮子货币的贬值，与期间日元加速升值有一定关系，也有对美元“少升”的影响。体现了决策方面借助有利时机，主动修复人民币汇率高估的努力。

 
    跨境资本流动的更严格管制、投机资本做空成本的上升、企业前期加速偿还短期外债等，有助于市场情绪的稳定。但比较清楚的是，在中美经济周期渐行渐远背景下，人民币修复高估和建立更有弹性形成机制的过程，无疑仍然充满了诸多挑战。
 
三、工业品价格平稳，房价环比涨幅回落

    在前期下跌之后，6月重要工业原材料价格总体稳定下来。表明短期经济仍然平稳。

    最近两周全国水泥均价轻微走低。华东、长江流域领跌。华北、西北、东北等区域坚挺。价格走低与天气应该有较大关系，也有一定的季节性特征。是否意味着终端投资增速开始走弱也值得留意，关注其后续走势。

    从微观反馈看，过去一段时间建筑企业订单总体平稳略有走弱（并且PPP项目占比越来越高），暂未见明显下滑。
 

    在工业领域，6月需要留意唐山地区钢材限产对数据造成的扰动。从高炉开工率看，此次唐山地区的减产力度与2014年11月APEC会议期间相当。
    但行政指令式限产的影响很大程度上是脉冲式的，特别是在钢厂仍存在一定利润的背景下。这与年初深度亏损背景下企业大范围的主动减产有很大差异。

 
    6月前20日，30大中城市商品房销售面积同比8%，增速较前月较大幅度回落。端午节错位对数据有一定影响但并不关键。从绝对水平看，6月销售仍然维持较高位置，去化速度较快。

    过去几轮商品房销售恢复后期，总是伴随着货币政策的主动收紧。这一次类似情形也许不会出现。假如也不会面临资本大幅流出和银行严重惜贷风险，那么实体经济领域总体宽松的流动性环境，无疑将对商品房销售形成有益的支持。但即便如此，鉴于过去几个季度销售对趋势水平的持续巨大偏离，未来销售再度下滑、并对投资和新开工再度形成拖累的可能性仍然是偏高的。

    70城房屋价格数据显示，5月一二三线环比均较4月走低。我们怀疑，本轮市场恢复过程中，销售增长最为迅速的时候可能已经过去，房价环比的高点也已经见到。未来房价环比或趋势走低，甚至一段时间后再度进入负增区间的可能性也值得考虑。
 

 
四、季末银行间流动性有望保持平稳

    央行本周加大了逆回购资金投放。再考虑到银行系统对MPA考核的更加熟悉和提前应对，季末银行间流动性有望保持平稳。此前市场对流动性的担忧情绪也有明显的缓解。

    银行间债券收益率在中旬轻微下行。10年期国债和国开债收益率分别下行5BP、7BP，5年期AA+中票收益率下行6BP。这可能主要受到了海外市场的牵引，期间美德长债收益率最大下行幅度超过20BP，日本超过10BP。近几个交易日退欧风险下降，海外国债收益率反弹。

    在货币政策中性和观望背景下，接下来银行间利率债走势应主要取决于经济动能和通货膨胀的方向，进一步下行的空间依然存在，但可能仍需要一些时间的等待。

    信用债市场还受到资管业务监管趋严以及兑付风险上升的额外影响。信用利差走阔以及收益率分化的过程可能还没有完全结束。

 
高善文 姚学康
2016年6月22日