文 | 高善文 郭雪松

内容提要

过去一段时间，一方面投资增速不断下滑，另一方面，工业生产情况总体稳定。经济生产和需求数据出现了一定的背离。

在经济需求层面，出口和库存的力量对短期工业生产有一定支撑，这体现在出口实际增速的改善、贸易盈余占比的提升，以及PMI等一些库存数据的回升上。

在出口和库存的支持以外，我们猜测，工业生产的稳定，也与去产能导致的小企业更快的关停有关。政策主导的供给侧收缩，以及企业自发形成的供应收缩，影响可能集中作用在规模以下的小企业身上。小企业退出市场，其市场规模被大企业瓜分，由于小企业不在工业统计范围之中，使得统计局调查统计的规模以上工业大企业的工业增加值、盈利、产品产量都得到了支持。

换句话说，投资数据的下滑确实反映了实体经济的需求疲弱，而我们观测到的生产数据可能受到了一些夸大，并高估了整体经济的状况。这可能是当前经济生产和需求数据背离的部分原因。

此前的报告中，我们强调市场自发调整和政策诱导推动的供应能力收缩是去年底以来经济运行发生的最重大的变化。供应收缩也可以相对一致的解释当前宏观生产和需求数据。在实体经济需求走弱之前，理解当前经济的重点仍然要关注供应收缩的力量。

8月房地产市场表现抢眼。一二三线城市价格环比集体提振，销售增速也同步改善。房地产市场的狂热表现促使政府政策开始转向，部分二线城市重启限购、限贷。当前销售的强势意味着对未来需求的过度透支，期间消费贷等一些杠杆手段或许放大了这一透支，这与去年股票市场的情形有些类似。未来销售向长期可维持水平的回归，将体现为经济需求的巨大负面压力。

8月蔬菜价格攀升，猪肉价格持续下行，统计局高频数据显示，通货膨胀水平可能继续下降，CPI同比在1.7%左右。考虑到食品CPI的下行压力，服务领域价格可能逐步走弱，通货膨胀水平可能持续弱势。

8月流通领域重要生产资料价格继续回升，PMI分项原材料购进价格改善。在经济需求稳定的情况下，随着供给收缩的进行，工业品价格仍然偏强，8月PPI环比可能继续改善。

风险提示：（1）房地产销售滑落；（2）美联储加息；

一、如何理解经济生产和需求数据的背离

8月中采PMI回升0.5个百分点至50.4%，生产、新订单、新出口订单等分项数据全面恢复。财新PMI回落0.6个百分点至50%，两者再次出现背离。

从更具代表性的中采PMI和8月高频数据观察，近期工业生产情况仍然稳定。8月6大发电集团耗煤量同比增速继续攀升，粗钢产量同比增速稳定，水泥价格出现回升。

过去一段时间，一方面投资增速不断下滑，即便扣除辽宁数据的影响，总体投资下滑的方向仍然是明确的。另一方面，工业生产情况总体稳定。经济生产和需求数据出现了一定的背离。是否因为投资数据的不可信造成了数据的背离哪？

首先，在经济需求层面，出口和库存的力量对短期工业生产有一定支撑。出口实际增速回升以外，出口恢复的积极影响还体现在贸易盈余占GDP比重的提升上（详见我们的基于贸易盈余的经济总供求分析框架）。此外，企业的库存回补对工业生产也有一定贡献。随着工业品价格的触底回升，企业开始逐步增加库存。今年1月份至今，PMI产成品库存分项指标总体出现回升。最近2个月，螺纹钢库存同比增速也有明显反弹。

在出口和库存的支持以外，我们猜测，工业生产的稳定，也与去产能导致的小企业更快的关停有关。政策主导的供给侧收缩，以及企业自发形成的供应收缩，影响可能集中作用在规模以下的小企业身上。小企业退出市场，其市场规模被大企业瓜分，由于小企业不在工业统计范围之中，使得统计局调查统计的规模以上工业大企业的工业增加值、盈利、产品产量都得到了支持。

这一猜测也有一些数据上的支持。例如，中采和财新PMI频繁出现背离。15年下半年以及今年权威人士讲话以后，供给侧改革集中推进，中采PMI中大企业PMI分项表现更强，小企业的PMI数据较弱一些。观察小企业信心指数，在这两段供给侧改革发力的时间内，数据也表现为明显走弱。而对比2014年上半年，规模以上工业增加值增速快速回落，但GDP下降的幅度要小一些，当时官方的回应是规模以下企业的生产恢复对经济有所支持。这在小企业信心指数之中也有所反应，而今年的情况与当时反向对应。

如果上述的推断成立，那么供应收缩的力量推升了统计数据显示的规模以上工业企业增加值增速，我们观测到的生产数据受到夸大。这意味着当前较强的规模以上工业增加值增速或许也高估了整体经济的状况。换句话说，投资数据的下滑确实反映了实体经济的需求疲弱，而我们观测到的生产数据可能受到了一些夸大。这可能是当前经济生产和需求数据背离的部分原因。

此外，我们的分析中供应收缩可以相对一致的解释当前宏观生产和需求数据。在实体经济需求走弱之前，理解当前经济的重点仍然要关注供应收缩的力量。

8月房地产市场表现抢眼。百城住宅价格环比2.17%，超过了今年3月份的高点。30大中城市销售增速快速反弹，当月销售增长22%，与5月份的水平接近。

分城市看，一二三线城市价格环比集体提振，除了上海表现狂热外，三线城市房价环比涨幅也超过了此前的高点。一二三线城市销售增速也同步改善。量价齐升显示房地产的狂热表现不仅仅局限在一线城市之中。

房地产市场的表现促使政府政策开始转向。新华社多次喊话楼市风险，二线城市中，厦门重启限购、武汉限贷，房地产政策有转向因城施政的态势。一线和部分涨幅较大的二线城市开始调控需求，三线城市仍然在鼓励去库存。

销售的强势意味着对未来需求的过度透支，期间消费贷等一些杠杆手段或许放大了这一透支，这与去年股票市场的情形有些类似。未来销售向长期可维持水平的回归，将体现为经济需求的巨大负面压力。继续密切关注销售和开发投资进一步走向。

 二、8月通货膨胀继续下行

8月统计局高频数据显示，通货膨胀水平可能继续下降，CPI同比在1.7%左右。

8月蔬菜价格攀升，猪肉价格持续下行。粮食领域价格处于弱势。尽管短期看，收储的政策仍然有一些不确定性，但总体上，玉米等品种去产能、去库存的过程仍在继续。合并来看，食品CPI可能继续有下行的压力。

非食品价格中，布伦特原油期货价格大体稳定在50美金左右，库存继续堆积显示供求情况仍不乐观，原油持续大幅上涨的动力有限。国内随着供给侧改革的推进，劳动力市场逐步松弛，全国求人倍率连续下降2个季度，服务领域的价格也可能逐步走弱。

合并食品和非食品领域情况，并考虑到基数影响，通货膨胀水平可能持续弱势。

8月流通领域重要生产资料价格继续回升，价格同比增速已经转正。PMI分项原材料购进价格改善。在经济需求稳定的情况下，随着供给收缩的进行，工业品价格仍然偏强，8月PPI环比可能继续改善。

7月企业利润增速大幅提升，当月工业企业利润增速11%，比上月提高5.9个百分点。分上中下游看，中游利润率继续提振，下游利润率保持稳定。中下游利润率的分化也显示，经济需求层面或许大体稳定，供应收缩是中游利润提升的关键。

此前的旬报中，我们认为供应收缩推动价格回升，价格回升推动企业复产，从而实现自我平衡，缺乏内生的加速机制。从工业品期货价格看，尽管价格仍然处在高位，但上涨的动力似乎正在衰竭。8月中旬至今，南华工业品期货价格出现回落，金属、能化、贵金属、农产品均出现不同幅度回落。

三、债券收益率反弹

8月中下旬，债券收益率出现反弹。长短端国债、国开债收益率集体上行。

一方面，央行收紧了短期资金，1天、7天回购利率有所抬升。另一方面，随着联储加息升温，资本流出的压力再次加大，对流动性也有负面影响。在预期层面，市场对央行降准预期的破灭，也加大了债券调整的幅度。

从中期来看，当前实体经济情况仍然较弱，央行没有意愿主动收紧货币政策。尽管短期汇率和资本流出的压力较大，但如果不出现严重恐慌，这一负面影响也不会是根本性的。未来随着经济走弱的压力逐步凸显，CPI继续下行，债券收益率仍有进一步下行的空间。

海外紧缩预期加强，债券收益率上行，边际上对国内债券收益率的反弹也有牵引。近期美联储加息概率提升，美国国债收益率反弹，和联邦基金利率联系更紧的2年期国债收益率反弹更强。欧洲德、法债券收益率也稍有走强。

受联储加息概率提振影响，美元走强，人民币汇率再次走弱。观察中国海外主权债信用违约费率变动情况，近期贬值没有带来市场的恐慌。接下来人民币汇率仍然需要在央行主导下渐进式贬值，进一步修复此前所积累的高估，并建立更有弹性的形成机制。
 

四、联储加息概率提升

8月海外PMI数据走弱。美国Markit PMI下降0.8个百分点至52.1，ISM PMI下降幅度更大。欧元区继续下降0.2个百分点至51.8，德国法国PMI均有走弱。日本PMI回升0.3个百分点至49.6。新兴市场中，韩国、巴西PMI走弱，俄罗斯、印度走强。

耶伦在Jackson Hole论坛的发言中，再次表述了渐进式加息的态度。美国加息概率提振，目前利率期货市场给予的9月加息概率34%，12月加息概率58.6%。美元指数上行，美国国债收益率上行，美股有所下跌，石油等大宗商品走弱，发达和新兴市场股票指数均有走弱。

耶伦的讲话加强了市场的加息预期，但从市场的反应看，9月加息的可能性仍然不高，市场和美联储仍然在等待进一步的经济数据支持。近期公布的8月谘商会消费者信心指数提高4.4个点至101.1，是2015年9月以来的最高水平。消费者信心指数的提升很大程度受到就业情况的影响，良好的当前就业情况有助于提高未来的消费信心。这可能暗示美国就业数据将继续表现良好，加息概率或许仍有进一步提升的可能。

2016年9月2日

文章原题为：旬度经济观察（2016年8月下旬）