政策利率上调货币政策趋紧-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文姚学康

内容提要

从近期中央银行的一系列政策操作和对外表态来看，货币政策正在逐步收紧，其目的在于纠正2015年以来货币政策在操作上过于宽松的局面，促进防泡沫、去杠杆等重要目标。短期回购等政策利率的目标水平尚不清晰，一个猜测是，政策当局也许会以2015年初的水平为参照，引导回购利率水平逐步上升，直到宏观经济金融形势出现重大变化。

国内方面，重点城市商品房成交延续低迷，符合预期。实体经济动能运行平稳，重工业指标、春节消费数据走势稳健。通胀方面，1月PPI环比有所走低；食品涨价轻微，CPI上行压力有限。农业供给侧改革加剧了市场对部分农产品例如玉米价格的上涨预期，但粮食价格总体低迷的局面短期应当不会逆转。

主要发达国家经济数据表现较好，但全球政治层面的逆全球化及民粹主义倾向更趋明显。

风险提示：金融监管政策的跟进全球政治层面的不确定性

一、政策利率上调，货币政策趋紧

节前1月24日，央行开展MLF操作，6个月期和1年期中标利率分别为2.95%和3.1%，较上期上升10BP。节后2月3日，逆回购操作跟进，7天、14天和28天中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，较上期上调10BP。

这是2013年“钱荒”以后的首次公开市场操作利率上调，引起了投资者的普遍关注。

自去年11月以来，在一系列内外因素的影响下，银行间资金拆借利率、同业存单利率、长端债券利率均已经出现了较大幅度的攀升，并一直维持在很高的水平上。从这一意义上讲，此次MLF利率和逆回购利率的上调属于随行就市，对资金面的真实冲击有限。

但需要注意到的是，过去几年在央行的持续培育下，MLF利率和逆回购利率逐步具备了政策利率的功能，存在较强的信号意义，其调整对广谱利率和市场情绪带来影响。例如此次MLF利率上调以后，1月23日至2月6日之间，10年期国债、国开债收益率显著上行，幅度分别达到25BP、34BP。

公开市场利率上调，货币政策趋紧，其政策意图是比较清楚的，目的应在于纠正2015年以来货币政策在操作上过于宽松的局面，促进防泡沫、去杠杆等重要目标。在近期《中国金融》杂志署名文章《2016年货币政策调控与改革回顾》中，作者提到，“稳健的货币政策自2011年实施以来已有六个年头，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种因素影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的”。

大家自然关心的是，逆回购、MLF等政策利率的目标水平是多少？这无疑仍不明确，一个猜测是，政策当局也许会以2015年初的水平为参照，引导回购利率水平逐步上升，直到宏观经济金融形势出现重大变化。目前的长端利率水平已经与2015年初相当，收益率曲线陡峭化。

另外可以预见的是，在货币政策趋紧的同时，我们应当还会看到更多监管政策的配合和跟进。署名文章也多次强调，“不断创造条件把更多金融活动和商业银行资产扩张行为纳入宏观审慎管理”“更有针对性地加强调控，调节好货币闸门”。

去年12月的债灾，充分暴露了影子体系存在的诸如期限和流动性错配、高杠杆、资本缓冲不足以及监管缺乏等问题，严控同业和委外业务的进一步扩张、降低影子体系杠杆和风险，已成为各方共识和监管的当务之急。

二、重点城市商品房销售延续低迷，实体经济动能仍然稳健

1月份，30大中城市商品房网签面积同比-36%，为过去几年月度最低增速水平。这主要体现了调控政策之后重点城市商品房销售的低迷，当然春节错位对数据也造成了不小的扰动。

去年4季度三四线城市商品房销售仍然维持在很高的水平上，没有出现明显的走弱，开发投资和新开工活动也强于预期。这应当与期间广谱利率维持低位、按揭贷款投放充足，以及有保有压分城施策的调控政策有关。

往后看，仍需要留意去年年初刺激政策导致的透支，以及接下来全国范围内销售均值回归的压力。此外，银行间资金利率上行、影子体系监管的加强等，也对实体经济流动性、加权融资成本以及房地产市场存在偏负面影响。

实体经济动能仍然稳健。

工业生产指标走势平稳。发电耗煤数据较强。重点企业粗钢产量在环保限产影响减弱后恢复明显。中采制造业PMI录得51.3%，连续第二个月小幅走低，绝对水平仍然处于较高位置。草根反馈银行信贷投放强劲，引来监管层忧虑和相应窗口指导。

春节期间消费活动平稳。消费品零售总额8400亿，名义同比增长11.4%，较2016年增速高出0.2个百分点，连续第二年小幅走强（但剔除RPI以后实际增速有所走弱）。旅游收入4233亿，同比增长15.9%，在2013年以来的平台上保持稳定。

三、PPI环比涨幅放缓，CPI上行压力有限

2016年，工业品价格的强劲上涨，带来了工业企业盈利的显著恢复。全年工业企业收入同比4.9%，利润同比8.5%，主营业务收入利润率5.97%，较2015年分别回升4.1、10.8和0.21个百分点。

12月当月工业企业收入同比9.4%，为2014年下半年以来的最好水平；利润同比2.3%，较11月有较大幅度的下滑，与收入增速表现背离，这可能受到一些扰动因素的影响，诸如部分大企业因产品结构调整、资产重组计提减值损失、投资收益波动导致利润显著下滑。

12月下旬及1月上旬，在有色、黑色、煤炭、化工等产品价格下跌的带动下，流通领域生产资料价格环比自高位短暂回落至0下方；1月中旬重新回到0以上。全月看，PPI环比大约在1%附近，较11、12月略低一些，但仍处于历史高位附近。PPI同比或进一步上升至7%附近。

今年春节期间，食品价格涨幅温和。从商务部跟踪数据看，食用油价格小幅走弱；粮食、蛋等品种小幅上涨；肉制品、鲜菜价格季节性走高，但幅度比较轻微。以此来看，今年1月CPI上行压力比较有限，春节错位带来的推升作用不大。2月还会因此有较大幅度的走低。

近期中央1号文件发布。此前市场对部分农产品价格上涨的预期进一步得到强化。例如在玉米领域，收储制度变化以后，国内价格持续走低，内外价差快速抹平，单边下跌过程趋于结束。这样，在国内继续调减玉米种植面积、加快消化玉米库存政策的驱动下，以及强势国际油价的刺激下，玉米价格存在上涨的可能。但在其他很多粮食和作物领域，高库存和内外高价差问题仍然比较突出，收储制度即便立即调整，一开始往往还对应着价格的下跌。

因此，总体上看，今年粮食和作物领域的价格上涨压力是可控的。再考虑到鲜菜小年和猪肉价格高位回落的压力，全年CPI上行压力我们认为也会比较有限。

四、发达国家经济活动继续改善，全球政治不确定性上升

近期美国经济数据表现总体积极。官方制造业PMI连续第五个月回升，并创下2015年年初以来的最好水平；服务业PMI与前月大体持平。消费者信心指数创出了近年新高。当月新增非农就业22.7万，显著超出预期，但薪酬增速、失业率指标表现一般。在2月初的议息会议上，联储维持利率不变，符合市场预期。

欧元区和日本制造业PMI维持改善势头。欧元区通胀水平好于预期，1月CPI同比攀升0.7个百分点至1.8%，创四年新高，但这主要受到能源价格上涨的驱动；核心CPI同比维持在0.9%附近。欧央行行长近日表态宽松货币政策不变。日央行1月议息会议上也维持当前刺激政策力度。

新兴制造业PMI较前月小幅回落，显示新兴国家制造业动能较发达国家更弱一些。中国、巴西、韩国等PMI不同程度走低，印度PMI结束前期持续下跌势头转为小幅反弹，俄罗斯制造业PMI更是创出六年高点。

需要留意的是，全球政治层面逆全球化及民粹主义倾向更趋明显。川普政府在贸易、移民和边境政策方面表现激进，引发国内外反弹。欧洲多国大选临近，民粹主义政党活跃。英国再次声明脱离欧盟单一市场以收回边界控制权。这些给全球经济的恢复势头也蒙上一些阴影。

金融市场上，12月底以来，川普行情告一段落。美元持续回调至100附近，黄金触底并较大幅度反弹，美股、美债收益率维持高位震荡。新兴国家资本流出有所缓解，本币较美元有所升值，股票市场表现总体积极，美元计价主权债收益率小幅回落，本币主权债收益率震荡调整。

人民币贬值压力相应减轻。在岸市场上，美元兑人民币自6.96附近跌至6.85附近；离岸市场自6.98跌至6.80附近。但考虑到美国经济基本面相对更加稳健，美元指数回调深度可能有限，中期之内存在再度走高的可能，以此来看，人民币贬值和资本流出压力也许仍然没有系统性结束。

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