由1季度数据看经济位于供应周期的哪一阶段-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文郭雪松

内容提要

1季度GDP同比6.9%，规上工业同比7.6%，超出市场预期。经济需求层面的支持主要来自于基建投资改善和出口恢复，这与财政资金的约束缓解和全球工业生产的加速有关。

我们认为主导短期内经济运行更加关键的力量来自于，供应层面的逐步响应，一季度经济数据进一步佐证了我们的观点。一个重要的证据是，尽管当前需求稳定，经济增速有所恢复，但PPI环比增速，工业品期货价格却在不断走弱。重要的原因是，去年下半年以来，工业品价格和企业盈利水平持续较高，这刺激了企业生产积极性。随着最近3个月工业生产逐步走强，供应响应使得工业品价格逐步受到压制。在宏观数据上表现为，规上工业增速逐步反弹，而PPI环比增速不断下滑。这形成了短期内实体经济运行的主要驱动力量，即供应逐步响应。

在经济数据表现较强的背景下，央行在总量层面的管控使得信贷数据的表现并不突出。细项结构数据中，和实体经济融资需求相关的企业中长期贷款、信托贷款、委托贷款较为强劲，凸显了实体经济融资需求的旺盛。在这一背景下，银行为了保证收益较高的企业中长期信贷，而主动压缩了短期信贷供应。央行的总量管控以及实体经济融资需求旺盛，合并使得银行间市场继续承担压力。

在供应响应主导实体经济的阶段内，A股市场的表现或许偏弱一些。一方面，随着PPI环比增速回落，与之相应的企业盈利情况也在逐步下降，周期板块受到盈利下滑的制约；另一方面，利率水平的抬升，给股票市场特别是成长板块的估值带来负面压力。在这一阶段内，股票市场或许仍将维持区间震荡，稳定类的防御型股票或继续受到市场青睐。

风险提示：（1）政府刺激力度超预期；（2）三四线城市房地产销售持续性；（3）地缘政治风险

一、供应响应影响凸显，工业增速大超预期

最新公布的进度经济数据强劲。1季度GDP同比6.9%，1季度合计规上工增同比6.8%。

3月规上工业增加值同比7.6%，比1-2月大幅提高1.3个百分点，是2015年以来的新高。此前的各项进度数据层面，对工业生产活动的反弹已经有所印证，但工业生产改善的幅度明显超出市场预期。

1、一季度经济需求改善。

1季度经济需求主要受到基建投资改善和外需恢复的支持。房地产市场销售增长持续较强，地产投资增速大体稳定，对GDP增速走强也有一定贡献。

（1）基建投资的反弹与财政资金的约束缓解有关。去年下半年基建投资显著回落，可能主要受到财政收入和赤字率的约束。随着年初融资重新放开，以及1季度公共财政收入大幅增长14.1%，我们定义的政府性支出（包括公共财政支出和政府性基金支出）增速比去年4季度反弹21个百分点，相应的1季度基建投资也明显反弹。

（2）外部需求改善，出口增速。3月出口同比16.4%，较1、2月大幅反弹。整个一季度，出口金额同比8.3%，进口金额同步24.1%。出口和进口增速均显著超出预期，贸易顺差大幅收窄。

去年下半年以来全球PMI逐步改善，全球工业生产活动走强。中国出口增速的改善与全球经济的恢复相一致。外需改善继续为今年经济需求端提供重要支持。

2、供应响应主导短期经济运行。

从需求来看，投资和出口的稳定与改善，对经济增长有所支撑。但我们认为主导经济运行更重要的力量是，供应层面的逐步响应。一个重要的证据是，尽管需求稳定，经济增速有所恢复，但PPI环比增速，工业品期货价格却在不断走弱。

供应层面逐步响应，与2016年供应收缩的影响反向对应。表现为，工业品价格和企业盈利水平处于高位，大大刺激了企业的生产意愿。自12月中下旬以来，随着工业生产逐步走强，逐步对工业品价格带来压制。这也是过去3个月中，我们看到规上工业增速逐步反弹，而PPI环比增速不断下滑的主要驱动力量。

一轮完整的供应驱动的周期，也许会包含4个阶段。

第一阶段，供应收缩，价格上涨。这一阶段对应的时期是大约是2015年底至2016年5月，期间还叠加了一些需求层面的刺激政策影响。

第二阶段，企业主动补库存，价格继续上涨。这一阶段对应的时期大约是2016年6至12月期间。随着2016年上半年商品价格明显反弹，企业去库存意愿消退，并转为主动补库存，库存回补进一步推动了价格的上行。

第三阶段，供应开始响应，价格逐步走弱。这一阶段对应的时期大约是2016年12月中下旬以来的情况。目前，我们仍然处在这一阶段之中。这一阶段的经济表现可以简要总结为：在需求不差的背景下，过去3到4个月中，工业生产明显走强，但PPI环比增速显著走弱。

第四阶段，企业主动去库存，价格继续下跌。随着PPI环比增速的回落，价格水平的下降将压低企业库存意愿，进入一个短周期的主动去库存阶段。这一阶段或许在一段时间后即将到来。

3、制造业投资周期或许仍未开启。

1季度，制造业投资同比5.8%，比去年4季度下降1.3个百分点。

去年下半年，制造业投资低位反弹。一方面，随着PPI反弹，企业盈利情况出现改善，制造业企业削减投资的意愿开始下降；另一方面，去年环保监管趋严也使得企业加大了相应的环保投资。企业削减投资意愿的下降和环保投资的上升，或许是推动去年下半年以来制造业投资回升的主要动力。

当前工业领域产能过剩情况已经得到明显缓解，但还未进入产能短缺的状态。一个表现是，随着企业盈利的改善，企业生产能够及时响应，并压低价格水平。这也意味着，在我们当前所处的供应响应的阶段中，短期内制造业产能并不紧缺，如果没有经济需求的大幅改善，制造业投资周期并不会马上开启。

4、房地产市场正常化进度加速。

1季度，全国商品房销售面积同比19.5%，比去年4季度提高5个百分点。销售持续维持在较高水平。

受到销售较强的支持，1季度房地产开发投资仍然保持在9.1%的高位，比去年4季度略微回落0.9个百分点。1季度新开工增速维持在11.6%的水平，与去年4季度大体持平。

需要注意的是，房地产销售和新开工增速之间的差异，意味着在去年房地产库存快速去化的基础上，今年以来，房地产库存绝对水平的去化在进一步加快。特别是，观察近期全国范围内商品房销售增速高企，而30大中城市房地产销售增速偏弱。这一比较，意味着房地产库存的去化大量集中发生在3、4线城市。

中期来看，去库存的加速意味着房地产市场正常化的进程仍然在加快。如果到2018年某个时候，比较广泛的3、4线城市房地产库存也得到明显缓解，房地产投资和新开工将逐步正常化。这一转折的实现和确认标志着经济运行基本正常化，并在资产市场上产生系统性战略性影响。

二、实体融资需求和央行管控合并推升利率水平

在3月经济数据表现较强的背景下，3月总量信贷数据的表现并不突出。M2同比，新增人民币贷款余额同比，社融余额同比增速均有下滑。

信贷的细项结构数据仍然显示了实体经济融资需求的旺盛。3月新增人民币贷款中，企业中长期贷款9985亿，仍然保持高位。社融数据中，和实体经济融资需求相关的信托贷款、委托贷款也有较强增长，显示通过表外业务放贷也较强。表征实体经济融资利率的票贴利率继续上行到4.9%的水平。

与此同时，央行在总量层面继续控制信贷规模，以推动防泡沫、去杠杆等重要政策意图。在总量管控的背景下，以及额外的季度MPA考核压力，使得银行为了保证收益较高的企业中长期信贷，而主动压缩了短期信贷供应。表现为，新增贷款中票据融资明显萎缩，一定程度上压低了贷款总量数据。

央行对总量信贷的管控，以及实体经济融资需求较为旺盛，合并使得银行间市场继续承担压力。4月以来，短端、长端债券收益率继续提升。1年期、10年期国债收益率分别上行16bps和7bps，1年期、5年期国开债收益率上行11bps和14bps。

那么利率水平的提升，是否会对实体经济产生明显的负面影响哪？

我们倾向于认为至少在短期内这一负面影响不会突出。一方面，前述分析中可以看到，利率水平的抬升，伴随着实体经济特别是和投资需求相关的中长期信贷仍然较强。量价齐升，显示实体经济融资需求旺盛，是推高利率水平的主要动力。另一方面，央行抬高利率水平，进而影响到实体经济，期间应该有一定的时滞。例如，2013年钱荒的冲击发生在6月，工业生产的下降则体现在4季度后期。合并考虑这些情况，短期内主导经济运行的主要力量仍然是供应的逐步响应。

三、供应响应压低工业品价格，通胀继续偏弱

4月以来，供应响应继续压低工业品价格。

南华工业品期货指数在4月继续回落。分类看，南华金属、能化指数跌幅较大，贵金属指数的反弹受到全球地缘政治紧张局势的影响。

4月上旬，流通领域重要生产资料价格环比继续下行。分类看，黑色金属价格环比跌幅扩大，有色金属、化工产品价格也有下行。此外，农业生产资料价格环比跌幅明显扩大。

重要品种中，螺纹钢、铁矿石现货价格同步走弱，水泥现货价格继续反弹。

在经济需求稳定的背景下，随着工业生产明显走强，工业品价格继续受到压制，显示供应响应的重要影响在4月继续凸显。

CPI方面，4月以来猪肉价格大体稳定，与3月底价格水平大体持平。蔬菜价格仍在下行。

3月CPI中服务领域价格相对较强，医疗保健、生活用品及服务、教育文化和娱乐等细项价格环比涨幅超过历史平均水平，但对总体通胀的推升仍然比较有限。食品价格波动仍然是CPI波动的主要来源。

近期国内外农产品领域期货价格指数持续走弱，显示农产品领域供需格局仍然没有得到系统性改善。尽管国内猪肉价格明显下行，但猪粮比价仍然处于9的较高水平，猪肉价格下行压力仍然存在。此外，农业生产资料价格自年初以来环比增速大幅回落，已经处于明显的负增长区间。这些情况合并使得通胀压力仍然较轻。

四、海外经济

近期受能源价格影响，美国通胀也有所走弱。美国3月PPI环比-0.1%，能源价格环比-2.9%是PPI下行的主要拖累。3月美国CPI环比-0.3%，汽油价格环比-6.2%，是3月CPI走弱的主要拖累因素。

剔除食品和能源影响，3月核心CPI环比-0.1%，占核心CPI权重2.1%的无线通讯服务价格环比-7.0%，是核心CPI负增长的主要原因。

1季度核心CPI年化涨幅2.5%，仍明显高于2016年2.2%的水平。3月核心CPI走弱受到一些临时性因素的影响，考虑到美国就业数据仍然积极，未来几个季度核心CPI或会继续上行。

美国近期经济数据表现稍弱，制造业PMI回落。3月零售环比-0.2%，并考虑到核心CPI弱于预期，一季度美国实际消费支出可能也较弱。国内政策方面，特朗普政府新政面临困难的立法挑战，或许也对消费者信心有负面影响。近期特朗普政府海外政策频出且表现强硬，中东、东北亚冲突有加剧的倾向。

反映在金融市场上，此前的特朗普政策预期的刺激消退，风险和不确定性上行。3月下旬以来，发达经济体和新兴经济体股票指数高位略有回落，标普波动率指数抬升。高盛商品价格受到原油价格回升的支持，但分类看工业金属和农产品商品价格均所回落，黄金价格上行。海外债券市场收益率继续回落。美国10年期国债收益率回落到2.25附近，欧元区德国、法国国债收益率也有不同程度回落。

美元指数仍然维持在100附近。随着中国国内经济形势逐步恢复，人民币汇率稳定并略有升值。近期，特朗普接受采访时表示不会将中国列为汇率操纵国。中国海外主权债CDS费率恢复到“8·11”汇改前的水平，外汇储备连续两个月正增长，从汇率市场表现和资本流动的情况看，市场对人民币汇率的预期已经逐步稳定下来。

2017年4月18日

文章原题为：旬度经济观察（2017年4月中旬）

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