国内债市恐慌性调整美联储加息预期落地-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文姚学康

内容提要

12月银行间债券市场出现恐慌性调整。长期牛市背景催生广泛的杠杆交易、银行理财资金主动提高信用风险暴露和杠杆容忍度，加剧了整个系统在面临流动性冲击和信用损失时的脆弱性，而川普当选引发基建预期、强化加息预期，致使外围利率强劲攀升，则充当了关键的导火索。

目前收益率水平应该已经具备配置价值，投资者恐慌情绪的修复、集中解杠杆带来的交易拥挤的消除，则需要监管层面的适当干预，诸如稳定资金利率、积极保障流动性供给等，这些方面的进展也已经看到。考虑到“钱荒”经验教训，以及当前完备的流动性投放工具和投放机制，事态应有望逐步得到控制。

12月中旬议息会议上，美联储对劳动力市场和通胀走势展望积极，并宣布升息25BP，加息预期终于落地。比较清楚的是，在强势美元结束和本币高估彻底解决之前，人民币汇率维稳压力仍是资本市场的重要关切，无疑也是一个悬而未决的风险源。

风险提示：强势美元和人民币汇率商品房销售的降温

一、国内债市恐慌性调整，美联储加息预期落地

12月银行间债券市场出现恐慌性调整。十多个交易日内，10年期国债、国开债收益率分别上行30BP和50BP，显著超越年内高点，并接近2015年8-9月水平，信用债调整幅度相当。

长期牛市背景催生广泛的杠杆交易、银行理财资金主动提高信用风险暴露和杠杆容忍度，加剧了整个系统在面临流动性冲击和信用损失时的脆弱性。实际上投资者、监管者对此一直也保持了高度的警惕。在中期策略报告《守正待时》中我们也特别讨论了股灾、汇灾之后警惕债灾风险。

难点在于对催化剂和临界点的把握。川普当选引发基建预期、强化加息预期，致使外围利率强劲攀升，与2013年钱荒之前的QE退出一样，再次充当了关键的导火索。能够看到，无论美债、美股、美元，还是人民币汇率、国内银行间债券，各市场的调整均主要发生在川普当选之后。催化剂出现的不确定性，也充分表明了及时和坚定的应对在投资活动中的重要作用。

其他因素，例如国内经济动能依然稳健、通胀预期有所升温，特别是央行推升资金利率、防范资产价格泡沫、主动引导债市去杠杆等意图，也对市场走势产生影响。

从总体经济动能、通胀水平以及实体融资需求情况看，目前收益率水平应该已经具备配置价值。投资者恐慌情绪的修复、集中解杠杆带来的交易拥挤的消除，需要监管层面的适当干预，诸如稳定资金利率、积极保障流动性供给等，这些方面的进展也已经看到。考虑到“钱荒”经验教训，以及当前完备的流动性投放工具和投放机制，事态应有望逐步得到控制。

12月中旬议息会议上，美联储对劳动力市场和通胀走势展望积极，宣布加息25BP，预期终于落地。目前委员们还预计2017年加息3次，这一节奏较几个月之前的预计也要更快一些。

全球市场仍主要为川普基建预期和联储加息预期主导，其中川普基建预期的影响也许还要更关键一些。这驱动了持续的美股上涨、美债下跌，美元创多年新高，新兴国家总体上面临资金流出压力。

与其他新兴货币一样，同期人民币也承受了强势美元带来的巨大压力，兑美元汇率已经逼近整数关口。离岸市场上，人民币拆借利率大幅走高；NDF市场上，贬值预期在今年前几个月一直保持稳定，近期出现了较快的升温；国内银行间流动性供给很大程度上也受到了汇率问题的牵制。

在强势美元结束和本币高估彻底解决之前，人民币汇率维稳压力仍是资本市场的重要关切，无疑也是一个悬而未决的风险源。

二、工业生产稳健，出口活动改善，商品房市场降温

11月工业生产仍然稳健。规模以上工业同比6.2%，较前月回升0.1个百分点；工业用电同比5.9%，较前月回升1个百分点。幅度应当说弱于预期，特别是与中采制造业PMI走势比较。

事实上，制造业PMI与工业增速的背离已经持续了一段时间。这可能与环保趋严和行业集中度提高背景下，中小企业经营困难，订单较多转移至龙头大型企业有关。大小企业经营的差异，在PMI分项调查中也有体现。

11月物量增速有升有降。原煤、粗钢、水泥、乙烯等产量有所回升，玻璃、硫酸、烧碱、发电等产量小幅回落。

特别需要提及的是原煤。11月规上企业原煤产量环比增长了9%，同比由前月的-12%回升到-5%。与此同时，我们也看到了铁路货物周转量和港口煤炭库存的快速上升。供应层面的显著响应，对原煤价格形成压制，有助于平抑接下来的PPI环比。

从支出法来看，支撑工业生产活动的力量应该主要来源于出口的回升和存货的回补。

11月商品贸易出口同比0.2%，较前月大幅回升超过8个百分点。工业企业出口交货量同比也结束了此前两个月的低迷，回升了1.9个百分点，这与全球制造业PMI的回升一致。

存货回补与工业品价格的强势是伴生的。很多分析认为，迄今监测到的一些指标例如工业企业产成品库存、PMI-产成品库存等并未指向存货回补。这大概主要来源于两类误解。第一是混淆了存货绝对水平与存货变化。存货的变化，而非存货的绝对水平，才对应生产活动。例如去年存货水平快速下滑，拖累生产，今年存货水平降速变慢，也会对生产形成支持。第二是将工业企业库存当成库存的全部。事实上，批零环节和下游企业同样可以拥有库存，对很多产品而言，批零环节的库存甚至更加重要。

但必须承认的是，迄今生产恢复的力度和存货回补的效果仍然是有限的，这也反过来支持了工业品价格的强势。

11月固定资产投资名义同比8.3%，较前月小幅回落0.7个百分点。

房地产开发投资和基建投资增速回落，对总体固定资产投资形成拖累。值得注意的是，6月份以来制造业投资增速趋势回升，11月同比更是达到了8.3%，为今年以来的最好水平。部分行业在盈利恢复以后，投资支出缩减速度放慢，可能驱动了数据的反弹，持续性待察。

11月社会消费品零售增速同比10.8%，较前月回升0.8个百分点。实际增速回升和RPI反弹的贡献各占一半。汽车和石油制品销售额的增长、网上购物节的火爆，对当月实际增速的回升应当产生了不小贡献。

财政部近日公布，小排量汽车购置税优惠力度减半，优惠时间延长至明年底。这有助于减缓政策骤然退出对明年经济动能的冲击。

房地产市场方面，11月全国商品房销售面积同比7.8%，较10月低18个百分点，为今年以来的最低增速水平；百城房价环比0.9%，前值1.7%。12月大中城市网签面积有所回升，但同比增速仍维持低位。

总体而言，自中央强调防范资产价格泡沫、重点城市房地产调控加码以来，商品房销售量价齐落，降温是比较明显的。考虑到此前鼓励性政策造成的透支，未来销售低迷持续的时间也许还会更长一些，并可能对开发投资和新开工产生进一步的影响，需要继续紧密跟踪。

三、CPI涨势温和，PPI环比创新高

11月CPI同比2.3%，较前月回升0.2个百分点，也高于此前市场预期。

鲜菜和能源价格的上涨贡献较大。核心CPI也比较坚挺。部分服务例如教育和旅游价格持续走高，日用品和耐用品等生活资料价格也在企稳。

未来几个月，受高基数影响，CPI同比应当有较大幅度的回落。但令人担忧的是，近期化肥、薄膜等农资价格出现了较快上涨，再叠加中央关于农业供给侧改革的一些政策部署，这有可能对易于存储的粮食、饲料和肉制品价格形成一些短期的扰动，需要留意。

11月PPI环比1.5%，超出了3-4月，并创历史新高。需求平稳、供应收缩，是今年PPI环比持续高位运行的基本原因。具体到最近两三个月，上游特别是煤炭价格的暴涨，成本传导至中下游，加剧了全链条的存货回补，也显著地推升了PPI环比。

近期原煤生产出现较明显的恢复，其他产品例如原铝领域，也有供应较快响应的情况，这些都将对PPI环比起到抑制作用。事实上，还有一部分产品生产领域，供应响应一直存在，但由于上游原材料的猛烈上涨，供应响应主要表现为毛利的收窄，而非最终产品价格的趋稳。

四、广义信用投放维持较高水平，企业加权融资成本或有小幅抬升

11月信用维持较快投放。加总社融、地方债、国债和外汇占款，测算广义信用同比11.8%，与前月持平，处在今年以来最高水平附近。

近期票据利率较快上升、债券发行利率走高、企业融资环境有所恶化，在此背景下，信用能够维持较快投放，也显示了经济动能和融资需求层面的韧性。

信用细项中，有几点需要留意。一是居民按揭投放仍然较快，为历史次高水平。但这也许主要与贷款投放的滞后有关，未来可能随着商品房销售降温而趋于走弱。二是新增委托、信托、未贴现承兑汇票较快增长，具体来源于房地产企业融资渠道受限、提前储备资金，还是临近年底，银行表内额度受限，仍需要进一步分析。三是11月外汇占款下滑幅度较大，央行口径外汇占款降幅达到3827亿，为今年2月以来的最高水平。

2016年12月16日

文章原题为：旬度经济观察（2016年12月中旬）

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