高频数据积极商品价格维持高位-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文姚学康

内容提要

近期高频经济数据表现积极。结合近两个多月中长期信贷的强劲增长来看，一个可能的解释是此前签订的各类基建项目正在加快落地，这对终端投资需求、企业存货行为形成重要支持，关注其强度及持续性。商品价格和A股市场相关板块的强势表现，可能很大程度上也与此有关。

商品房销售短周期的调整在继续。年初以来大中城市新房销售面积同比仍然负增，1月新房价格环比涨幅进一步收窄。值得讨论的是，重点城市二手房环比涨幅明显高于新房市场，特别是一线二手房涨幅还有所扩大，这似乎表明，在土地供应受限背景下，需求抑制政策对于房价调控的效果不宜高估。此外，近期部分三四线城市销售和房价表现偏强，这是否会在更广范围内蔓延，也需要跟踪留意。

部分投资者担忧PPI上行传导推升CPI，我们倾向于认为其影响有限。消费品除了受上中游生产资料价格影响，还很大程上与劳动力成本、物流仓储成本、产品价格粘性有关。历史上PPI大幅上涨时期，消费品涨幅通常比较有限，对总体CPI的贡献也远低于食品。春节过后，食品价格较快回落。考虑去年高基数影响，今年2月食品价格同比或创出多年低点，这会对CPI形成较大的向下拖拽。

2月中下旬银行间资金市场偏紧，短端利率上行幅度较大，这也许与信贷投放强劲以及央行中性偏紧货币政策倾向有关。期间长端收益率有所下行，这也许主要反映了交易层面上，此前市场调整幅度较大、短期对各类利空的反应较为充分，外围债市积极表现可能对国内也有一定牵引。

全球经济数据表现较好，这为中国经济提供了较好的外部环境。在发达国家内部，近期美国数据略有走弱，欧洲日本延续强势，这会否在短期之内对美元形成压制，需要留意。在美元美债调整背景下，新兴国家资本流入持续改善，汇率走强，权益和美元债均录得上涨。

风险提示：“换届效应”与投资上行风险美国财政货币政策不确定性

一、高频经济数据积极，房价涨幅继续回落

近期高频经济数据表现积极。PMI、铁路货运量维持在较高水平上；商品价格强势，这既有供应层面的驱动，可能也有需求层面的支持，部分行业贸易商反馈下游订货较好；年初迄今主要发电集团耗煤同比达到15%，较去年11-12月显著走高。

结合近两个多月中长期信贷的强劲增长来看，一个可能的解释是此前签订的各类基建项目正在加快落地，这对终端投资需求、企业存货行为形成重要支持，关注其强度及持续性。近期A股市场相关板块的强势表现，可能很大程度上也与此有关。

1月70城房价数据发布。新房市场上，重点城市价格环比多数下跌。一线环比为0，二线环比0.1%，基本止涨；三线城市新房价格环比0.3%，连续第四个月回落。

从目前30大中城市新房销售面积数据看，年初以来同比-18%左右，表现仍然是偏弱的，短周期的调整在继续。

房地产市场层面还需要留意两方面内容。一是重点城市二手房环比涨幅明显高于新房市场，特别是一线二手房涨幅还有所扩大，这似乎表明，在土地供应受限背景下，需求抑制政策对于房价调控的效果不宜高估。

二是微观数据显示，最近数周重点城市周边的部分三四线城市，房地产成交和价格表现偏强。这是否能够蔓延至更广区域，也需要跟踪留意。

二、节后食品价格走弱，流通领域生产资料价格走强

近期市场比较担心上中游工业品价格上涨对下游生活消费品的传导，最终推升总体CPI。

我们倾向于认为其影响不宜高估。最终消费品除了受上中游生产资料价格影响之外，还在很大程上与劳动力成本、物流仓储成本、产品价格粘性等有关，两者价格涨幅之间的对应关系并不显著。从历史数据看，在历次PPI大幅上涨时期，消费品价格的涨幅以及对总体CPI的贡献都是不高的。食品价格绝大多数时候决定了最终CPI涨幅和方向。

今年春节过后，食品价格较快回落。鲜菜、水产品、油脂、肉禽及制品、鲜果等种类环比下跌，幅度与历史均值相当；蛋价格跌幅超过往期均值；大米和面粉价格涨幅偏强。

受去年高基数影响，今年2月食品价格同比或创出多年低点，并对CPI形成较大的向下拖拽。考虑到粮食领域总体库存压力较大仍待消化、猪肉领域高毛利对供应的刺激，全年食品涨幅应当是可控的，与PPI的背离可能还会持续，并继续制约总体CPI的上涨。

2月中旬流通领域生产资料价格环比上涨，涨幅较此前三旬扩大。这与基建落地的加速、补库意愿增强可能有较大关联，供应层面的冲击也很重要，例如环保限产和中频炉关停，海外铜矿罢工事件等。细项看，黑色、有色金属价格环比涨幅较大；油气价格小幅上涨，化工品平稳；水泥价格季节性走弱；煤炭延续12月上旬以来的下跌势头，这反映了供应响应的影响，并会带来利润向中下游的转移。

未来如果没有发生猛烈的需求向上冲击，我们预计随着供应的响应，PPI环比或逐步向0附近水平回归。在此假设下，工业企业毛利大概率自高位水平回落。但考虑到资产周转率的回升，ROE回落的幅度可能比较有限，总体股票指数受到的支撑也较强。

三、银行间资金利率维持高位，长端收益率小幅回落

2月下半月，央行通过逆回购和MLF投放流动性，操作利率持平，未有进一步上调。

但银行间资金利率出现较大幅度上行，隔夜利率均值较上半月上行近30BP，7天利率上行近70BP。这可能与银行年初信贷投放量的快速增长有关，也显示了央行维持银行间流动性供应中性偏紧的意图。

尽管资金面偏紧、经济数据和经济预期偏积极，银行间债券市场长端利率仍有所回调，10年期国债、国开债收益率下行近20BP。信用债收益率平稳。这也许主要反映了交易层面上，此前市场调整幅度较大、短期对各类利空的反应较为充分。外围债券市场近期的积极表现可能对国内也有一定的牵引。

近日媒体流传央行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》，内容包括央行统一监管、打破刚兑、禁止资金池业务，以及杠杆限制、资本约束和风险集中度要求等，这体现了决策层面系统性化解影子银行和资管领域风险、阻止资金“脱实向虚”的决心。未来政策实施细节及其对大类资产流动性层面带来的影响，需要给予充分重视。

四、美元美债震荡调整，美股和新兴权益市场维持强势

近期全球经济数据表现较好。发达国家制造业PMI总体延续上行，特别是欧元区和日本均创近年高点；核心CPI同比多显示走强势头。新兴制造业PMI维持高位。

这为中国经济提供了较好的外部环境。外部环境的改善，一方面通过提振出口，对中国经济形成支持；另一方面也会抬升全球PPI，从而改善中国工业企业的盈利。

在发达国家内部，美国数据略有走弱，欧洲日本延续强势，这可能也会在短期之内压制美元指数，需要留意。

金融市场上，年初以来美股投资者情绪乐观，市场持续上涨。但美元和美债均已进入调整态势，特朗普的减税、贸易、放松金融管制等政策落实方面的不确定性，以及由此带来的加息节奏的摇摆，令这些市场参与者产生观望情绪。

新兴市场资本流动持续改善。新兴汇率2月以来对美元累计升值2%，表现明显强于人民币。美元计价股票指数上涨3.8%，以此来看，港股和A股的积极表现难免没有外部情绪的影响。美元计价主权债收益率延续12月中旬以来下行势头，2月下行20BP。

2017年2月28日

文章原题为：旬度经济观察（2017年2月下旬）

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