文 | 高善文 郭雪松

内容提要

8月房市延续火爆，住宅价格环比增速创出新高。

本轮房价的猛烈上涨主要集中在大约20个一二线城市，除此以外的广泛地区，房价涨幅总体温和有限。这一价格的分化，主要体现了库存去化速度的影响。库存消化较快的20个城市，价格上涨更强，对应的新开工增速恢复也较突出。广泛的房价较弱地区继续受到库存拖累，地产企业开工意愿不强。这些城市占全国新开工面积近80%，也解释了为什么今年地产销量火爆，而新开工增速仍然疲弱。

由于房地产市场的存货数据绝对水平可靠性很差，我们着眼于城市间的程度对比。以价格涨幅较大的二线城市作为库存去化完毕的参照系，对比其他二线城市和三、四线城市情况。比较结果显示，在比较广泛的地区，即便维持今年1-8月的销售水平（这一估计偏乐观），房地产市场仍然需要一段存货去化的过程。也就是说，房价上涨短期内仍然难以扩散到更加广泛的三线城市，全国范围内的新开工情况恢复并带动经济增长回升仍然比较困难。

更加可能的是，地产销售增速本身是难以持续的。由于前期的需求透支，未来销售和开工出现明显下滑的可能更大。一些城市陆续出台限购、限贷政策，特别是提高首付比例，限制按揭利率折扣的政策，对杠杆购房者的影响比较明显。官方媒体频繁喊话楼市风险，也显示政府对房地产泡沫化的担忧加剧。地产市场自身的透支，以及针对房地产的局部信贷政策收紧，可能带动房地产销售下行。由此带来的经济下行风险更加值得关注。

当然，基于库存变化的判断，风险在于库存水平在一定时期之内可能出现波动，例如，开发商和住户自持的意愿出现显著上升可能导致可用库存下降。此外，开发商的新开工行为也受到政策层面的扰动。

9月至今，高频数据显示的工业生产情况大体稳定。在供应收缩的逻辑下，随着价格的恢复，企业复产的意愿增强，这或许将对短期工业生产有所支持，并已经在8月采矿业增加值和焦炭产量上表现明显。企业复产还将压低工业品价格，9月以来，工业品现货价格的走弱或与此有关。

近期美国工业生产、零售数据低于预期，联储加息预期有所缓和，海外股票市场略有反弹。通胀方面，核心商品价格环比由负转正，核心服务价格继续爬升。尽管价格上行的速度仍然温和，但价格的持续上行至少将使得鹰派的预期加强。国内房地产市场走弱，海外美联储加息，仍然是未来一段时间人民币汇率压力的主要来源。对流动性和风险偏好的影响需要持续关注。

风险提示：（1）经济脉冲回落；（2）房地产销售下滑；（3）美联储加息；

一、暴涨的房价会扩散到更加广泛的城市吗？

房地产市场延续了火爆，8月量价齐升。70城市新建住宅价格环比1.2%，创出2009年以来的新高，全国商品房销售增速同步回升。房市成为类似去年股市的全民话题，舆论热议放大了恐慌踏空的情绪，对房价也起到了推波助澜的作用。

随着房地产市场的火爆，一个值得讨论的问题是，房价的暴涨会不会扩散到更加广泛的二线城市，甚至到三、四线城市，进而带动全国范围内的新开工和投资增速回升，对实体经济增长产生明显的支持哪？

我们首先观察本轮房价上涨的城市结构。房价的猛烈上涨主要集中在有限的几个一二线城市，除此以外的广泛地区，房价涨幅总体温和有限。

以70城市新建住宅价格数据为基础，2015年1月至今，房价累计涨幅超过6%的城市一共有20个。包括一线城市北上广深，二线城市有天津，杭州，南京，武汉，宁波，长沙，济南，厦门，郑州，合肥，南昌，福州，石家庄，南宁，无锡，惠州。

我们把这些房价涨幅较大的二线城市作为新二线城市组，把以前二线城市组中东北、西北等省会城市放入其他城市中。从而构建一个新的房价定基价格指数。

一线城市价格脱颖而出发生在2012-2013年的一轮价格上涨。2015年以来的本轮价格上涨，二三线城市房价开始出现分化。2015年至今，其他50个城市的房价涨幅接近0%，2014年以来，房价仍为负增长。

在年中策略会的报告“守正待时”中，我们提出房地产价格的分化，主要受到了库存去化速度的影响。例如，一线城市大约从2011、2012年开始住宅用地供应面积受到严重挤压，对随后房价的上涨贡献显著。当然从中期来看，这还与一线城市人口的快速流入有关。

比较新二线城市和其他城市的新开工增速（包括除一线和新二线以外城市），房价快速上涨地区的新开工恢复也更强一些，而广泛的房价较弱地区的地产企业开工意愿不强。其他城市占全国新开工面积近80%，这也解释了为什么今年房地产销量火爆，而新开工增速仍然疲弱。原因就在于这些地区库存的压力较大，同时房价的恢复不强。

接下来我们对二三线城市住宅地产库存情况做一些比较和测算。如果广泛的地区地产库存已经或者很快将去化干净，那么房价的上涨和新开工的恢复就是可以期待的。

由于房地产市场的存货数据绝对水平可靠性很差，我们着眼于城市间的程度对比。比较二线城市中房价涨幅居前的城市，和房价涨幅靠后的各10个城市情况。

把每一年的住宅地产新开工减去住宅地产销售，就得到了每一年存货的变化情况。

对于房价涨幅较大的城市，必然已经没有了库存的压制。在图2中，这显示为到2016年城市住宅地产库存压力消化殆尽。以此对比观察图3情况，涨幅居后的二线城市库存去化的进程仍然需要时间。

以上是定性的观察。

接下来我们尝试做一个定量的测算，但定量的考察受限于数据质量或许存在比较大的误差。以2003-2007年间的平均住宅新开工减住宅销售占住宅新开工的比例，认为是两者合理的差异。这部分差异包含了统计上的一些偏差，例如车位、车库等统计在新开工之中，未统计在销售之中的情况，以及开发商的合理自持水平。在2010年以后积累的库存中，将这部分合理的差异从库存数据中剔除，得到需要消化的库存规模。以此测算，按照现在的库存去化速度（考虑到现在的销售速度偏高，这一估计偏乐观），二线城市库存去化还需要近8个月的时间。

一二线以外的城市情况大体类似。2015年开始库存有所消化，但距离库存消化完毕仍然需要时间。

综合上述讨论，我们认为在比较广泛的地区，房地产市场的存货仍然没有清理完毕，市场仍然需要一个存货去化的过程。也就是说，即便维持今年1-8月的销售水平（维持这一增速本身就比较困难，也表明这一估计偏乐观），价格上涨短期内仍然难以扩散到更加广泛的三线城市。

这些地区的新开工恢复可能也较难看到。一线城市住宅新开工面积占比大约4%，但土地供应受到政策的严格限制。部分二线城市和大多数三四线城市（占全国新开工面积比重近80%）受到库存的压力，新开工增速仍然难有明显起色。两者合计的新开工占比接近84%，也意味着全国范围内的新开工情况恢复并带动经济增长回升仍然比较困难。

因此，即便以偏乐观的情形估计，我们认为新开工和投资的再次明显回升可能难以发生。更加可能的是，销售增速本身是难以持续的。由于前期的需求透支，未来销售和开工出现明显下滑的可能更大。

当然，基于库存变化的判断，风险在于库存水平在一定时期之内可能出现波动，例如，开发商和住户自持的意愿出现显著上升可能导致可用库存下降。此外，开发商的新开工行为也受到政策层面的扰动。

近期的高频数据显示，9月至今30城市房地产销售增速和销售绝对水平有所下降，这发生在传统销售旺季，更加值得留意。

政策层面，一些局部性的政策收紧已经开始进行。二线四小龙出台限购、限贷政策，特别是提高首付比例，限制按揭利率折扣的政策，对杠杆购房者的影响比较明显。官方媒体频繁喊话楼市风险，也显示政府对房地产泡沫化的担忧加剧。

这些政策上的转向，以及局部信贷政策的收紧，可能带动房地产销售下行，进而带动新开工和投资的回落。经济的下行风险或许更加值得担忧。

二、工业增速稳定，商品价格回落

9月至今，高频数据显示的工业生产情况大体稳定。

9月上旬，粗钢产量同比增速创出新高。6大发电集团耗煤量同比增长8.5%，比8月份的8.7%稍有回落。随着入秋后气温下降，发电耗煤数据绝对水平下降，同比增速仍然较高。

我们在此前的报告中一直强调，供应收缩是今年实体经济运行层面十分重要的驱动力量。而供应收缩带来的价格恢复和企业盈利改善应该是难以持续的，原因在于价格上涨和盈利改善将驱动企业加大复产，反过来限制价格的进一步走高，因而不具有自我加速特征。

近期的情况显示，随着价格的恢复，企业复产的意愿增强，这或许将对短期工业生产有所支持。例如，8月份采矿业增加值增速恢复1.8个百分点，焦炭产量增速大幅回升5.8个百分点，原煤产量负增长收窄2.1个百分点，对工业增速的反弹有所贡献。微观反馈一些小钢厂的复产仍然比较积极。

8月中旬旬报中，我们提出随着企业的复产，工业品价格的“蜜月期”正在结束。8月下旬商品期货价格开始走弱，近期工业品现货价格也开始下降。9月至今，南华金属指数-2.2%，能化指数2.3%，在需求大体稳定的背景下，各品种之间由于供应面的差异，表现出一些分化。

近期商品期货价格的走弱，或许与期货市场的交易逻辑发生明显转变有关。此前供应收缩是主要的交易逻辑，近期随着企业复产，以及政策层面对限产的松动，交易逻辑的转变使得商品领域期货价格的走弱更早，幅度更大。当然这背后是否还反映了市场对经济形势的担忧，也值得留意。

往后看，如果需求层面不发生明显恶化，企业复产将对工业生产提供支持，但压低工业品价格。我们可能看到的是产量上升和价格下行并存的局面。考虑到产量改善和价格下降的并存，企业盈利增速的下降可能要滞后价格下降一些。

CPI方面，蔬菜价格开始出现走弱，猪肉价格温和下行。再考虑到供应收缩带来的劳动力市场松弛，非食品领域价格的压力也较弱，通胀方面总体压力有限。

三、信贷数据恢复，企业融资未改善

8月信用数据表现好于预期，一定程度上弥补了7月的低迷。这其中，票据融资、未贴现承兑汇票显著改善，可能与此前票据监管冲击的逐步消退有关。住户部门信贷继续增长，当月住户中长贷新增5286亿，仅次于6月份的历史最高水平，与最近一段时间房地产销售的井喷相对应。

特别值得注意的是，8月份企业部门信贷增长并未出现改善，新增中长期贷款还出现了历史罕见的负增长。地方债务置换、信贷资产证券化、债转股等等对企业信贷数据无疑产生了扰动，但供应收缩大背景下，实体部门去杠杆的努力、总体融资需求的回落应该同样关键，这也是此前我们所强调的PPI回升与债券牛市共存的重要基础。

8月M2同比11.4%，较前月反弹1.2个百分点，幅度较社融更加显著。去年同期，非银存款、外汇占款下滑较多，今年同比增速回升，对M2的上行有较大贡献。M1同比25.3%，小幅回落0.1个百分点，M1-M2剪刀差收窄。

债券收益率方面，1年期、10年期国债收益率分别比月初上行5bps和4bps。9月中旬，7天回购利率比上旬还有所上行。经济增速稳定之下，央行主动宽松意愿不强。

人民币贬值的压力延续，香港银行间隔夜拆借利率（Hibor）继续飙升，与年初的情况类似。但受益于国内经济情况大体稳定，CDS等市场情况显示，单纯人民币汇率贬值的压力并未造成恐慌情绪。未来人民币汇率压力仍然来自于，国内经济增长走弱和美联储加息，汇率层面的不确定性仍然较强。

四、海外经济

美国零售数据不及预期；工业生产环比-0.4%，主要受到气温回落，公用事业生产下降的影响；PPI环比0%，商品价格的下降被服务业价格的增长所抵消。总体上，美国经济难言强势，加息预期也有所缓和。

目前，期货市场数据显示的9月加息概率20%，12月加息概率56%。联储加息预期缓和，中旬海外股票市场稍有反弹，债券收益率不再上行。

另一方面美国通货膨胀的逻辑在转变。能源价格不再对CPI产生持续的拖累，核心商品价格下降的速度放缓，8月核心商品价格环比由负转正，核心服务价格继续爬升。住房价格继续在较高水平，合并医疗保健品和医疗服务价格，推升了核心商品和核心服务的价格水平。尽管价格上行的速度仍然温和，但核心价格可能持续上行或对美联储造成主要担忧，至少使得鹰派的预期加强。
美国政策的不确定性还来自总统大选。希拉里突然爆出身体问题，加大了川普当选的可能性。相比希拉里而言，川普当选后的政策不确定性更大。VIX波动率指数的明显上升，反映了金融市场对这一风险的担忧和对冲。美国大选的进程，及其对美国政策和金融市场的影响，仍需要继续留意。

英格兰银行在9月14日会议上保持8月会议的货币政策不变。当前经济形势好于英格兰银行的预期，是货币政策不变的主要支持。经济稳定或许也反映了8月份的货币宽松在稳定经济信心方面的帮助。往后看，货币政策委员会对英国经济前景的看法仍然较弱。受制于未来英国和欧盟谈判的不确定性影响，企业支出和居民消费的放缓对经济的负面影响仍将发酵。

2016年9月21日