文 | 高善文 郭雪松 

 

内容提要

 

最新公布的 2 月进出口数据，出口同比 4.2%；进口同比 44.7%；当月贸易逆差 604 亿人民币。进口的大幅增长和当月贸易录得逆差，显著超出了此前市场预期。

 

从历史数据看，年初出现贸易逆差与春节因素、报关的季节性有一定关联。基本面层面，过去几个季度中国商品进口量增速的走高，还受到国内需求企稳和去产能大力推进的影响。商品价格快速上涨也对进口金额增速有所贡献。

 

合并来看，近期经济数据的表现十分积极。制造业 PMI、发电耗煤、铁路货运、重卡销售、商品价格等指标均好于预期。年初中长期信贷投放也十分强劲。2月异常强劲的进口数据，进一步佐证了经济活动的明显恢复。

 

尽管经济出现加速的原因仍然不是很明朗，需要等待后续更多数据的验证。我们怀疑这与去年下半年基建订单的逐步落地有关，更进一步，这是否与地方官员推动经济增长积极性的回升存在关联，也是值得留意的。

 

通胀方面，2 月统计局旬度食品价格中，猪肉、蔬菜、蛋价格环比回落，进一步考虑到去年 2 月食品价格环比高企的基数影响，今年 2 月 CPI 应该会大幅回落。这也将缓解过去一段时间投资者对 CPI 通胀走高的担忧。

 

风险提示：

 

（1）政府刺激力度超预期；

 

（2）房地产投资下行；

 

（3）美国政策不确定性

 

一、经济数据积极，进口增速超预期

 

2月6大发电集团耗煤量同比增速高企。比较 1-2 月耗煤量同比增速，剔除掉春节因素的影响，耗煤量同比增长 15.8%。2016 年年初较低的基数对耗煤量高增长有一定影响，即便考虑这一影响，1-2 月工业生产情况应该仍然较强。2 月底以来，水泥价格略有走强。分地区看，长江、东北、华北、华东地区价格有所提升，中南、西南地区价格偏弱。

 

最新公布的 2 月进出口数据，2 月出口同比（人民币计价，下同）4.2%；进口同比 44.7%；当月贸易逆差 603.6 亿人民币。进口的大幅增长和当月贸易录得逆差，显著超出了此前市场预期。从历史数据看，年初出现贸易逆差并不十分罕见，这与春节因素、报关的季节性有一定关联。

 

季节性以外，进口金额增速的大幅提升也受到进口价格的影响。自 2016 年年初以来，进口品价格快速回升，中国获得的商品红利开始大幅下降。例如，2016年 1 月，中国进口品价格指数同比-18%，而自此之后，该指标持续快速走高。至2017 年 1 月，进口价格同比回升至 0.6%，为 2014 年下半年以来首次转正。对应到贸易盈余层面，我们看到，本轮贸易盈余占名义 GDP 的扩张持续至 2016 年 2季度，而后开始掉头向下。

 

基本面层面，过去几个季度中国商品进口量增速的走高，还受到国内需求企稳和去产能大力推进的影响。2015 年 4 季度以来，中国进口实际增速恢复正增长。2016 年一直维持在 3%左右水平上。在细项层面，铁矿石、煤炭等领域的进口增长均比较明显。特别是在煤炭领域，2016 年 3、4 季度进口增速高达 28%、58%，这在很大程度上与国内276 个工作日限产导致的阶段性的供需缺口有关。

合并来看，近期经济数据的表现十分积极。制造业 PMI、发电耗煤、铁路货运、重卡销售、商品价格等指标均好于预期。年初中长期信贷投放也十分强劲。2月异常强劲的进口数据，进一步佐证了经济活动的明显恢复。经济加速的原因仍然不是很明朗，需要等待后续更多统计数据验证。这是否与去年下半年基建订单的逐步落地有关，更进一步，这是否与地方官员推动经济增长积极性的回升存在关联，也是值得留意的。房地产方面，2 月 30 大中城市商品房成交回升。合并 1-2 月销售数据，剔除掉春节因素的影响，30 大中城市销售面积增速-24.5%。销售增速与 2016 年 12 月大体持平，房地产销售情况总体仍然偏弱。

 

价格层面，近期微观反馈一线城市房价仍有上行。由于政府严控房地产价格泡沫化，新房价格受到政策的明显抑制，二手房价格或许是真实价格的更好表征。近两个月一线城市新房价格环比增速为 0，二手房价格环比仍在上行。

一线城市的房价压力与土地供应密切相关。由于一线城市严格控制人口规模，且中国土地供应与人口规模直接相关，表现为各城市的常住人口/建设用地（或居住用地）的比例基本稳定，因此一线城市的土地供应继续放缓。在此前的年度策略报告中，我们认为常住人口难以准确衡量城市人口情况，更不与购房需求直接对应。因此，以人定地的土地供给政策使得房地产供应和需求之间的矛盾在一线城市表现突出，房价的继续上行或许也会使得一线城市的调控政策更为严厉。

 

二、PPI环比增速或仍然较高

 

2月底以来，南华工业品期货指数大体稳定。分类看，南华金属指数回落-1.1%，能化指数上涨 1.5%。螺纹钢现货、期货价格稳定在高位。铁矿石现货价格仍然高企，期货价格有所回落。

 

2月全月，流通领域重要生产资料价格环比增速比 1 月有所回升。结合 PMI分项中原材料购进价格与 1 月大体持平，2 月 PPI 环比增速可能不会明显回落。考虑到未来一段时间实体经济需求不会明显回落，PPI 环比增速的回落或许也将比较温和，受基数影响 PPI 同比增速的高点可能在 4 月份前后出现。

 

分类别看，2 月黑色金属、有色金属和化工产品价格环比涨幅较快，煤炭价格继续回落。海外金属价格涨幅强于国内，这些或许显示近期的商品价格更多受到了经济需求层面的支撑，供给侧改革的影响有所减弱。

2月统计局旬度食品价格中，猪肉、蔬菜、蛋价格环比回落，进一步考虑到去年 2 月食品价格环比高企的基数影响，今年 2 月 CPI 或大幅回落到 1.5 附近。

 

这也将缓解过去一段时间投资者对 CPI 通胀走高的担忧。粮食领域中，玉米现货价格大体稳定，期货价格在升水背景下继续有所提升。考虑到粮食领域总体库存压力较大仍待消化、猪粮比价高企对供应的刺激，全年食品涨幅应当可控。

 

三、债券收益率维持高位，贬值压力缓解

 

2月底以来，短端、长端债券收益率均略有抬升，债券收益率维持在较高的水平。1 年期、10 年期国债收益率分别上行 4bps 和 5bps；1 年期、5 年期国开债收益率分别上行3bps和 6bps，1年期、5年期 AA级中票收益率上升4bps和8bps。

 

年初以来经济数据好于预期。海外经济继续恢复，全球 PMI 持续好转；国内制造业 PMI、发电耗煤、流通领域生产资料价格、中观挖掘机销量等数据均表现积极，1 月中长期贷款投放强劲。合并来看，短期内经济动能或许难以出现显著回落。再考虑到国内货币政策中性偏紧的思路，监管政策加快落地的制约，债券收益率显著回落的基础似乎仍不具备。

 

但从债券相对于一般贷款的吸引力、“债灾”过后债市收益率上行幅度的角度来看，债市的配置价值已经存在。

 

此外，美国国债收益率出现回升，边际上对国内债券市场也形成了一些牵制。此前压低通胀的能源价格和进口价格影响减弱，美联储相信核心通胀正在上升，联储官员的讲话使得加息预期快速升温，联邦基金利率期货显示的 3 月加息概率已经提升至 96%。

2月中下旬以来，尽管美联储加息预期升温，但美元指数大体稳定在 101 左右，市场对特朗普政府的财政刺激政策仍在观察确认。在此背景下，新兴经济体汇率和人民币汇率总体稳定，2 月外汇储备转为增长 69 亿美元，中国海外主权债CDS 费率回到“8·11 汇改”前的水平。

 

未来一段时间，国内经济动能总体稳定对人民币汇率应该能够提供一些基本面的支撑。如果地方政府和国有企业主导的 PPP 投资项目集中落地，推动经济出现超预期的反弹，人民币贬值的压力可能将进一步的缓解。

四、海外经济

 

海外经济表现仍然较强。过去一段时间全球经济逐步改善，推动全球贸易增速恢复，对大宗商品价格和国内经济都形成了一定支持。

 

最新公布的 1 月份美国当月贸易逆差扩大 42 亿美元，石油和消费品是进口激增的主要因素。近期美国实际进出口增长均有所回升，强劲的美国国内需求可能是进口加速的原因。美国货物出口国家增长较强，以及强势美元的影响逐步得到吸收，支持了美国出口的回升。

 

日本 2016 年第 4 季度工业部门销售额环比增长 1.5%，制造业销售的改善还驱动了制造业的工厂和设备投资增长。工业部门销售额的增长主要反映了外部需求的持续改善。工业部门利润环比增长 5.2％，同比增长 16.9％。利润的激增主要受到日元贬值带来的计价因素的影响。

 

海外经济恢复的延续性，以及特朗普政府财政刺激政策的实施是否会带来超预期的经济上行冲击，值得持续关注。

 

海外特朗普政府继续强调财政刺激政策，美联储加息预期提升，美元指数大体稳定。美国国债收益率，欧元区德国、法国 10 年期国债收益率，日本 10 年期国债收益率集体上行。发达经济体和新兴经济体股票市场略有调整。市场对美国政府的财政刺激政策仍然在观察和确认。

 

成文于2017年3月8日