商品房成交显著降温人民币释放高估压力-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文姚学康

内容提要

对比其他新兴货币走势来看，本轮人民币对美元贬值应该更多地与人民币仍然存在的高估，以及中央银行主动释放高估压力的尝试有关。未来人民币贬值进程能否主动、渐近、可控，高度取决于美元指数的走向，以及中国经济动能的稳定性，这仍需要密切跟踪观察。

10月中采和财新制造业PMI较9月强劲反弹，显示经济总需求仍然稳定，短期甚至有所增强，但其持续性存疑。与此同时，30大中城市商品房成交显著走弱，价格涨幅回落，调控政策效果初显。关注商品房销售后续走势及其对投资、新开工以及经济总需求的影响。

10月中下旬以来银行间市场流动性持续偏紧，对长端债券收益率的下行形成牵制，这可能主要与中央银行对债市和房市的谨慎态度，以及对汇市正常运行的呵护有关。在经济基本面上，供应收缩背景下投融资需求扩张有限，劳动力市场松弛和粮食市场压力继续对CPI形成抑制，这些仍然有助于债券收益率的低位维持。

风险提示：商品房销售后续走势积极财政政策支持力度金融监管政策冲击

一、商品房成交显著降温，人民币释放高估压力

10月30大中城市商品房网签面积同比在0附近，显著低于9月的30%，绝对水平也跌破4-9月平台。考虑到网签数据滞后，真实成交应该要更弱一些。

此前统计局公布的10月上半月70城房价涨幅也较9月显著走低。量价齐落，调控政策效果初显。关注销售后续走势。

10月以来，人民币对美元中间价再度走贬。

这应当主要受到三方面因素的驱动。一是2014年下半年以来人民币对美元积累的高估压力，迄今可能仍未完全释放；二是近期全球市场消化联储加息预期，美元大幅走强，人民币高估有所加剧；三是在10月1日人民币正式纳入SDR以后，中央银行似乎再度尝试适当减少干预，择机释放汇率高估，就像5-7月份所做的那样。

事实上，10月以来多数新兴货币对美元大体平稳，与人民币对美元的单边贬值走势迥异。这也表明，美元走强是背景，人民币汇率高估、中央银行政策意图等国内自身因素更为主导。

未来人民币汇率在主动、渐近贬值过程中，能否切实做到可控，高度取决于美元指数和中国经济动能的走向，这方面无疑仍然存在很大的风险和挑战。

一个值得讨论的话题是，本轮房地产市场降温和人民币汇率贬值，在时间节点上恰好吻合。这是否表明，两者之间存在因果关系？

例如，房地产市场降温，让资金更多地配置到其他类别资产中，从而加速了海外资产配置的进程，加剧了资本流出和汇率贬值压力？

理论上这一传导链条是成立的。但从国内资产市场历史波动经验看，我们倾向于认为其影响是边际上的。大多数时候，单一资产的繁荣或萧条引发的资金配置变化，很难对其他资产市场或资本流动产生持续的趋势性影响，有时其影响甚至无法隔离开来。

当然，未来随着理财市场愈加发达、资管产品愈加丰富、各类资产市场之间更加联通、市场参与者对利率和资产价格波动更加敏感，届时资金在各类资产之间的调整切换也会较以往更加频繁和显著，值得留意和研究。

在房地产降温、汇率加快贬值的同时，10月份A股市场情绪也有小幅改善。这与房地产市场降温导致的资产配置的调整可能也有关联，因而幅度和持续性不宜高估。

二、需求继续稳定，供应响应偏慢，PPI环比维持高位，上下游利润转移

10月中采制造业PMI录得51.2，较前月回升0.8，财新制造业PMI录得51.2，回升1.1，均为近两年来的最好水平。需求应该继续维持了稳定，短期似乎还有一定的改善。

煤炭、油气、化工等流通领域生产资料价格继续陡峭上涨，或带动10月PPI环比进一步走强，甚至可能超越3-5月高位水平。

一方面是需求端大体稳定或略有改善，总体波动幅度有限，另一方面是产品价格快速上涨、PPI强劲回升。这样的量价组合暗示，过去两个月，供应层面的因素，仍然是实体经济活动背后的关键驱动力量，也是今年以来经济运行的主线逻辑。

由于供应收缩或限产节奏差异，工业品中的领涨品种一直在切换。近期供应端因素主要集中在原煤供应响应偏慢、公路运输新规出台、部分行业持续的供应收缩、进口油价的反弹等层面。关注后续经济终端需求的进一步变化，以及资源品和原材料供应端的响应情况。

9月份，工业企业利润同比7.7%，较前月大幅回落，但仍然处于较高水平。

9月份，工业企业累计利润率仍然好于2012-2015年，仅次于2011年，与PPI环比走势吻合。

值得留意的是，煤炭和油气价格的上涨，在驱动PPI环比走高的同时，也带来了行业之间利润的重新分配。

例如，分行业看，9月采掘业利润同比25%，回升54个百分点，为2013年10月以来的首次同比转正。制造业利润同比9.6%，较前月下滑了15个百分点；公用事业利润同比-18%，下滑了20个百分点。

中微观层面，我们确实也看到，煤炭价格大涨、煤炭行业利润显著改善的同时，钢铁行业利润受到挤压，河北地区盈利钢厂比例由前期80%以上水平快速下降到30%附近，高炉开工率近期也显现下行势头。

电力企业面临的境况是类似的。

三、银行间资金偏紧，理财监管扰动债市

10月中下旬以来，银行间资金利率持续上行。

与6-9月频繁出现的银行间资金紧张相比，此次短端利率上行幅度更大、持续时间也更长。目前1天回购利率较10月初上行30BP至3.4%附近，7天上行70BP至3%附近，均为2015年下半年以来的最高水平。

原则上，资金利率水平主要受中央银行公开市场操作控制。近期公开市场操作的总体偏紧，怀疑主要与中央银行对债市和房市的谨慎态度，以及对汇市正常运行的呵护有关。这对长端收益率下行节奏形成一些牵制。

近期中央银行摸底银行理财规模，讨论未来可能的监管应对。由于银行理财已经成为增量债券市场十分重要的参与者，中央银行的这一举动对债市情绪产生了一定的影响。

但考虑到监管部门之间的协调和博弈，并考虑到政策冲击过大对金融系统和实体经济带来的负面影响，最终的监管应对可能偏温和，具体情况仍需跟踪。

中期来看，在经济基本面上，供应收缩背景下投融资需求扩张有限，劳动力市场松弛和粮食市场压力继续对CPI形成抑制，这些仍然有助于债券收益率的低位维持。

四、发达国家经济数据积极，新兴国家资本流动平稳

10月份G3国家制造业活动表现积极，美国、欧盟和日本制造业Markit-PMI均录得较显著反弹。这恐怕也构成了10月中国制造业PMI较大幅度反弹的外围背景。此前公布的美国9月个人消费支出、新屋销售以及3季度GDP等指标也都好于预期。

投资者对美联储12月加息预期已经上升到较高位置，各类资产市场跟随调整适应。全月美十年期国债收益率上行20BP至1.8%的水平（当然也有经济预期积极、通胀预期抬升的影响，与加息预期叠加在一起），美股震荡，美元指数强劲攀升至98-99附近，欧元、日元、英镑相对美元明显走弱。

此轮美元走强对新兴国家资本流动的影响看起来比较有限，这或许与今年以来新兴国家基本面的稳健表现有关。

例如巴西、印度、俄罗斯等国货币相对于美元均保持了平稳；新兴股票指数窄幅震荡；新兴美元债收益率上行幅度与美国国债相当。

这也凸显了10月以来这一轮人民币汇率对美元的贬值，与人民币自身高估以及中央银行减少干预择机释压的政策意图之间的关联。

2016年11月1日

文章原题为：旬度经济观察（2016年10月下旬）

话题：